主持人：小張老師

　　嘉 賓：聯(lián)合證券研究所 有色行業(yè)首席分析師 葉洮

　　大成創(chuàng)新成長基金經(jīng)理 王維鋼

　　小張老師：2007年4季度開始，國內(nèi)國際有色金屬價格出現(xiàn)了大幅調(diào)整，是否意味著持續(xù)多年的有色金屬牛市即將結(jié)束？

　　葉洮：始于2007年4季度的有色金屬價格明顯調(diào)整，誘因是美國“次貸”危機惡化，引發(fā)對未來全球經(jīng)濟增長的憂慮，進而擔(dān)憂對有色金屬需求因此而疲軟，市場普遍供需基本平衡的格局將被供過于求的基本面所取代。國內(nèi)方面，因CPI持續(xù)高漲，以防止經(jīng)濟過熱、防止通貨膨脹為出發(fā)點的“從緊”貨幣政策，同樣構(gòu)成對有色金屬需求下降的預(yù)期。但我們認為，這些僅是擾動因素，并沒有動搖有色金屬牛市的基礎(chǔ)。

　　王維綱：本輪有色金屬牛市的根基是：以中國為代表的新興國家的城市化、工業(yè)化進程；受全球資源總量和礦山勘探投入所限，有色金屬供應(yīng)量顯示剛性；作為大宗商品國際標價貨幣的美元持續(xù)弱勢。

　　小張老師：2008年2月以來，有色金屬價格出現(xiàn)明顯上漲，而相關(guān)公司的股票價格相比去年下半年卻出現(xiàn)了大幅下跌，這是為什么？

　　葉洮：這就是我們經(jīng)常說的“產(chǎn)品天天漲，股票日日跌”的困惑?；蛟S我們要更多從產(chǎn)業(yè)資本的角度考慮公司價值。我們認為“大小非”減持動力的強弱將與資產(chǎn)的未來收益率變化構(gòu)成顯著的相關(guān)關(guān)系。在ROA/ROE水平增速放緩甚至出現(xiàn)下滑的預(yù)期背景下，“大小非”減持動力將相當(dāng)充足。或許，我們需要改變單純的PE或貼現(xiàn)模型估值，并著手從每股凈資產(chǎn)及PB的角度尋求股價的安全邊際。在規(guī)模導(dǎo)向型、壟斷型行業(yè)中，其再投資的ROA/ROE能夠高于或維持原有水平將具有更大難度。已具備先發(fā)優(yōu)勢的企業(yè)將越來越難以被超越——不論在收入規(guī)模上還是在回報率水平上。不可再生資源價值應(yīng)獨立于會計凈資產(chǎn)、資產(chǎn)評估值及重置成本而需加以單獨評估。

　　王維綱：市場擔(dān)憂宏觀經(jīng)濟“外疲內(nèi)緊”的態(tài)勢短期內(nèi)得不到明顯改觀，在此預(yù)期下“大小非”減持動力相當(dāng)充足。產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)對資本市場估值體系造成巨大沖擊。從2007年一系列非公開定向增發(fā)收購大股東經(jīng)營性資產(chǎn)的案例來看，對大股東資產(chǎn)的作價均高于其賬面凈資產(chǎn)。顯然，大股東對現(xiàn)有股權(quán)凈資產(chǎn)的心理預(yù)期值高于其賬面值。“資源約束是全球經(jīng)濟增長的主要約束，而通貨膨脹是其表現(xiàn)形式”。循此思路，資源的價格將難以下降。因資源價格的下降會促進經(jīng)濟增長，而經(jīng)濟增長反過來支撐資源價格。同時，勞動生產(chǎn)率的提升有助于消化資源價格的上漲，使得高資源價格下經(jīng)濟維持較高增速成為可能。

　　小張老師：擁有豐富資源儲量的有色類上市公司是否應(yīng)該給予更高的估值？

　　葉洮：資源的稀缺性所構(gòu)成的進入壁壘是一種硬約束。擁有豐富資源是可持續(xù)發(fā)展能力的保障，也是公司核心競爭力的體現(xiàn)。而目前國內(nèi)證券市場定價，并沒有完全體現(xiàn)這部分價值。2007年初開始，我們著手對行業(yè)內(nèi)公司的資源價值進行粗略地估算，并以此作為公司價值的重要考量指標。在我們一直跟蹤和重點研究的公司中，股價的安全邊際在擁有豐富資源儲量的公司上已表現(xiàn)得相當(dāng)顯著。

　　王維綱：如果宏觀經(jīng)濟增長出現(xiàn)改善跡象，考慮到再投資價格水平、建設(shè)期的機會成本、學(xué)習(xí)成本均偏高等因素，我們有理由相信，“大小非”的減持沖動將被削弱。以此為契機，市場有望重拾金融資本的價值取向。