中色股份(000758)央企整合背景下的小市值企業(yè)
2007年10月23日 0:0 7941次瀏覽 來源： 中國有色網(wǎng) 分類： 銅資訊
公司除境外工程承包業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長之外，有色資源產(chǎn)業(yè)成為公司利潤的主要貢獻(xiàn)。本次集團(tuán)以老撾氧化鋁礦和沈陽冶金機(jī)械公司注入股份公司，增強(qiáng)了公司的長期盈利能力，我們認(rèn)為集團(tuán)仍然可能利用中色股份這個資本平臺實現(xiàn)集團(tuán)的資源優(yōu)化配置。
公司實施"工程承包和有色資源"兩條腿協(xié)調(diào)發(fā)展的戰(zhàn)略。公司2005年敖包鋅礦投產(chǎn)后，有色資源產(chǎn)業(yè)逐步占公司收入的一半，對利潤貢獻(xiàn)了三分之二以上。..公司的有色資源產(chǎn)業(yè)將快速發(fā)展。（1）公司收購集團(tuán)的老撾氧化鋁資產(chǎn)，增強(qiáng)公司后續(xù)盈利能力。（2）公司與白音諾爾鉛鋅礦合資為契機(jī)，利用赤峰地區(qū)豐富的有色資源優(yōu)勢，做大做強(qiáng)公司的有色資源產(chǎn)業(yè)，特別是鉛鋅采選、冶煉一體化產(chǎn)業(yè)。目前公司控制了11萬噸的鋅冶煉產(chǎn)能，預(yù)計2010年能夠達(dá)到21萬噸。（3）預(yù)計今年底，公司權(quán)益鋅金屬儲量達(dá)到103.8萬噸、鉛金屬儲量14.64萬噸。
老撾氧化鋁遠(yuǎn)景儲量"驚人"。收購凱豐資源公司后，公司在老撾獲得了兩塊726平方公里的勘探開發(fā)權(quán)，已探明的氧化鋁權(quán)益儲量為0.57億噸，在氧化鋁項目建設(shè)后，公司遠(yuǎn)景權(quán)益儲量可望從開發(fā)初期的3.46億噸上升到7.1億噸的超大儲量規(guī)模。
公司的工程承包業(yè)務(wù)潛力巨大。截至07年6月底，公司在手未完工執(zhí)行合同訂單量為3.26億美元。已有合作意向或未生效的四個合同訂單達(dá)到46億美元以上，這些訂單倘若部分或全部實施，初步估計將能夠給工程承包業(yè)務(wù)在項目執(zhí)行的3－5年持續(xù)帶來0.12－0.6元的每股收益（正文的盈利預(yù)測沒有包括該估算）。收購沈陽冶金機(jī)械公司以后，工程承包業(yè)務(wù)鏈條更加完善，有利提升綜合盈利能力。
集團(tuán)仍有不少優(yōu)質(zhì)有色金屬礦值得期待。集團(tuán)擁有的主要權(quán)益資源包括，贊比亞謙比希銅金屬量425.85萬噸；達(dá)貢山鎳礦52.5萬噸；撫順紅透山銅鋅礦42.4萬噸。
估值及投資建議。根據(jù)海通估值模型，公司2007-2009年的每股收益分別為0.71元、1.49元和2元。我們綜合DCF、PE和PEG三種估值方法，公司的合理價值為70.66元，考慮現(xiàn)有意向訂單及老撾氧化鋁的價值以后，我們認(rèn)為公司六個月目標(biāo)價格為84.79元，尚有62.12％的上升空間，給予"買入"投資評級。
主要不確定因素。對集團(tuán)后續(xù)可能的資產(chǎn)支持進(jìn)程難以判斷；鋅鉛等金屬價格波動（預(yù)測模型基于鋅價3000美元；簡單敏感性分析，鋅價波動200美元，反向影響EPS0.12元）；人民幣升值對公司工程承包業(yè)務(wù)有一定影響。
1.有色金屬貢獻(xiàn)絕大部分毛利潤、未來會進(jìn)一步增強(qiáng)
1.1工程承包對公司收入貢獻(xiàn)仍大，但對毛利潤貢獻(xiàn)有限
2006年公司的主營收入達(dá)到22.98億元，工程承包和有色金屬采選與冶煉業(yè)各占了46％和43％，2007年隨著公司控股赤峰中色紅燁鋅業(yè)公司的6萬噸鋅合金項目的投產(chǎn)，有色金屬行業(yè)收入已經(jīng)占了一半，工程承包維持相對穩(wěn)定，而其它產(chǎn)業(yè)有所下降。
1.1工程承包對公司收入貢獻(xiàn)仍大，但對毛利潤貢獻(xiàn)有限
2006年公司的主營收入達(dá)到22.98億元，工程承包和有色金屬采選與冶煉業(yè)各占了46％和43％，2007年隨著公司控股赤峰中色紅燁鋅業(yè)公司的6萬噸鋅合金項目的投產(chǎn)，有色金屬行業(yè)收入已經(jīng)占了一半，工程承包維持相對穩(wěn)定，而其它產(chǎn)業(yè)有所下降。
