“其實(shí)真的很難理解，在海外市場(chǎng)，定向增發(fā)往往是利空消息，然而在A股市場(chǎng)卻成了百試百靈的股價(jià)推動(dòng)工具。市場(chǎng)不管定向增發(fā)的方案具體是怎么樣的，注入的資產(chǎn)與項(xiàng)目發(fā)展對(duì)公司是好是壞，都一律追捧。往往定增方案一出，股價(jià)就往上升，而這就給參與定向增發(fā)的各方帶來更大的套利動(dòng)機(jī)與空間。”一位海外PE的資深合伙人對(duì)最近A股市場(chǎng)上反常的“定向增發(fā)熱”如此感慨。

　　變味的定向增發(fā)
　　此前，上市公司增發(fā)浪潮出現(xiàn)過兩次，一次是在2001年上半年，另一次就是2006年下半年至今，2001年那次增發(fā)主要是公開增發(fā)，其增發(fā)對(duì)象是二級(jí)市場(chǎng)投資人，增發(fā)價(jià)格較高，具有明顯的向二級(jí)市場(chǎng)套現(xiàn)的跡象。時(shí)隔數(shù)年，增發(fā)又成為二級(jí)市場(chǎng)一個(gè)重要的融資工具，只是本次增發(fā)主要為定向增發(fā)，而且占到了再融資的半壁江山。
　　定向增發(fā)本意為引入戰(zhàn)略投資者，然而本輪定向增發(fā)浪潮中，各個(gè)大鱷涌現(xiàn)了“千謊百計(jì)”，有的從注入的資產(chǎn)下手，比如大股東通過瑕疵資產(chǎn)注入，實(shí)現(xiàn)利益輸送；有的則是在增發(fā)定價(jià)和對(duì)象上做文章，通過殼公司和控制股價(jià)等方式，將股權(quán)廉價(jià)地送到關(guān)聯(lián)人們手上；還有的，在定向增發(fā)完成后，通過眼花繚亂高送轉(zhuǎn)實(shí)現(xiàn)套利。
　　在這種充滿了利益尋租空間的背景下，灰色代持定向增發(fā)的各種手段開始出現(xiàn)，富豪們通過信托、私募等手段，拿到了原本只向機(jī)構(gòu)投資者開放的定向增發(fā)“入門券”。而這與定向增發(fā)引入長(zhǎng)期穩(wěn)定的財(cái)務(wù)戰(zhàn)略投資者，充實(shí)上市公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的初衷，已經(jīng)大相徑庭。這背后，是市場(chǎng)對(duì)于投機(jī)的狂熱。

　　充滿瑕疵的注入資產(chǎn)
　　最近公布定向增發(fā)預(yù)案的億利能源，其大股東注入的礦產(chǎn)資源便存在這種利益輸送的嫌疑。
　　10月21日，億利能源發(fā)布非公開發(fā)行股票預(yù)案，并獲得董事會(huì)通過。預(yù)案中，億利能源擬以每股12.55元/股定向發(fā)行2.43億股，擬募集不超過30.50億元用于收購(gòu)東博煤炭100%股權(quán)、投資建設(shè)烏拉山煤炭集配物流項(xiàng)目以及補(bǔ)充公司流動(dòng)資金。其中對(duì)東博煤炭的項(xiàng)目總投資為16.59億元。
　　預(yù)案公布后，復(fù)牌的億利能源在10月21日走出“一字”漲停，股價(jià)從停牌前的15.52元，飆升至17.07元，而在10月22日，更是一度走出18.33元的高點(diǎn)，創(chuàng)下半年以來的新高。
　　這種高昂的行情，來自于公司激情澎湃的聲音：“東博煤炭礦區(qū)煤炭資源儲(chǔ)量為6,220萬(wàn)噸，生產(chǎn)能力為120萬(wàn)噸/年。預(yù)計(jì)2011年建成并達(dá)產(chǎn)，當(dāng)年預(yù)測(cè)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)15,969.25萬(wàn)元。”
　　然而，這個(gè)故事背后有著不為人知的風(fēng)險(xiǎn)暗礁。一位煤炭行業(yè)研究員對(duì)記者指出，目前衡量煤炭礦產(chǎn)資源，可用噸生產(chǎn)能力收購(gòu)價(jià)(收購(gòu)價(jià)格/年產(chǎn)噸數(shù))、噸可采儲(chǔ)量收購(gòu)價(jià)(收購(gòu)價(jià)格/可采儲(chǔ)量噸數(shù))兩個(gè)指標(biāo)來進(jìn)行測(cè)算。與近期上市公司收購(gòu)煤炭資產(chǎn)價(jià)格對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，東博煤炭收購(gòu)價(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于同業(yè)水平。僅以噸可采儲(chǔ)量收購(gòu)價(jià)為例，如果與最低價(jià)5.8元/噸的恒源煤電相比的話，東博煤礦的收購(gòu)價(jià)是其近8倍之多。
　　同樣演繹定向增發(fā)的資產(chǎn)注入故事，近期凱迪電力用新能源故事與資本運(yùn)作手段，企圖通過更為復(fù)雜難解的“障眼法”和一系列關(guān)聯(lián)交易來完成，結(jié)果定增方案被證監(jiān)會(huì)否決。而二重重裝大施“障眼法”，企圖通過定向增發(fā)資產(chǎn)注入途徑化有形的債務(wù)于無形的方案，也正在擬實(shí)施中。

