公司2010年報基本符合預期，主營的電解鉛業(yè)務實現(xiàn)扭虧為盈，再生鉛和熔池熔煉直接煉鉛將是未來發(fā)展的重點。上年度共生產(chǎn)電解鉛33.37萬噸，同比增加9.34%，其中再生鉛約10萬噸。因8萬噸/年熔池熔煉直接煉鉛環(huán)保治理工程于下半年投產(chǎn)，貢獻3.25萬噸產(chǎn)量。我們認為電解鉛的消費主要集中在鉛酸蓄電池，伴隨著汽車、船舶、電動自行車產(chǎn)量的快速增長，其短期內(nèi)的需求仍將保持快速增長，預期國內(nèi)2011年需求增長率為12%-15%。加之國外企業(yè)因環(huán)境因素而被限制擴產(chǎn)，預期對外出口（尤其是對新興經(jīng)濟體出口）將會進一步擴大。其再生鉛業(yè)務已打造了從廢舊蓄電池回收到冶煉的完整產(chǎn)業(yè)鏈，8萬噸/年熔池熔煉直接煉鉛環(huán)保冶煉項目的單位能耗和成本都將遠遠低于市場平均水平，優(yōu)勢十分明顯，且余下生產(chǎn)線也在逐步技改，預期2011-2013年間優(yōu)勢將全部兌現(xiàn)。
　　貴金屬業(yè)務盈利穩(wěn)定。公司是國內(nèi)最大的白銀生產(chǎn)企業(yè)，2010年生產(chǎn)黃金3.285噸，白銀604.74噸，占國內(nèi)產(chǎn)量0.96%和6.72%；貴金屬業(yè)務貢獻總主營收入37%，營業(yè)利潤的18%，毛利率分別為6.3%、0.59%。我們預期短期內(nèi)白銀價格仍將保持上行，而中長期貴金屬亦會保持高位震蕩，盈利較為穩(wěn)定。但鑒于白銀的冶煉成本過高，認為其毛利率可能僅維持在2%左右。
　　穩(wěn)步拓展上游鉛精礦探采業(yè)務。公司增持KBL至15%，并以500萬澳元獲得Kimberley Metals的Sorby Hills鉛銀鋅項目25%的合營權益，這將進一步拓寬其的海外原料采購渠道。由于探采業(yè)務的毛利率遠高于冶煉加工環(huán)節(jié)，且公司明確表示2011年將加快并購重組步伐，重視資源開發(fā)，繼續(xù)向礦山領域拓展，提高原料自給率，我們認為將會對公司的長期價值形成支撐。
　　積極參與環(huán)保改造，未來將逐步受益。國家近來不斷加大對重有色金屬行業(yè)的污染整治（尤其是鉛），勢必會對精煉鉛的冶煉和終端需求構成影響。公司募集資金投向的鉛冶煉煙氣（塵）綜合治理技改項目，核心技術和環(huán)保工藝已達國際水平，鉛冶煉生產(chǎn)工藝、技術水平和環(huán)治綜合水平始終處于國內(nèi)同行業(yè)領先地位，因此環(huán)保改造將使其逐步受益于國家的收緊政策，且大于因終端需求增速放緩而帶來的不利影響。
　　風險因素:國家超預期地限制鉛終端產(chǎn)品的消費；國際鉛、銀價格出現(xiàn)大幅下滑；澳洲項目進展遲緩。