2006年和2007年上半年，公司有色金屬采選與冶煉業(yè)對公司的毛利貢獻(xiàn)達(dá)到近90％。主要原因是公司控股的蒙古鋅都公司的敖包鋅礦的業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)。同屬于有色采選業(yè)的廣東珠江稀土有限公司的盈利能力也一般，每年僅小幅盈利。赤峰中色紅燁鋅業(yè)公司雖然2007年4月底才開始投產(chǎn)，但兩個來月的實際給公司貢獻(xiàn)了2.8億元的收入和6197萬元的毛利潤。
1.2公司有色金屬產(chǎn)業(yè)特別是鋅采選冶煉一體化項目將快速增長
1.2.1公司的有色資源儲量逐步增加（假設(shè)白音諾爾合資成功）
隨著后續(xù)與赤峰市白音諾爾鉛鋅礦的合資成功，中色股份在境內(nèi)也擁有了有色金屬資源。
目前公司在境外的資源是蒙古的敖包鋅礦項目。敖包鋅礦項目是公司貫徹國家"走出去"戰(zhàn)略和"資源戰(zhàn)略"開發(fā)的第一個海外資源項目，公司參股51％，已經(jīng)于2005年8月底開始投產(chǎn)。礦山位于蒙古國東部的蘇赫巴托省，為單一硫化鋅礦，開采權(quán)有效期60年，權(quán)證頒發(fā)年為1997年。鋅礦地質(zhì)儲量950.2萬噸，探明的B＋C級表內(nèi)儲量為103萬噸（金屬量），加上表外儲量為123萬噸（金屬量）。平均品位13.7%，礦山為露天開采，設(shè)計日采選能力1000噸，預(yù)計2007年年產(chǎn)鋅精礦6萬噸（金屬量）。目前的鋅礦主要銷售給株治火炬公司，產(chǎn)品供不應(yīng)求。未來也可能自用供應(yīng)赤峰地區(qū)的鋅冶煉項目。
1.2.1公司的有色資源儲量逐步增加（假設(shè)白音諾爾合資成功）
隨著后續(xù)與赤峰市白音諾爾鉛鋅礦的合資成功，中色股份在境內(nèi)也擁有了有色金屬資源。
目前公司在境外的資源是蒙古的敖包鋅礦項目。敖包鋅礦項目是公司貫徹國家"走出去"戰(zhàn)略和"資源戰(zhàn)略"開發(fā)的第一個海外資源項目，公司參股51％，已經(jīng)于2005年8月底開始投產(chǎn)。礦山位于蒙古國東部的蘇赫巴托省，為單一硫化鋅礦，開采權(quán)有效期60年，權(quán)證頒發(fā)年為1997年。鋅礦地質(zhì)儲量950.2萬噸，探明的B＋C級表內(nèi)儲量為103萬噸（金屬量），加上表外儲量為123萬噸（金屬量）。平均品位13.7%，礦山為露天開采，設(shè)計日采選能力1000噸，預(yù)計2007年年產(chǎn)鋅精礦6萬噸（金屬量）。目前的鋅礦主要銷售給株治火炬公司，產(chǎn)品供不應(yīng)求。未來也可能自用供應(yīng)赤峰地區(qū)的鋅冶煉項目。
目前敖包鋅礦已成為公司利潤貢獻(xiàn)的主要產(chǎn)業(yè)。2007年8月23日，蒙古國稅收政策變化使得蒙古鑫都礦業(yè)有限公司蒙古國財政部簽署了《穩(wěn)定狀態(tài)合同修改和變更協(xié)議》，對公司凈利潤有一定的負(fù)面影響。公司估計，根據(jù)2007年上半年鋅精礦平均銷售價格及銷售量測算，由于稅率變化預(yù)計將導(dǎo)致2007年度本公司凈利潤減少人民幣1800萬元左右，2008年度凈利潤減少人民幣5000萬元左右。
公司于2007年7月14日與內(nèi)蒙古赤峰市人民政府簽訂協(xié)議，雙方共同發(fā)起組建赤峰中色鉛鋅礦業(yè)有限責(zé)任公司（暫定名）（以下稱"赤峰中色公司"）。赤峰市政府以其下屬單位所持有的白音諾爾鉛鋅礦全部資產(chǎn)和礦權(quán)作價9.1億元人民幣入股；中色股份則以現(xiàn)金9.98億元人民幣入股，赤峰中色公司總股本為19.08億元人民幣，赤峰市政府持股約47.7%，公司持股約52.3%。
白音諾爾鉛鋅礦位于內(nèi)蒙古赤峰市巴林左旗北部，礦區(qū)面積4平方公里，礦區(qū)地表占地16.8平方公里。其資源儲量見表1。白音諾爾鉛鋅礦設(shè)計采選規(guī)模為1600噸/日，日前實際采選處理量為2000噸/日。2006年主營業(yè)務(wù)收入63229萬元(未經(jīng)審計)，利潤總額23362萬元(未經(jīng)審計)。2006年生產(chǎn)鋅精礦含鋅金屬2.7萬噸，鉛精礦含鉛0.9萬噸，是內(nèi)蒙古最大的鉛鋅金屬礦山企業(yè)。
1.2.2公司以赤峰為基地做大做強(qiáng)有色金屬產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)已非常明晰
