中國鋁業(yè)( 23.08,0.00,0.00%)（2600.HK）日前公告，正在與包頭鋁業(yè)( 26.74,0.00,0.00%)洽談收購其原鋁業(yè)務，若收購于7月1日完成，預計可增加公司07年凈利潤2.8%。我們看好公司資產注入及行業(yè)整合能力，未來將成為以鋁和銅為主的綜合礦業(yè)集團?？紤]到中國龍頭企業(yè)應該享有溢價，以及公司未來外延式增長的巨大潛力，我們決定上調目標價由12.5港元至15.4港元。
收購包鋁原鋁業(yè)務或能提升每股盈利。公司公告稱，正在與包頭鋁業(yè)洽談收購其原鋁業(yè)務。包頭鋁業(yè)是中國鋁業(yè)集團的間接附屬公司，生產原鋁所需氧化鋁主要從中國鋁業(yè)購買。目前包頭鋁業(yè)擁有原鋁產能約26萬噸，我們估計07年該資產凈利潤率為12%左右，以此計算，該資產07年可產生5.6億元（人民幣，下同）凈利潤。假設包頭鋁業(yè)的原鋁業(yè)務于7月1日收購成功，可增加中國鋁業(yè)07年凈利潤2.8%至102.8億元。如果公司采取現金收購，則可顯著增加當期每股盈利；如果采取換股收購，則對當期每股盈利影響有限，甚至可能輕微攤薄當期每股盈利。
此外，公司還將發(fā)行20億元10年期固定利率債券，票面年利率為4.50%。募集資金將用于補充營運資金，并投資于四個項目，中國目前仍需大量進口氧化鋁，上述項目建成投產可以部分緩解國內的供求矛盾，同時也為公司進一步整合國內電解鋁產能創(chuàng)造了有利條件。
母公司資本運作打造完整銅產業(yè)鏈。母公司中鋁集團近期有兩項大型資本運作：1，收編上海有色金屬有限公司的銅加工資產，并投資10億元建設7萬噸高精度銅板帶擴建工程，預期2年建成，建成后銅材加工能力將增至12萬噸；2，收購秘魯銅業(yè)公司，該公司于秘魯Morococha地區(qū)擁有一座大型銅礦的勘探權和優(yōu)先開礦權。我們認為中鋁集團已經完成了銅產業(yè)鏈的結構性布局。我國目前仍是銅的進口國，而且高檔銅材大多依賴進口，而我國原鋁產能已經過剩，需要依靠出口來消化過剩產能，在這種背景下，轉而發(fā)展銅產業(yè)是正確的。我們認為，母公司整體上市是一種趨勢，但是具體的計劃仍不得而知，考慮到上述項目還都處于前期建設期，短期不會帶來盈利，因此短期內資產注入的可能性不大。但是，從母公司的上述運作中，我們可以感受到中國鋁業(yè)今后的發(fā)展方向：那就是做成以鋁和銅為主的綜合礦業(yè)集團。
看好公司資產注入及行業(yè)整合能力。以2006年統(tǒng)計數據計算，公司原鋁產量占中國總產量的20%，占世界總產量的9.4%，是世界第二大、中國第一大原鋁生產商；公司氧化鋁產量占中國總產量80%，占中國總消費量（含進口）的52%。我們認為，公司作為行業(yè)龍頭企業(yè)，將利用其在氧化鋁資源的優(yōu)勢地位，持續(xù)整合中國原鋁企業(yè)，打造完整產業(yè)鏈，外延式的增長方式剛剛開始。公司在回歸國內A股時承諾，將母公司旗下70萬噸原鋁產能（包含包頭鋁業(yè)）以及90萬噸鋁材加工產能逐步注入上市公司。其中原鋁產能會在07年全部注入上市公司，管理層希望在07年將鋁材加工產能注入上市公司，但是不能保證。我們估計，母公司的原鋁資產07年凈利潤率在10%-13%之間，鋁材加工產能以中低端為主，毛利率在10%-15%之間，但少數高檔鋁材加工產能毛利率可達到50%。我們粗略的估算，母公司資產07年總體凈利潤率在9%-10%之間。
預期年內原鋁價格走勢平穩(wěn)。日前，倫敦和上海期鋁遠期合約價格出現顯著下滑，我們認為部分要歸因于投資者對全球通脹導致加息的擔憂以及美元短線強勁反彈，但是，我們更感興趣的也是更核心的一個原因是投資者對中國原鋁產能過剩的擔心。中國首季原鋁產量同比增長40%，完成原鋁固定資產投資更是同比增長58%，與此同時倫敦和上海交易所的庫存開始緩慢增長；然而，中國首季原鋁表觀消費同比增長48%，3月的原鋁進口（不含鋁材）竟然由凈出口轉為凈進口，歐洲因為原鋁需求強勁，將原鋁進口關稅從6%下調至3%，美國和日本好于預期的經濟數據越來越多。究竟是中國過剩產能壓垮了全球原鋁價格，還是世界強勁需求吸收了中國過剩產能？我們傾向于后者，并預期原鋁價格年內保持平穩(wěn)。
我們可以定性的進行一個最壞情景分析，如果中國原鋁產能持續(xù)高速擴張導致原鋁價格受挫會有什么不良后果？由于對氧化鋁的需求進一步加大，氧化鋁價格的上漲可以很大程度抵消原鋁價格下降的負面影響，產業(yè)鏈完整的優(yōu)勢會充分體現出來；與此同時，由于原鋁生產商經營困難，中國鋁業(yè)將迎來下一次對國內原鋁行業(yè)的整合機會。即使在最壞的狀態(tài)下，公司的短期業(yè)績可能受到影響，但是長期穩(wěn)定發(fā)展的趨勢不會改變。
預期原鋁固定資產投資將回歸理性。市場另一個潛在憂慮是中國原鋁產能會持續(xù)高速增長，最終導致原鋁價格下滑，但是我們不這樣認為。06年初，氧化鋁價格處于高位，原鋁企業(yè)經營困難，原鋁固定資產投資增速降至谷底，然而中國原鋁需求卻在高速增長；正是在這種良好預期之中，原鋁產能才會出現高速增長，最終過度樂觀的預期導致國內原鋁產能過剩?，F在，國內原鋁產能已經過剩，國家發(fā)展改革委員會已經警告原鋁行業(yè)過熱，在建項目仍將持續(xù)投產，國家可能下調初級鋁材出口退稅，在這一系列的悲觀信號中，我們預期新增原鋁固定資產投資將呈下降趨勢，中國鋁業(yè)集團轉而進軍銅開采加工行業(yè)就是一個很好的例證。當然，在建的原鋁產能仍將持續(xù)到達市場，但是將呈現逐漸減少的趨勢。
上調目標價至15.4港元。我們之前給公司的目標價是12.5港元，相當于14.6倍07年PE；目前美國鋁業(yè)的股價相當于13倍07年PE，加拿大鋁業(yè)的股價相當于15倍07年PE；我們的估值與全球水平基本相當。考慮到中國龍頭企業(yè)應該享有溢價，以及公司未來外延式增長的巨大潛力，我們決定上調目標價由12.5港元至15.4港元，相當于07年17.9倍PE、08年14.6倍PE、09年13.9倍PE，與我們調整后的每股資產凈值相當。（報告日期：6月14日）
來源：中國證券報
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