收入下降、利潤略升,銅主業(yè)盈利能力提升做貢獻:09 年平均銅價同比下降22%,成為營業(yè)收入下降的主要原因。凈利潤水平與08 年基本持平,原因在于:1、09 年進口銅精礦加工費TC 價格為75 美元/噸,同比上升近60%,冶煉環(huán)節(jié)的盈利增厚;2、陰極銅、銅精礦、硫酸的產量同比上升10%左右,彌補了一部份銅價下跌的損失;3、08 年公司計提了5.5 億的存貨跌價準備,而09 年銅價持續(xù)回升,減值轉回的金額較大;4、通過調整負債結構,財務費用同比下降了25%。
　　從各項業(yè)務的盈利能力來看,業(yè)績增長主要來自銅主業(yè)盈利能力的快速回升:毛利率同比增加3.94 個百分點,其余副產品毛利率都有所下降。而銅產品的利潤則主要來自冶煉和礦山,深加工業(yè)務仍處于虧損狀態(tài)。
　　冬瓜山項目逐漸達產,銅精礦產量進一步上升公司09 年銅精礦產量4.43 萬噸,今年計劃產量為4.71 萬噸。增量主要來自冬瓜山礦擴產改造項目的逐漸達產,預計今年新增精礦產量4000 噸左右。
　　通過省內外的兼并重組及自有礦山的深部開拓,公司今年的資源控制量還會繼續(xù)提升,但形成產能還要經歷一個較長的周期。因此,10 年的資源擴張主要是提升公司的中長期價值。
　　不利因素依然存在:銅加工費走低,深加工業(yè)務也不容樂觀2010 年銅精礦長協加工費TC/RC 為46.5 美元/4.65 美分,同比下降達38%。對公司的銅冶煉業(yè)務打擊較大。不考慮副產品收入的話,預計金隆冶煉廠可以保持盈虧平衡,而金昌冶煉廠虧損可能性較大。由于目前銅精礦現貨加工費非常低,公司10 年外購長單精礦的比例仍在70-80%的水平。
　　09 年公司的深加工業(yè)務繼續(xù)虧損,一是金融危機導致市場需求下降;二是生產工藝不達標,沒有形成批量生產。公司對今年深加工業(yè)務的預期仍不樂觀,虧損是大概率事件。
　　但是,我們認為受三因素支撐 2010 年業(yè)績增長仍有保障首先,銅價在10 年仍會繼續(xù)上升,但漲幅趨于平緩,我們預測漲幅在15%左右;其次,冶煉產能進入加速釋放期,規(guī)模優(yōu)勢提升盈利水平;第三,副產品硫酸產量進一步提升,硫酸價格逐漸走出底部,硫酸業(yè)績貢獻度大幅提高。
　　盈利預測和評級綜合上述因素,我們判斷公司2010 年業(yè)績將呈現穩(wěn)定增長的態(tài)勢,增速在23%左右。2010-2012 年EPS 為0.58元、0.88 元和1.07 元。按3 月17 日收盤價計算,對應動態(tài)市盈率32 倍、21 倍和17 倍。維持“增持”評級。