2005年公司與內(nèi)蒙古自治區(qū)第十地質(zhì)礦產(chǎn)勘查開發(fā)院簽署一份協(xié)議，將在三年內(nèi)共投資799萬元在赤峰市位于大興安嶺中南段的有色金屬礦帶進(jìn)行勘查，以尋找白銀、鉛鋅、銅、鐵錫礦等有色金屬資源，對工作區(qū)域內(nèi)新發(fā)現(xiàn)的礦產(chǎn)地有權(quán)優(yōu)先獲得探礦權(quán)和采礦權(quán)。從而做好了介入有色資源豐富的內(nèi)蒙古地區(qū)。
2005年公司與內(nèi)蒙古自治區(qū)第十地質(zhì)礦產(chǎn)勘查開發(fā)院簽署一份協(xié)議，將在三年內(nèi)共投資799萬元在赤峰市位于大興安嶺中南段的有色金屬礦帶進(jìn)行勘查，以尋找白銀、鉛鋅、銅、鐵錫礦等有色金屬資源，對工作區(qū)域內(nèi)新發(fā)現(xiàn)的礦產(chǎn)地有權(quán)優(yōu)先獲得探礦權(quán)和采礦權(quán)。從而做好了介入有色資源豐富的內(nèi)蒙古地區(qū)。
2006年初，中色股份通過參股赤峰庫博紅燁鋅業(yè)公司向有色金屬下游產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移，延伸公司的有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈條。特別是2007年7月公告將與赤峰市白音諾爾鉛鋅礦合作成立赤峰中色公司，更進(jìn)一步表明公司延伸有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈條，依靠赤峰地區(qū)豐富的有色資源，做大做強(qiáng)公司有色資源產(chǎn)業(yè)的決心。
當(dāng)前，公司在赤峰地區(qū)參控股的鋅冶煉產(chǎn)能達(dá)到11萬噸，硫酸18萬噸。公司控股51％的赤峰中色庫博紅燁鋅業(yè)有限公司為赤峰鋅冶煉廠三期工程的項目公司，公司設(shè)計產(chǎn)能為6萬噸熱鍍鋅合金，該三期工程已于2007年4月份投產(chǎn)。此外，公司還參股22％的赤峰庫博紅燁鋅業(yè)有限公司為赤峰鋅冶煉廠的二期工程項目公司，設(shè)計鋅冶煉能力2.6萬噸，2004年投產(chǎn)。赤峰的鋅冶煉廠一到三期工程，鋅冶煉能力達(dá)到11萬噸，主要有中色股份主導(dǎo)。預(yù)計目前的冶煉項目每年給公司帶來近0.2元的每股收益。
假如中色股份與赤峰市政府成立的赤峰中色公司順利實施，公司在赤峰地區(qū)未來幾年的有色金屬產(chǎn)業(yè)將進(jìn)一步做大。公司承諾其控股的赤峰中色公司及其子公司或分公司將建設(shè)項目包括：
（1）中色庫博紅燁四期10萬噸電鋅及其擴(kuò)建工程，總投資約15億元。項目建成后，使赤峰地區(qū)電鋅總產(chǎn)能達(dá)到30萬噸。而中色股份參控股的赤峰冶煉廠一至四期的產(chǎn)能達(dá)到21萬噸。
（2）在資源條件許可和技術(shù)經(jīng)濟(jì)合理的前提下，建設(shè)白音諾爾鉛鋅礦采選擴(kuò)建工程，投資約3億元。項目建成后，日采選能力達(dá)到4000噸。
（3）白音諾爾鉛鋅礦10萬噸電鉛建設(shè)項目，投資約5億元。項目投產(chǎn)后，鉛產(chǎn)能達(dá)到10萬噸。頂 點 財 經(jīng)
中色股份大力新建電鋅、電鉛產(chǎn)能的同時，赤峰市政府支持公司及赤峰中色公司在赤峰地區(qū)進(jìn)行風(fēng)險探礦工作，先保證其取得探礦權(quán)和采礦權(quán)，持赤峰中色公司對具備條件的有色金屬礦山企業(yè)進(jìn)行整合。赤峰市政府按照市場經(jīng)濟(jì)規(guī)則，對赤峰鉛鋅礦山企業(yè)產(chǎn)品流向進(jìn)行調(diào)控，嚴(yán)格控制鉛鋅精礦原料外流，保障赤峰中色公司的原料供應(yīng)。
通過這項合作協(xié)議，我們可以明確的看到雙方的利益交匯點：赤峰市政府通過引入中色股份整合赤峰地區(qū)的有色金屬產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)成為"北方鋅都"的夢想；而中色股份則進(jìn)一步壯大自身的有色金屬產(chǎn)業(yè)，特別是中國境內(nèi)的有色金屬產(chǎn)業(yè)，避免公司業(yè)務(wù)鏈條過分單一帶來的業(yè)務(wù)波動，同時以有色資源豐富的赤峰地區(qū)為基地，迅速做大做強(qiáng)。
