為什么要囤120萬(wàn)噸？
　　將囤積的庫(kù)存定為120萬(wàn)噸將有效的使得原本大幅過(guò)剩的國(guó)內(nèi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)為緊平衡甚至原鋁短缺的市場(chǎng)。
　　資金問(wèn)題如何解決？
　　實(shí)際上，只要鋁價(jià)的漲幅能夠覆蓋掉利息成本，則可以很好的解決資金問(wèn)題。例如，年初鋁價(jià)12800元/噸，假設(shè)貸款利率為7%，則鋁價(jià)只要漲到13700元/噸則可有效覆蓋掉這部分資金成本(暫不考慮倉(cāng)儲(chǔ)成本)。
　　聯(lián)合抬價(jià)能持續(xù)多久？
　　在冶煉廠周邊實(shí)際上分布著許多下游鋁加工企業(yè)，當(dāng)下游需求逐漸恢復(fù)后，冶煉廠將直接通過(guò)供應(yīng)鋁水的方式來(lái)進(jìn)行交易，因此實(shí)際上可交割的鋁錠依然偏少。
　　雖然國(guó)企電力改革的方案仍在穩(wěn)步推行，利用網(wǎng)電的冶煉廠冶煉成本將大幅下降，但這并不足以改變聯(lián)合囤貨的行為，僅僅只能讓冶煉廠囤貨更加便利。
　　聯(lián)合抬價(jià)造成的影響？
　　聯(lián)合抬價(jià)行為將造成期現(xiàn)的割裂，現(xiàn)貨維持高貼水或?qū)⒊蔀橐院蟮某B(tài)，滬倫比值維持高位。
　　鋁：聯(lián)合囤貨抬價(jià)，國(guó)內(nèi)鋁市回暖
　　3月行情回顧
　　國(guó)內(nèi)市場(chǎng)方面，3月初，國(guó)內(nèi)滬鋁(13385, 20.00, 0.15%)主力合約表現(xiàn)異常強(qiáng)勢(shì)，滬倫比值已從最低6.8迅速拉升至7.42。3月鋁市價(jià)格呈現(xiàn)明顯內(nèi)強(qiáng)外弱格局，而這并非國(guó)內(nèi)鋁市基本面出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，而是由于交割品牌的稀缺導(dǎo)致國(guó)內(nèi)做空力量疲軟。若僅從基本面出發(fā)，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)下跌幾乎是必然，只是由于人為因素，國(guó)內(nèi)鋁價(jià)下跌的路途不會(huì)很順暢。
　　聯(lián)合抬價(jià)行為將造成期現(xiàn)的割裂，現(xiàn)貨維持高貼水或?qū)⒊蔀橐院蟮某B(tài)。鋁市場(chǎng)總是不缺乏故事，近年我們?cè)吹胶Ｍ怃X市高貿(mào)易升水伴隨高期貨升水的獨(dú)特景象。由于囤貨行為，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)或許會(huì)變成現(xiàn)貨高貼水，期貨近高遠(yuǎn)低的扭曲結(jié)構(gòu)。隨著下游加工廠復(fù)工，2月下半段國(guó)內(nèi)滬鋁主力合約維持在13200元/噸 – 13400元/噸的震蕩區(qū)間。
　　海外市場(chǎng)方面，對(duì)倫鋁價(jià)格影響最大的宏觀因素依然是美元指數(shù)與原油價(jià)格的方向選擇問(wèn)題。在3月的FOMC會(huì)議顯示官員對(duì)利率預(yù)期下降。雖然美聯(lián)儲(chǔ)刪除了“耐心”一詞，但并不意味著美聯(lián)儲(chǔ)已決定了加息時(shí)機(jī)。受此影響，美元指數(shù)上漲趨勢(shì)止步于100附近。美元指數(shù)近期的走緩也為4月金屬價(jià)格的上漲帶來(lái)動(dòng)力。
　　海外原鋁產(chǎn)量依然保持弱增長(zhǎng)，全包鋁價(jià)目前相對(duì)于冶煉成本來(lái)說(shuō)依然處于高位，但海外鋁廠嚴(yán)守紀(jì)律，并未盲目擴(kuò)產(chǎn)。因此海外的供需結(jié)構(gòu)依然良好，隨著逐漸步入二季度，海外需求也將同時(shí)回暖，給倫鋁價(jià)格帶來(lái)支撐。
　　另外，海外premium迅速下降，歐洲鹿特丹港已付稅鋁錠升水從上月445美元/噸下降至370美元/噸。日本貿(mào)易升水從上月395美元/噸下降至370美元/噸。目前仍維持在高位的是美國(guó)地區(qū)的鋁錠貿(mào)易升水，但隨著地區(qū)間套利的進(jìn)行，美國(guó)地區(qū)貿(mào)易升水也有望下降。雖然升水的下降從一定程度上反映需求的減緩，但是在壓低全包鋁價(jià)的同時(shí)，實(shí)際上給LME倫鋁價(jià)格帶來(lái)了潛在上漲空間。而且，LME價(jià)格相對(duì)海外premium更有彈性，隨著2季度需求的恢復(fù)，我們更傾向于這部分價(jià)格的上漲反映在LME鋁價(jià)而非海外premium。
