嘉賓：聯(lián)合證券研究所有色行業(yè)首席分析師葉洮

   大成創(chuàng)新成長(zhǎng)基金經(jīng)理王維鋼

   小張老師：2007年4季度開(kāi)始，國(guó)內(nèi)國(guó)際有色金屬價(jià)格出現(xiàn)了大幅調(diào)整，是否意味著持續(xù)多年的有色金屬牛市即將結(jié)束？

    葉洮：始于2007年4季度的有色金屬價(jià)格明顯調(diào)整，誘因是美國(guó)“次貸”危機(jī)惡化，引發(fā)對(duì)未來(lái)全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的憂慮，進(jìn)而擔(dān)憂對(duì)有色金屬需求因此而疲軟，市場(chǎng)普遍供需基本平衡的格局將被供過(guò)于求的基本面所取代。國(guó)內(nèi)方面，因CPI持續(xù)高漲，以防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱、防止通貨膨脹為出發(fā)點(diǎn)的“從緊”貨幣政策，同樣構(gòu)成對(duì)有色金屬需求下降的預(yù)期。但我們認(rèn)為，這些僅是擾動(dòng)因素，并沒(méi)有動(dòng)搖有色金屬牛市的基矗

     王維綱：本輪有色金屬牛市的根基是：以中國(guó)為代表的新興國(guó)家的城市化、工業(yè)化進(jìn)程；受全球資源總量和礦山勘探投入所限，有色金屬供應(yīng)量顯示剛性；作為大宗商品國(guó)際標(biāo)價(jià)貨幣的美元持續(xù)弱勢(shì)。

   小張老師：2008年2月以來(lái)，有色金屬價(jià)格出現(xiàn)明顯上漲，而相關(guān)公司的股票價(jià)格相比去年下半年卻出現(xiàn)了大幅下跌，這是為什么？

    葉洮：這就是我們經(jīng)常說(shuō)的“產(chǎn)品天天漲，股票日日跌”的困惑?；蛟S我們要更多從產(chǎn)業(yè)資本的角度考慮公司價(jià)值。我們認(rèn)為“大小非”減持動(dòng)力的強(qiáng)弱將與資產(chǎn)的未來(lái)收益率變化構(gòu)成顯著的相關(guān)關(guān)系。在ROA/ROE水平增速放緩甚至出現(xiàn)下滑的預(yù)期背景下，“大小非”減持動(dòng)力將相當(dāng)充足?；蛟S，我們需要改變單純的PE或貼現(xiàn)模型估值，并著手從每股凈資產(chǎn)及PB的角度尋求股價(jià)的安全邊際。在規(guī)模導(dǎo)向型、壟斷型行業(yè)中，其再投資的ROA/ROE能夠高于或維持原有水平將具有更大難度。已具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)將越來(lái)越難以被超越——不論在收入規(guī)模上還是在回報(bào)率水平上。不可再生資源價(jià)值應(yīng)獨(dú)立于會(huì)計(jì)凈資產(chǎn)、資產(chǎn)評(píng)估值及重置成本而需加以單獨(dú)評(píng)估。

     王維綱：市場(chǎng)擔(dān)憂宏觀經(jīng)濟(jì)“外疲內(nèi)緊”的態(tài)勢(shì)短期內(nèi)得不到明顯改觀，在此預(yù)期下“大小非”減持動(dòng)力相當(dāng)充足。產(chǎn)業(yè)資本已經(jīng)對(duì)資本市場(chǎng)估值體系造成巨大沖擊。從2007年一系列非公開(kāi)定向增發(fā)收購(gòu)大股東經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)的案例來(lái)看，對(duì)大股東資產(chǎn)的作價(jià)均高于其賬面凈資產(chǎn)。顯然，大股東對(duì)現(xiàn)有股權(quán)凈資產(chǎn)的心理預(yù)期值高于其賬面值。“資源約束是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要約束，而通貨膨脹是其表現(xiàn)形式”。循此思路，資源的價(jià)格將難以下降。因資源價(jià)格的下降會(huì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)反過(guò)來(lái)支撐資源價(jià)格。同時(shí)，勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升有助于消化資源價(jià)格的上漲，使得高資源價(jià)格下經(jīng)濟(jì)維持較高增速成為可能。

    小張老師：擁有豐富資源儲(chǔ)量的有色類上市公司是否應(yīng)該給予更高的估值？

   葉洮：資源的稀缺性所構(gòu)成的進(jìn)入壁壘是一種硬約束。擁有豐富資源是可持續(xù)發(fā)展能力的保障，也是公司核心競(jìng)爭(zhēng)力的體現(xiàn)。而目前國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)定價(jià)，并沒(méi)有完全體現(xiàn)這部分價(jià)值。2007年初開(kāi)始，我們著手對(duì)行業(yè)內(nèi)公司的資源價(jià)值進(jìn)行粗略地估算，并以此作為公司價(jià)值的重要考量指標(biāo)。在我們一直跟蹤和重點(diǎn)研究的公司中，股價(jià)的安全邊際在擁有豐富資源儲(chǔ)量的公司上已表現(xiàn)得相當(dāng)顯著。

    王維綱：如果宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)出現(xiàn)改善跡象，考慮到再投資價(jià)格水平、建設(shè)期的機(jī)會(huì)成本、學(xué)習(xí)成本均偏高等因素，我們有理由相信，“大小非”的減持沖動(dòng)將被削弱。以此為契機(jī)，市場(chǎng)有望重拾金融資本的價(jià)值取向。