1.2巨量的氧化鋁儲量成為公司未來的新增長點
中色股份近期正在收購集團(tuán)的凱豐資源公司股權(quán)，一旦收購?fù)瓿?，公司獲得了巨量的老撾氧化鋁資源儲量，后續(xù)的投資將成為公司未來業(yè)績的重要增長點。
中色股份近期正在收購集團(tuán)的凱豐資源公司股權(quán)，一旦收購?fù)瓿?，公司獲得了巨量的老撾氧化鋁資源儲量，后續(xù)的投資將成為公司未來業(yè)績的重要增長點。
老撾鋁土礦資源開發(fā)項目位于老撾占巴色省帕克松地區(qū)，共有兩個區(qū)塊。凱豐資源控股有限公司擁有其中第一個資源區(qū)塊35.7%的權(quán)益；擁有第二個資源區(qū)塊17.9%的權(quán)益（至項目開發(fā)階段，將上升至43.4%）。根據(jù)在第一個資源區(qū)塊進(jìn)行的階段性地質(zhì)工作的結(jié)果，該區(qū)塊現(xiàn)已探明的優(yōu)質(zhì)鋁土礦資源量達(dá)1.6億噸（Al2O3平均品位37.91%，平均鋁硅比為12.18）。第二個資源區(qū)塊地質(zhì)遙感解析工作正在進(jìn)行中，正在做普查。
根據(jù)中國有色金屬工業(yè)協(xié)會2007年1月份出具的《科學(xué)技術(shù)成果鑒定證書》（中色協(xié)科(鑒)字[2007]第001號），該資源區(qū)塊屬第四系玄武巖紅土型風(fēng)化殼型三水鋁土礦，具有資源量豐富、勘察開發(fā)條件較好、預(yù)期效益明顯的特點，國內(nèi)任何一個鋁土礦都難于超越。與一水鋁石相比，其優(yōu)勢在于：三水鋁石主要用于拜爾法生產(chǎn)氧化鋁，與聯(lián)合法或者燒結(jié)法相比，拜爾法易于溶解、節(jié)能、工藝簡單、環(huán)保等特點。
由于目前老撾氧化鋁項目僅完成66平方公里區(qū)塊的詳探工作。我們根據(jù)已經(jīng)詳探的區(qū)塊儲量來簡單估計凱豐資源控股公司的潛在氧化鋁資源儲量，詳見表2。凱豐資源公司擁有的權(quán)益氧化鋁資源儲量為3.17億噸，進(jìn)入項目開發(fā)階段后氧化鋁資源儲量上升到6.89億噸。資產(chǎn)注入完成后，包括中色股份公司自身參股的中色國際氧化鋁公司34平方公里的權(quán)益氧化鋁儲量，中色股份在老撾氧化鋁項目開發(fā)前和開發(fā)后的氧化鋁儲量總計分別為3.46億噸和7.10億噸。
據(jù)統(tǒng)計，中國鋁業(yè)現(xiàn)有的鋁土礦資源儲備也僅為6.3億噸，因此，中色股份的遠(yuǎn)景氧化鋁儲備量可謂"驚人"來形容。
從近幾年每噸鋁土礦的評估交易價格來計算，即使僅以完成詳探的氧化鋁價格計算，每噸的評估價格也是可比交易中最低的。假如按上述簡單的凱豐資源公司權(quán)益氧化鋁儲量估計，本次收購資產(chǎn)的價格相當(dāng)便宜。
從近幾年每噸鋁土礦的評估交易價格來計算，即使僅以完成詳探的氧化鋁價格計算，每噸的評估價格也是可比交易中最低的。假如按上述簡單的凱豐資源公司權(quán)益氧化鋁儲量估計，本次收購資產(chǎn)的價格相當(dāng)便宜。
根據(jù)公司的長期規(guī)劃，公司著手老撾氧化鋁的建廠開發(fā)的早期工作，公司將以"滾動開發(fā)"的方式利用資源，支持國內(nèi)對氧化鋁的強(qiáng)勁需求。公司已編寫了項目建議書，利用已詳評1.6億噸氧化鋁資源，投資16.7億元以拜爾法建設(shè)年產(chǎn)40萬噸氧化鋁廠，根據(jù)項目建議書估算，假設(shè)在氧化鋁產(chǎn)品銷售價格為1900元/噸的情況下，項目稅后利潤達(dá)到2.1億元。
1.3公司稀土分離加工業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)
公司控股72％的廣東珠江稀土有限公司，注冊資本9058.5萬元，是我國大型的稀土骨干企業(yè)之一，也是目前國內(nèi)唯一的稀土全分離企業(yè)，公司南方離子型礦分離能力已達(dá)到3000噸/年。該公司70％的產(chǎn)品供出口，產(chǎn)品銷售量和市場占有率均居國內(nèi)同行業(yè)前列。
公司控股72％的廣東珠江稀土有限公司，注冊資本9058.5萬元，是我國大型的稀土骨干企業(yè)之一，也是目前國內(nèi)唯一的稀土全分離企業(yè)，公司南方離子型礦分離能力已達(dá)到3000噸/年。該公司70％的產(chǎn)品供出口，產(chǎn)品銷售量和市場占有率均居國內(nèi)同行業(yè)前列。