　　誰(shuí)取走了廉價(jià)的籌碼？
　　2010年8月31日，ST玉源發(fā)布定向增發(fā)公告，擬收購(gòu)西昌市菜子地聯(lián)營(yíng)金礦并對(duì)其增資進(jìn)行項(xiàng)目擴(kuò)改建。與此同時(shí)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)變更為以黃金為主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)的礦產(chǎn)資源的勘探、采礦、冶煉及礦產(chǎn)品銷售。
　　ST玉源披露的定向增發(fā)預(yù)案顯示，擬以每股7.45元向大股東等6家公司定向增發(fā)6800萬(wàn)股，募資總額5億元。
　　這一紙公告燃起了市場(chǎng)的熱情，公布后的8月31日起，ST玉源在四個(gè)交易日連續(xù)走出四個(gè)“一字”漲停，此后股價(jià)一路飆升，到11月8日，已經(jīng)走出7個(gè)漲停板，股價(jià)最高升至14.71元，較今年的最低點(diǎn)6.81元，漲幅已超116%。
　　然而，公開資料顯示，參與此次定向增發(fā)的6家機(jī)構(gòu)投資者中，3家均為ST玉源高管人員出資設(shè)立的“殼”公司，其中上市公司大股東、董事長(zhǎng)路聯(lián)持有40%股權(quán)的北京路源，此次參與認(rèn)購(gòu)1500萬(wàn)股；董事長(zhǎng)路聯(lián)及副總裁伍宏林分別持70%和30%股權(quán)的盱眙銀信，此次參與認(rèn)購(gòu)1500萬(wàn)股；財(cái)務(wù)總監(jiān)侯憲河和董秘張春生各持50%股權(quán)的盱眙金泰，則參與認(rèn)購(gòu)800萬(wàn)股。
　　如ST玉源的黃金資產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)，帶給ST玉源眾高管的，是實(shí)實(shí)在在的黃金機(jī)會(huì)，眾高管通過設(shè)立殼公司參與的定向增發(fā)價(jià)格僅為7.45元，以12月1日ST玉源的收盤價(jià)12.6元計(jì)算，僅董事長(zhǎng)路聯(lián)通過兩家殼公司共參與認(rèn)購(gòu)的股票1650萬(wàn)股，已可獲利8497.5萬(wàn)元，收益率高達(dá)70%。
　　而為這些低價(jià)發(fā)行創(chuàng)造條件的，則是上市公司對(duì)于定向增發(fā)新股時(shí)機(jī)的選擇，即定價(jià)基準(zhǔn)日的確定。
　　證監(jiān)會(huì)規(guī)定的，定向增發(fā)發(fā)行價(jià)格不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日公司股票均價(jià)的90%。這就使得定向增發(fā)基準(zhǔn)日的確定和基準(zhǔn)日前的股價(jià)成為影響增發(fā)基準(zhǔn)價(jià)格的關(guān)鍵因素。如果基準(zhǔn)日前的股價(jià)較低，認(rèn)購(gòu)方就能以較低的價(jià)格購(gòu)買增發(fā)的股票，或者以相同的資產(chǎn)獲得更多的股份。 一位曾經(jīng)做過定向增發(fā)收益率研究的券商分析師對(duì)記者指出，采用董事會(huì)決議日為定價(jià)基準(zhǔn)日對(duì)參與增發(fā)的對(duì)象最為有利。而就目前公司定向增發(fā)的進(jìn)展而言，從董事會(huì)決議到證監(jiān)會(huì)審批，再到發(fā)行首日，往往要經(jīng)歷半年到一年的時(shí)間，而這期間，股價(jià)往往已經(jīng)上漲，如果將發(fā)行期的首日作為定價(jià)基準(zhǔn)日，將沒有幾家的發(fā)行定價(jià)符合證監(jiān)會(huì)的要求。
　　據(jù)東方證券的研究顯示，董事會(huì)預(yù)案日與股東大會(huì)通過日之間平均間隔42.75 天，95%的個(gè)案超過16 天；而股東大會(huì)通過日與證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)日之間平均間隔則為184天，95%個(gè)案超過82 天。
　　除了定價(jià)基準(zhǔn)日上的玄機(jī)外，大股東還存在一種壓低定價(jià)基準(zhǔn)日前股價(jià)，以降低發(fā)行定價(jià)的“暗著”。如今年10月份，華菱鋼鐵通過三季度業(yè)績(jī)預(yù)虧，就成功壓低了增發(fā)前的股價(jià)，大股東等以較低的成本獲得了更多的股份，將上市公司的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移到自己手中。

