1.事件

     1月30日，公司發(fā)布了2009年度業(yè)績預(yù)減公告。2009年，公司實現(xiàn)凈利潤5.71億元，同比下降40-60%，基本每股收益約0.76元。

2.我們的分析與判斷
     (1)09年業(yè)績低于預(yù)期主要由電解鋁業(yè)務(wù)拖累公司2009年預(yù)計每股收益約0.76元，低于預(yù)期的原因主要有以下幾個方面：
     A.公司煤炭產(chǎn)量略低預(yù)期。據(jù)了解，公司2009年煤炭產(chǎn)量約570萬噸，產(chǎn)銷基本平衡，低于我們之前590-600萬噸的預(yù)期。產(chǎn)量低于預(yù)期一是由于09年9月初平頂山礦難所引發(fā)的安全整頓以及隨后國慶前后的“維穩(wěn)”限產(chǎn)，公司部分高瓦斯礦井的產(chǎn)量受到影響，影響公司三季度煤炭產(chǎn)量近15萬噸，另外原本預(yù)期的四季度產(chǎn)量的回升并沒有實現(xiàn)，預(yù)計這和河南省安全整頓力度的加大有關(guān)。
     B.公司煤價的提價反映在2010年，對09年影響不大。公司的業(yè)績預(yù)減公告中披露，2009年度公司煤炭銷售價格為621.06元/噸(不含稅)，同比下降21.21%。從公司2009年中報數(shù)據(jù)的銷售口徑測算，公司2009年上半年煤炭不含稅均價約651元/噸；三季度均價略低于上半年售價；另外，公司在09年11-12月間曾上調(diào)煤價，無煙精煤含稅價由850元/噸上調(diào)至950元/噸，瘦精煤由1050元/噸上調(diào)至1310元/噸，無煙塊煤由1100元/噸上調(diào)至1200元/噸。公司下半年煤炭價格的下調(diào)幅度值得關(guān)注。
     C.小機組為主的自備電廠帶來較多成本壓力，因停機造成的折舊、費用等達1.3億元之多。公司控股的神火鋁業(yè)目前自備電廠裝機容量共50WKW(2*125MW，2*60MW，2*55MW)，6個機組均為小機組，能耗和成本較高，公司09年有4臺機組全年停機，另有一臺機組4季度才開始運轉(zhuǎn)。據(jù)了解，公司09年并未從河南省政府的直供電措施中獲得優(yōu)惠，主要通過外網(wǎng)購電。根據(jù)政府規(guī)定，鋁價高于14000元/噸電價為0.4208元/度(含稅)，鋁價高于13500元/噸低于14000元/噸電價為0.4008元/度，鋁價低于13000元/噸電價為0.3908元/噸。公司自備電廠發(fā)電成本基本與國網(wǎng)電價相當(dāng)，發(fā)電基本沒有盈利。
     D. 公司的電解鋁期貨預(yù)計浮虧千萬元以上。據(jù)了解，公司的電解鋁期貨業(yè)務(wù)，近期出現(xiàn)賬面浮虧，預(yù)計在千萬元之上，這也可能是拖累業(yè)績核算的一個因素。
    (2)公司未來3-5年煤炭業(yè)務(wù)的增長值得關(guān)注公司未來3-5年的增長主要是煤炭業(yè)務(wù)的內(nèi)生性增長。
    A.公司2010年煤炭產(chǎn)量增量預(yù)計達200萬噸，增長35%，主要來自新投產(chǎn)的礦井。
    B.公司獲得探礦權(quán)正在勘探中的天宏李崗礦、左權(quán)晉源礦業(yè)高家莊礦、河南永昌礦業(yè)石井礦3個煤礦，未來可增加可采儲量6.5億噸，有望增加產(chǎn)能近1000萬噸。李崗礦設(shè)計規(guī)模120萬噸，有望在2010年開工建設(shè)，工期預(yù)計45個月。高家莊礦是公司煤炭業(yè)務(wù)持續(xù)發(fā)展的重要項目，該礦地質(zhì)儲量10.6億噸，可采儲量5.66億噸，未來有建成千萬噸級大礦的條件，目前正申請采礦權(quán)。
    C.近期公司獲得了河南禹州扒村礦井的探礦權(quán)，扒村井田面積32.67平方公里，資源量約1.3億噸，其中貧瘦煤10878萬噸，瘦煤2234萬噸，可采儲量約6100萬噸，可作煉焦配煤和動力煤，未來有望建成90萬噸/年的礦井。公司探礦權(quán)價款每噸4元，支付總價款約5.2億元。目前神火集團在國內(nèi)已沒有煤炭資產(chǎn)，公司未來煤炭業(yè)務(wù)的成長主要靠自身的內(nèi)生性增長實現(xiàn)。
    D.預(yù)計公司2010-2011年煤炭產(chǎn)量分別達775萬噸、875萬噸。
    (3)電解鋁業(yè)務(wù)進入盈利回升期
    A.公司新增25萬噸電解鋁產(chǎn)能，目前具備83萬噸電解鋁產(chǎn)能。
    a. 控股69.38%的神火鋁業(yè)原有27萬噸產(chǎn)能(350KA21萬噸，200KA6萬噸)，現(xiàn)新建的25萬噸高精鋁生產(chǎn)線部分已投產(chǎn)，共計產(chǎn)能52萬噸，新生產(chǎn)線2010年預(yù)計可貢獻7萬噸增量。
    b.控股70%的沁奧鋁業(yè)具備16萬噸產(chǎn)能(290KA14萬噸，80KA2萬噸)。
    c. 另外，神火集團尚有24萬噸電解鋁產(chǎn)能。
    B.由于09年上半年電解鋁價格處于低位，公司上半年電解鋁限產(chǎn)明顯，09年全年電解鋁產(chǎn)量約33萬噸。目前電解鋁行業(yè)盈利回升較快，電解鋁價格已達16500元/噸-17000元/噸，行業(yè)平均開工率達90%以上，公司目前的電解鋁生產(chǎn)線則是全負荷生產(chǎn)，2010年公司電解鋁產(chǎn)品可達50萬噸。隨著宏觀經(jīng)濟的持續(xù)回暖，電解鋁下游行業(yè)汽車、家電、房地產(chǎn)的需求量增長依然看好，目前的電解鋁價格在2010年預(yù)計壓力不大。
     C.公司正規(guī)劃建設(shè)2*60 WKW發(fā)電機組，一期60 WKW機組用來淘汰替換原來的6個小機組，二期60 WKW機組未來可為新增的25萬噸生產(chǎn)線供電，建成后公司電解鋁生產(chǎn)耗電可完全由自供電廠提供，成本將大為降低。
     3.投資建議
     預(yù)計公司2010-2011年煤炭產(chǎn)量分別達775萬噸、875萬噸，假設(shè)2010-2011年價格保持目前水平；預(yù)計公司2010-2011年電解鋁產(chǎn)量分別達50萬噸、60萬噸，電解鋁含稅價保持16500元/噸水平；預(yù)計公司2010-2011年EPS分別為2.15元、2.41元，公司目前股價對應(yīng)2010年動態(tài)市盈率約14倍，低于行業(yè)17倍的均值水平，維持“推薦”的投資評級