由于前幾年國內(nèi)企業(yè)大量擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致行業(yè)的稀土分離產(chǎn)能過剩，競爭環(huán)境惡化。公司沒有資源的稀土資源，使得南方稀土礦資源競爭日趨白熱化，公司原材料成本快速上升。
因此，近幾年的該公司業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，給中色股份貢獻(xiàn)了收入，但利潤貢獻(xiàn)收入較低。預(yù)計，廣東珠江稀土公司未來幾年的業(yè)務(wù)也將維持穩(wěn)定。
2.工程承包收入有大幅增長的潛力
2.1收購沈陽冶金機(jī)械使公司工程承包業(yè)務(wù)鏈條更加完整搖錢術(shù)：曝光主力最新操作動向
中色股份作為境外有色工程承包的公司，肩負(fù)"走出去"的境外戰(zhàn)略。在境外工程承包中，"以我國有色金屬技術(shù)，帶動國內(nèi)設(shè)備和勞務(wù)的出口"的經(jīng)營模式，特別在亞洲國家和發(fā)展中國家取得很大的成功。公司自己并不具有裝備制造能力，境外的有色工程總承包中的設(shè)備采購多數(shù)向國內(nèi)的冶金機(jī)械生產(chǎn)廠商采購。而本次公司以1.13億元收購沈陽冶金機(jī)械公司51.9%的股權(quán)，可以說彌補了公司設(shè)備制造的業(yè)務(wù)短板，增強(qiáng)了公司的工程承包綜合實力和盈利能力。
沈陽冶金機(jī)械有限公司是中國鋁工業(yè)設(shè)備制造基地，是中國有色金屬、冶金、礦山重型機(jī)械設(shè)備和配件加工制造骨干企業(yè)，經(jīng)營范圍：有色冶金裝備、冶金、礦山、電力、石油、化工、煤炭、環(huán)保設(shè)備及配件制造等，通過了ISO9001質(zhì)量認(rèn)證。
沈冶機(jī)械現(xiàn)已具備了較強(qiáng)的鑄鋼、鑄銅、鉚焊、鍛造、熱處理、機(jī)械加工綜合制造能力和科研設(shè)計能力。擁有東北地區(qū)規(guī)模最大的3萬平方米重型機(jī)械加工車間，即鋁設(shè)備制造基地；擁有年產(chǎn)8000噸鋼件的鑄鋼車間；擁有東北最大、年產(chǎn)千噸的有色金屬鑄造車間。公司年產(chǎn)能（機(jī)械加工產(chǎn)品）為25000噸。公司擁有料漿輸送設(shè)備設(shè)計研究所、礦山設(shè)備設(shè)計研究所、鋁設(shè)備設(shè)計研究所、自動化控制工程研究所、工藝研究所等五家設(shè)計研究所。
沈冶機(jī)械擁有以四端進(jìn)線高位電解多功能聯(lián)合機(jī)組為主的制鋁設(shè)備技術(shù)，已成為世界三大鋁設(shè)備制造企業(yè)之一。公司生產(chǎn)的制鋁設(shè)備主要是"三車一機(jī)"，即電解多功能聯(lián)合機(jī)組、焙燒多功能聯(lián)合機(jī)組、堆垛多功能聯(lián)合機(jī)組和振動成型機(jī)。
沈冶機(jī)械能夠生產(chǎn)新型往復(fù)式隔膜泵，技術(shù)水平國際領(lǐng)先。新型往復(fù)式隔膜泵是長距離管道化輸送的核心設(shè)備，主要應(yīng)用于氧化鋁行業(yè)、石化、煤化工、高濃度尾礦輸送、煤電煙硫低等領(lǐng)域，公司目前已成為世界三大隔膜泵制造企業(yè)之一，國內(nèi)市場占有率70％。公司是我國唯一能夠制造大流量、高壓力隔膜泵制造廠家。
此外，公司還能生產(chǎn)有色冶金行業(yè)的礦山選礦設(shè)備和冶金、礦山大型鑄件和備件等。
沈冶機(jī)械公司2006年的主營業(yè)務(wù)收入為5.04億元，凈利潤為－966萬元。2007年前五個月收入達(dá)到3.10億元，凈利潤519萬元。前幾年虧損的主要原因會計政策調(diào)整和行業(yè)周期的影響。今年公司的主營收入目標(biāo)是8億元，目前在手合同達(dá)到10億元，生產(chǎn)已經(jīng)排到明年下半年。預(yù)計沈冶機(jī)械2007年凈利潤在1500-2000萬元。
沈冶機(jī)械公司2006年的主營業(yè)務(wù)收入為5.04億元，凈利潤為－966萬元。2007年前五個月收入達(dá)到3.10億元，凈利潤519萬元。前幾年虧損的主要原因會計政策調(diào)整和行業(yè)周期的影響。今年公司的主營收入目標(biāo)是8億元，目前在手合同達(dá)到10億元，生產(chǎn)已經(jīng)排到明年下半年。預(yù)計沈冶機(jī)械2007年凈利潤在1500-2000萬元。
