●黃金投資需求持續(xù)旺盛，全球黃金的供給不足、貨幣體系的重建和美元的長期貶值也將支撐金價創(chuàng)新高。
　　●公司黃金資源擴張過程就是集團不斷造血注血的過程，此外、適時收購非集團金礦資源也是未來資源擴張的一種方式。
　　●預期公司2008－2010年自產(chǎn)金分別為16.4噸、19.5噸和21.6噸。
　　●公司業(yè)績對金價敏感度非常高。預計2008-2010年每股收益為1.71元、3.06元、4.16元。維持“審慎推薦-A”投資評級。
　　我們認為金融危機的持續(xù)深化使得人們對資產(chǎn)的配置品種多樣性和安全性的要求提升，黃金投資需求將持續(xù)旺盛，全球黃金的供給不足、貨幣體系的重建和美元的長期貶值也將支撐金價創(chuàng)新高。我們對2009、2010 年的黃金價格預測分別為220 元/克和242元/克，同比增速分別為14.6%和10.0%。黃金作為資本的避風港作用將在未來得以顯著體現(xiàn)，預計黃金價格突破1200 美元/盎司、1500 美元/盎司可能性較大。
　　資源擴張能力突出
　　山東黃金的黃金資源擴張過程就是山東黃金集團不斷造血不斷注血的過程。自公司2003年上市以來，一直伴隨著集團資產(chǎn)的注入，2004年收購焦家金礦、2005年收購金洲金礦、2008年增發(fā)收購金倉、三山、玲瓏等金礦。此外，我們從公司近期公告欲以2.6 億現(xiàn)金收購內(nèi)蒙赤峰柴胡欄子黃金礦業(yè)73.5%的股權的情況看出，公司資源擴展的方式有了新的開拓，不光以集團注入為單一方式，適時收購非集團金礦資源也是公司未來資源擴張的一種方式。
　　公司對資源的保護性開采和可持續(xù)開采也日益重視，建立挖一噸礦需找到一噸礦的考核指標，2008年公司投入1.2億左右用于探礦，使得黃金資源儲量增加了20－30噸。公司公告的黃金資源儲量為161噸，2008年探礦新增20－30噸，因此公司黃金資源權益儲量為185噸左右。而集團仍然存在強大的“造血和輸血”功能。山集團已經(jīng)申報的黃金儲量為150－160噸，其他已經(jīng)探明但尚未辦理各種手續(xù)的預期在300－400噸左右，目前尚未注入上市公司的黃金資源儲量預期在500－600噸。此外，山東省黃金資源儲量前景可觀，我們認為公司必將在這塊巨大的黃金蛋糕劃分中取得可觀的份額。
　　黃金產(chǎn)量穩(wěn)步提升
　　預期公司2008－2010年自產(chǎn)金分別為16.4噸、19.5噸和21.6噸。公司自產(chǎn)黃金的增長主要來自于幾個方面：1、焦家礦擴產(chǎn)，將有目前4000噸日礦石處理量增加到6000噸日礦石處理量。項目在計劃在2009年6月試生產(chǎn)，2010年達產(chǎn)。達產(chǎn)后焦家金礦產(chǎn)量將達到12－13萬兩，折合為7.5－8噸。2、三山島新建8000噸選廠，也將使得三山島礦石產(chǎn)量增加30%。
　　四季度業(yè)績短暫下滑
　　按公司2008年業(yè)績預增公告看，全年利潤在5.8億元左右，相當于每股收益1.70元左右，由于公司前三季度凈利潤為6.23億元，四季度虧損為0.3億左右。四季度業(yè)績低于預期的主要原因有以下幾點：1)公司2008年投資9000多萬用于井下工人工作環(huán)境的改善，這筆費用在四季度一次性計提完畢。2)2008年公司投入1.1億元左右用于深度探礦，使得黃金資源儲量增加了20－30萬噸。這筆費用在發(fā)生在全年，結算在四季度。3)公司礦工目前年平均工資為32000元/人，較2007年同期增加了30%，四季度較高的工資和獎金對業(yè)績產(chǎn)生了較大的影響。4) 四季度黃金均價為798.8美元/盎司，較前三季度均價下跌了98.5美元/盎司。如果按公司四季度自產(chǎn)黃金4噸計算，利潤將較前三季度下降8678萬元。
　　以上原因使得四季度業(yè)績較前三季度平均業(yè)績下滑3億元左右。而四季度公司黃金庫存為700多公斤，較三季度末的1.3噸下降了600公斤，兌現(xiàn)約2500萬利潤，綜上所述，我們認為去年四季度出現(xiàn)3000萬左右的虧損可以解釋。
　　業(yè)績預測及估值
　　公司業(yè)績基本完全來自于自產(chǎn)金礦。我們對2009、2010年金價預測分別為220元/克和242元/克。按照產(chǎn)量的預測，預計公司2008－2010年每股收益分別為1.71元、3.06元和4.16元。公司業(yè)績對金價敏感度非常高，按20噸自產(chǎn)黃金計算，金價每上升1元/克（4.5美元/盎司），公司將增加2000萬利潤，相當于每股收益提升0.056元。國際主要黃金公司估值為2009年20倍PE，我們認為公司具備強大的黃金資源擴張能力，在國內(nèi)流動性充裕和金價向好的背景下，可給予2009年25倍的PE，目標價位75元。維持“審慎推薦－A”的投資評級。