　　定價(jià)基準(zhǔn)日的玄機(jī)
　　誰(shuí)給定向增發(fā)“抬轎”？
　　雖然運(yùn)用“高送轉(zhuǎn)”法寶，可以將股價(jià)玩弄于掌股之中，但定向增發(fā)的股票，還需要面臨一年的鎖定期，這是定向增發(fā)的參與者們不可回避的風(fēng)險(xiǎn)。然而，市場(chǎng)對(duì)定向增發(fā)的追捧，為一部分參與者提供了“無風(fēng)險(xiǎn)套利機(jī)會(huì)”，將一年鎖定期化于無形之中。彩虹股份就是其中的例子。
　　2010年7月26日，彩虹股份定向增發(fā)完成，以每股11.25元的價(jià)格定向發(fā)行3.16億股，其中彩虹股份、彩虹電子實(shí)際控制人彩虹集團(tuán)以10億元現(xiàn)金認(rèn)購(gòu)8888.89萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本的12.06%。但在參與定向增發(fā)的同時(shí)，彩虹電子卻從2010年8月19日至9月29日通過大宗交易平臺(tái)減持公司無限售條件流通股7310970股，減持股份占公司股份總數(shù)的1%。
　　買入本意味著看好，大幅減持又似乎是看空，大股東左右互搏的背后，是其實(shí)現(xiàn)了無風(fēng)險(xiǎn)套利。

　　灰色的代持空間
　　定向增發(fā)一向是大股東們與機(jī)構(gòu)們玩的“游戲”，普通個(gè)人投資者很難介入。曾對(duì)定向增發(fā)收益做過計(jì)算的分析師唐傳龍表示，個(gè)人投資者直接參與定向增發(fā)的可能性非常小，理由是定向增發(fā)一般限定在10個(gè)對(duì)象以內(nèi)，所需資金都在幾千萬(wàn)元的級(jí)別之上。這種資金門檻的高昂與收益的巨大，使得定向增發(fā)出現(xiàn)了一個(gè)利益尋租空間，由此產(chǎn)生了各種灰色代持手法。
　　一位北京私募公司的人士向記者闡述了其中的手法，上市公司在策劃定向增發(fā)之時(shí)，往往中介機(jī)構(gòu)便會(huì)有特殊渠道可以拿到該增發(fā)的機(jī)會(huì)，這些渠道可能來源于發(fā)行承銷商、與上市公司接觸密切的相關(guān)私募、財(cái)務(wù)公司等，如果要通過這些渠道拿到定向增發(fā)機(jī)會(huì)，往往需要為每股支付一定的“財(cái)務(wù)顧問費(fèi)”。“比如每股支付0.5元，估計(jì)得顧問費(fèi)要看定向增發(fā)項(xiàng)目的質(zhì)地。”上述北京私募人士指出。
　　而在支付了財(cái)務(wù)顧問費(fèi)之后，投資者即可與渠道方進(jìn)行洽談，渠道方代投資人遞交材料供該上市公司與主承銷商方面審核，如審核合格，投資人便會(huì)與渠道方安排的相關(guān)財(cái)務(wù)咨詢公司、投資顧問公司等，簽訂一個(gè)投資顧問協(xié)議，協(xié)定預(yù)付相應(yīng)的傭金。待定向增發(fā)項(xiàng)目落實(shí)之后，再將傭金尾款付清。
　　然而，上市公司往往會(huì)對(duì)增發(fā)投資人必須注冊(cè)資金、凈資產(chǎn)，還有購(gòu)買增發(fā)股數(shù)有所要求，增發(fā)股所需動(dòng)用資金往往在幾千萬(wàn)元以上，多者甚至在億元以上。很多參與的投資人未必能滿足其要求，這時(shí)候，就需要信托方面做集合信托代持，投資者此時(shí)就需要為信托代持支付費(fèi)用，這里面包括信托管理費(fèi)等。
　　該私募指出，現(xiàn)在很多信托還會(huì)為投資人提供定向增發(fā)所需的資金融資渠道，并按一定的融資中介費(fèi)進(jìn)行收取。而此后的程序則是投資人與信托簽訂正式協(xié)議，繳納保證金給信托，信托便以其名義報(bào)送材料申購(gòu)該上市公司增發(fā)。當(dāng)信托參與的定向增發(fā)落實(shí)后，便將股份及其收益做成信托產(chǎn)品出售給投資人。
　　據(jù)了解，由于該類信托代持，經(jīng)歷了拿項(xiàng)目的渠道費(fèi)用、信托代管理費(fèi)、銀行渠道托管費(fèi)和融資費(fèi)用等，經(jīng)過一個(gè)渠道就要扒一層皮，與直接投資定向增發(fā)相比，投資者到手實(shí)際投資收益率至少打10%左右的折扣。而由私募渠道進(jìn)行的定向增發(fā)項(xiàng)目代持服務(wù)則收費(fèi)更高，因?yàn)槠渫峁┝烁尤椎姆?wù)。
　　據(jù)了解，除了幫助尋找項(xiàng)目之外，在最后定向增發(fā)股解禁時(shí)，私募還會(huì)指導(dǎo)客戶在合適的價(jià)格賣出股票，甚至?xí)涂蛻魧ふ铱蛇M(jìn)行場(chǎng)外大宗交易的對(duì)手。