2.2在手訂單保證公司工程承包收入穩(wěn)定
工程承包業(yè)務(wù)中，目前正在執(zhí)行的項目包括：伊朗阿拉克電解鋁廠及增補工程項目、哈薩克斯坦電解鋁項目2007年正在處于結(jié)算高峰、KCM銅礦井項工程B包。預(yù)計2008年給公司工程承包帶來大量收入的主要是哈薩克斯坦電解鋁一、二期項目，特別是二期項目收入大幅增長。
工程承包業(yè)務(wù)中，目前正在執(zhí)行的項目包括：伊朗阿拉克電解鋁廠及增補工程項目、哈薩克斯坦電解鋁項目2007年正在處于結(jié)算高峰、KCM銅礦井項工程B包。預(yù)計2008年給公司工程承包帶來大量收入的主要是哈薩克斯坦電解鋁一、二期項目，特別是二期項目收入大幅增長。
從圖13可以看出，公司早期工程承包收入較低，而且毛利率較高。隨著工程收入的增長，毛利率下降明顯。主要原因是伊朗阿克拉電解鋁的項目和越南生權(quán)銅礦的毛利率高，而2006年以后的哈薩克斯坦電解鋁項目毛利率較低。我們認(rèn)為隨著公司收購沈冶機(jī)械公司以后，未來境外工程承包的設(shè)備自給率更高，未來的工程毛利率有小幅上升的趨勢。預(yù)計工程承包毛利率2007－2009年分別為7.65%、8%、8.3%。
考慮到公司后續(xù)訂單的承接以及待執(zhí)行訂單的正式實施，我們預(yù)計工程承包收入2007－2009年的增長率分別為67.18%、20%和15%。
2.3意向和待執(zhí)行合同潛力巨大
公司現(xiàn)有四個意向和待執(zhí)行的合同訂單，其中澳大利亞奧多嘉電解鋁項目現(xiàn)在已經(jīng)暫停，見下表5。特別是近一年多的9.98億美元和30億美元的合同訂單，一旦能夠順利實施，將對公司的工程承包業(yè)務(wù)帶來重點影響。
由于奧多嘉電解鋁項目已暫停，我們僅做了伊朗西爾彎電解鋁廠和沙特吉贊電解鋁項目兩個訂單能夠執(zhí)行的情景分析。在假設(shè)項目的銷售凈利潤為3-5％的情況下，這些項目在執(zhí)行期間能夠給公司帶來的每年EPS區(qū)間為0.12－0.6元。這里我們也要提醒投資者，這個情景分析非常簡單，而且這兩個項目可能不在同一個時期執(zhí)行，因此，實際對公司的業(yè)績影響可能與簡單情景模擬預(yù)測中的還有差距。
3.其它業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)較小、相對穩(wěn)定，股權(quán)投資已有較大增值
3.1其它業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)運行
其它業(yè)務(wù)包括公司及控股子公司所從事的貿(mào)易業(yè)務(wù)、公司控股子公司四川瀘州黃浦電力公司和四川敘永煤業(yè)有限公司以及北京市中色安廈物業(yè)管理有限責(zé)任公司所從事的物業(yè)管理業(yè)務(wù)等。
3.1其它業(yè)務(wù)保持平穩(wěn)運行
其它業(yè)務(wù)包括公司及控股子公司所從事的貿(mào)易業(yè)務(wù)、公司控股子公司四川瀘州黃浦電力公司和四川敘永煤業(yè)有限公司以及北京市中色安廈物業(yè)管理有限責(zé)任公司所從事的物業(yè)管理業(yè)務(wù)等。
2007年中報顯示，其它業(yè)務(wù)收入占總收入比重從2006年的11％下降到2007年中期的5％左右。對公司的整體收益影響不大。
3.2民生人壽股權(quán)獲益較為豐厚
2002年公司投資1.11億元參股了民生人壽保險，而且2007年6月27日，民生人壽保險計劃分兩個階段共增發(fā)配售18.27億股新股，第一階段配售價格為1.05元/股，增資完成后，民生人壽注冊資本將增加至27億。
公司已經(jīng)同意增資配售第一階段的民生人壽保險股權(quán)，公司持有股份數(shù)量達(dá)到2.4億股；如果參與第二階段的配售，則公司最終持有的民生人壽保險的股權(quán)比例仍為12.6%，股份數(shù)量為3.402億股。在目前資本市場火爆的情況下，私募股權(quán)投資已經(jīng)有了很大的增值空間。
4.預(yù)計公司未來幾年盈利能力更為穩(wěn)定
由于公司與白音諾爾鉛鋅礦合作成立公司以后，有色金屬采選業(yè)務(wù)的收入將大為提高，預(yù)計未來鉛鋅金屬價格仍然能夠保持相對高位；而公司的工程承包業(yè)務(wù)在收購沈陽冶金機(jī)械公司以后，公司的承包鏈條更為完整，綜合盈利能力能小幅提高。2004年公司的毛利率與銷售凈利率非常接近主要原因是當(dāng)年有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。
由于公司與白音諾爾鉛鋅礦合作成立公司以后，有色金屬采選業(yè)務(wù)的收入將大為提高，預(yù)計未來鉛鋅金屬價格仍然能夠保持相對高位；而公司的工程承包業(yè)務(wù)在收購沈陽冶金機(jī)械公司以后，公司的承包鏈條更為完整，綜合盈利能力能小幅提高。2004年公司的毛利率與銷售凈利率非常接近主要原因是當(dāng)年有的股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益。
隨著收入快速增長帶來的規(guī)模效應(yīng)，公司的管理費用率將逐年下降后小幅穩(wěn)定。而營業(yè)費用率和財務(wù)費用率一直較低，營業(yè)費用率低的原因是公司的工程承包具有良好的品牌優(yōu)勢，以及公司的有色金屬產(chǎn)品基本處于賣方市場，成本較低。公司的自有現(xiàn)金流良好，因而財務(wù)費用率一直較低。
5.盈利預(yù)測與估值分析
對于公司已經(jīng)公告的能夠明確預(yù)期的重大事項，我們在盈利預(yù)測模型中給予充分的考慮，對于較為不確定的事項，我們的估值模型中沒有考慮，有些因素我們在正文分析中給予簡單的情景分析，如未履行重大合同訂單的估算。但是對于公司基本面有重大影響的潛在正面事項，我們認(rèn)為能夠提升公司的價值，因此有些事項在附錄中表述。
對于公司已經(jīng)公告的能夠明確預(yù)期的重大事項，我們在盈利預(yù)測模型中給予充分的考慮，對于較為不確定的事項，我們的估值模型中沒有考慮，有些因素我們在正文分析中給予簡單的情景分析，如未履行重大合同訂單的估算。但是對于公司基本面有重大影響的潛在正面事項，我們認(rèn)為能夠提升公司的價值，因此有些事項在附錄中表述。
5.1盈利預(yù)測的基本假設(shè)
在上述分析的基礎(chǔ)上，我們編制了公司未來三年的預(yù)測報表，我們的預(yù)測是建立在以下基礎(chǔ)上的。
假設(shè)一：公司與白音諾爾鉛鋅礦合資企業(yè)能夠在今年掛牌，明年開始并表及給公司帶來收益，且公司與白音諾爾鉛鋅礦成立合資公司的后續(xù)項目投資不通過市場融資。赤峰中色礦業(yè)公司成立后，著手鉛鋅礦采選擴(kuò)建工程，2009年能夠完全達(dá)產(chǎn)，達(dá)到6萬噸鋅精礦。
在上述分析的基礎(chǔ)上，我們編制了公司未來三年的預(yù)測報表，我們的預(yù)測是建立在以下基礎(chǔ)上的。
假設(shè)一：公司與白音諾爾鉛鋅礦合資企業(yè)能夠在今年掛牌，明年開始并表及給公司帶來收益，且公司與白音諾爾鉛鋅礦成立合資公司的后續(xù)項目投資不通過市場融資。赤峰中色礦業(yè)公司成立后，著手鉛鋅礦采選擴(kuò)建工程，2009年能夠完全達(dá)產(chǎn)，達(dá)到6萬噸鋅精礦。
假設(shè)二：公司收購集團(tuán)資產(chǎn)的事項順利完成，沈陽冶金機(jī)械公司明年給公司帶來收益。
假設(shè)三：敖包鋅礦2008年開始擴(kuò)產(chǎn)，鋅金屬量產(chǎn)能達(dá)到8萬噸左右。未來幾年鋅價維持在3000美元以上。
假設(shè)四：主營稅率和營業(yè)費用率預(yù)計保持相對穩(wěn)定，但是管理費用率隨著公司收入的快速增長將逐步下降后穩(wěn)定。
根據(jù)海通證券盈利預(yù)測模型，我們測算出公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.71元、1.49元、2.00元。關(guān)于中色股份未來三年的預(yù)測報表，可以參見本文后的附表。
假設(shè)三：敖包鋅礦2008年開始擴(kuò)產(chǎn)，鋅金屬量產(chǎn)能達(dá)到8萬噸左右。未來幾年鋅價維持在3000美元以上。
假設(shè)四：主營稅率和營業(yè)費用率預(yù)計保持相對穩(wěn)定，但是管理費用率隨著公司收入的快速增長將逐步下降后穩(wěn)定。
根據(jù)海通證券盈利預(yù)測模型，我們測算出公司2007-2009年的攤薄每股收益分別為0.71元、1.49元、2.00元。關(guān)于中色股份未來三年的預(yù)測報表，可以參見本文后的附表。
我們?nèi)≌郜F(xiàn)率7.00%－8.00%，永續(xù)增長率1.5%－2.5%，利用海通估值模型計算，中色股份內(nèi)在價格在62.69－92.44元之間。
5.3公司PE和PEG估值
從公司的收入結(jié)構(gòu)來看，2007年開始公司的有色金屬產(chǎn)業(yè)占公司總收入已經(jīng)達(dá)到50％以上，而工程承包收入也占了40％。因此我們挑選了幾家鋅冶煉企業(yè)和幾家專業(yè)工程承包公司進(jìn)行估值比較，我們選取在我國上市A股上市的鋅鉛冶煉企業(yè)中金嶺南、馳宏鋅鍺、宏達(dá)股份、羅平鋅電、豫光金鉛等五家公司做為樣本，而專業(yè)工程承包公司中調(diào)諧了中材國際、海油工程和隧道股份作為樣本，合計共挑選了8家公司。
從公司的收入結(jié)構(gòu)來看，2007年開始公司的有色金屬產(chǎn)業(yè)占公司總收入已經(jīng)達(dá)到50％以上，而工程承包收入也占了40％。因此我們挑選了幾家鋅冶煉企業(yè)和幾家專業(yè)工程承包公司進(jìn)行估值比較，我們選取在我國上市A股上市的鋅鉛冶煉企業(yè)中金嶺南、馳宏鋅鍺、宏達(dá)股份、羅平鋅電、豫光金鉛等五家公司做為樣本，而專業(yè)工程承包公司中調(diào)諧了中材國際、海油工程和隧道股份作為樣本，合計共挑選了8家公司。
八家公司2007－2008年的動態(tài)市盈率分別為40.93倍和34.87倍，以公司2008年的每股收益進(jìn)行計算，得出公司的合理價格為65.37元。
根據(jù)我們的盈利預(yù)測模型，公司未來三年的復(fù)合增長率高達(dá)52％，假如以2008的預(yù)測每股收益和PEG=1時的動態(tài)市盈率來股價，公司合理價值為77.48元。
5.4投資建議
綜合以上三項估值方法，在不考慮集團(tuán)后續(xù)資產(chǎn)注入的情況下，公司的合理價值區(qū)間在65.37－75.95元，中值為70.66元。此外，由于我們的上述估值模型沒有充分考慮現(xiàn)有意向合同和未執(zhí)行合同對公司估值和業(yè)績的影響，而且也沒有充分考慮到這次集團(tuán)收購老撾氧化鋁礦產(chǎn)的長期潛在價值。充分考慮這兩方面因素，我們再給予20％的估值溢價，我們認(rèn)為公司六個月的目標(biāo)價為84.79元。與目前股價相比，還有62.12％的上漲空間，給予"買入"的投資。
綜合以上三項估值方法，在不考慮集團(tuán)后續(xù)資產(chǎn)注入的情況下，公司的合理價值區(qū)間在65.37－75.95元，中值為70.66元。此外，由于我們的上述估值模型沒有充分考慮現(xiàn)有意向合同和未執(zhí)行合同對公司估值和業(yè)績的影響，而且也沒有充分考慮到這次集團(tuán)收購老撾氧化鋁礦產(chǎn)的長期潛在價值。充分考慮這兩方面因素，我們再給予20％的估值溢價，我們認(rèn)為公司六個月的目標(biāo)價為84.79元。與目前股價相比，還有62.12％的上漲空間，給予"買入"的投資。
6.主要不確定因素
由于公司收益越來越依賴于有色金屬產(chǎn)業(yè)，特別是鋅價的波動，我們在模型預(yù)測中以未來幾年的鋅價為3000美元來估計，鋅價的大幅波動會對公司業(yè)績產(chǎn)生較大影響。我們對鋅價做了簡單的敏感性分析：一旦鋅價基準(zhǔn)變化200美元，對公司的2008年及以后的每股收益反向影響0.12元左右。
由于公司收益越來越依賴于有色金屬產(chǎn)業(yè)，特別是鋅價的波動，我們在模型預(yù)測中以未來幾年的鋅價為3000美元來估計，鋅價的大幅波動會對公司業(yè)績產(chǎn)生較大影響。我們對鋅價做了簡單的敏感性分析：一旦鋅價基準(zhǔn)變化200美元，對公司的2008年及以后的每股收益反向影響0.12元左右。
公司的境外訂單很多是以美元來計價，人民幣升值對公司業(yè)績有一定的負(fù)面影響。
雖然我們可預(yù)期中色礦業(yè)集團(tuán)仍然會對公司給予充分的支持，但我們難以知道集團(tuán)會以何種方式運用股份公司的平臺實現(xiàn)自身資源的有效配置。
雖然我們可預(yù)期中色礦業(yè)集團(tuán)仍然會對公司給予充分的支持，但我們難以知道集團(tuán)會以何種方式運用股份公司的平臺實現(xiàn)自身資源的有效配置。
來源：港澳資訊
責(zé)任編輯：LY
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