　　從3月20日的COTR數(shù)據(jù)顯示，目前基金凈多頭維持在98536手，較前期最低點(diǎn)87683手已回升10853手，做多熱情正在逐漸回暖。WT Banding 也反映出有一位大戶持倉(cāng)在 50% - 80% 之間。Futures Banding Report 顯示2位大戶多頭持倉(cāng)在20 – 30% 之間。雖然LME期限結(jié)構(gòu)上依然現(xiàn)貨端貼水，但是其他角度反映的信息反映，4月份倫鋁繼續(xù)走弱的概率正在降低。
　　中國(guó)版LME倉(cāng)儲(chǔ)游戲
　　3月國(guó)內(nèi)新增產(chǎn)能仍在不斷釋放，社會(huì)庫(kù)存也在不斷增加，但鋁價(jià)卻穩(wěn)步抬升，逐漸遠(yuǎn)離現(xiàn)金成本。這主要與國(guó)內(nèi)某企業(yè)通過(guò)聯(lián)合抬價(jià)，限制可交割品牌的流通相關(guān)。因此對(duì)于2季度鋁價(jià)的判斷，將要換一種新的思路進(jìn)行分析。首先，試圖回答一下問(wèn)題：
　　u為什么要囤120萬(wàn)噸？
　　通過(guò)2014年年報(bào)的供求平衡表中，我們?cè)A(yù)計(jì)2015年國(guó)內(nèi)原鋁過(guò)剩81萬(wàn)噸(在考慮了40萬(wàn)噸出口的情況下)，而國(guó)內(nèi)囤貨行為導(dǎo)致了外強(qiáng)內(nèi)弱格局發(fā)生改變，這勢(shì)必會(huì)拉高滬倫比值，從而影響到中國(guó)原鋁的出口。因此將囤積的庫(kù)存定為120萬(wàn)噸將有效的使得原本大幅過(guò)剩的市場(chǎng)轉(zhuǎn)為緊平衡甚至原鋁短缺的市場(chǎng)。
　　u資金問(wèn)題如何解決？
　　當(dāng)2014年末聯(lián)合抬價(jià)的消息剛流出時(shí)，市場(chǎng)上并不看好抬價(jià)的實(shí)際效果，原因之一就在于如此大規(guī)模的囤積鋁錠需要大量的資金。實(shí)際上，只要鋁價(jià)的漲幅能夠覆蓋掉利息成本，則可以很好的解決資金問(wèn)題。例如，年初鋁價(jià)12800元/噸，假設(shè)貸款利率為7%，則鋁價(jià)只要漲到13700元/噸則可有效覆蓋掉這部分資金成本(暫不考慮倉(cāng)儲(chǔ)成本)。而通過(guò)限制住交割品牌，在缺乏做空力量參與的情況下，拉抬鋁價(jià)并未是件難事。
　　u聯(lián)合抬價(jià)能持續(xù)多久？
　　此番抬價(jià)能持續(xù)進(jìn)行重要因素在于控制了可交割品牌，那么當(dāng)120萬(wàn)噸囤完后，可交割的鋁錠是否就能流到市場(chǎng)呢？我們認(rèn)為這種可能性較小。因?yàn)樵谝睙拸S周邊實(shí)際上分布著許多下游鋁加工企業(yè)，當(dāng)下游需求逐漸恢復(fù)后，冶煉廠將直接通過(guò)供應(yīng)鋁水的方式來(lái)進(jìn)行交易，因此實(shí)際上可交割的鋁錠依然偏少。
　　雖然國(guó)企電力改革的方案仍在穩(wěn)步推行，利用網(wǎng)電的冶煉廠冶煉成本將大幅下降，但這并不足以改變聯(lián)合囤貨的行為，僅僅只能讓冶煉廠囤貨更加便利。因此我們預(yù)計(jì)120萬(wàn)噸的囤貨計(jì)劃在短期內(nèi)很難改變，再加上2015年扭虧的任務(wù)很重，利用所謂的二季度下游開(kāi)工旺季，將是其努力推高鋁價(jià)的最佳時(shí)期。
　　u聯(lián)合抬價(jià)造成的影響？
　　聯(lián)合抬價(jià)行為將造成期現(xiàn)的割裂，現(xiàn)貨維持高貼水或?qū)⒊蔀橐院蟮某B(tài)。LME海外鋁市高貿(mào)易升水伴隨高期貨升水的獨(dú)特景象。由于囤貨行為，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)或許會(huì)變成現(xiàn)貨高貼水，期貨近高遠(yuǎn)低的扭曲結(jié)構(gòu)。
　　另外，由于外強(qiáng)內(nèi)弱格局被強(qiáng)行轉(zhuǎn)換成內(nèi)強(qiáng)外弱格局，滬倫比值維持在高位的可能性加大。從而也使得國(guó)內(nèi)鋁材的出口蒙上一層陰影。
　　3月行情展望
　　2季度旺季的來(lái)領(lǐng)，讓市場(chǎng)對(duì)于需求的復(fù)蘇開(kāi)始充滿期待。美元指數(shù)橫盤(pán)整理也給有色金屬的上漲帶來(lái)動(dòng)力。倫鋁在4月份表現(xiàn)震蕩偏強(qiáng)，預(yù)計(jì)仍以1800美元/噸為中軸，在1750美元/噸 至 1850 美元/噸之間震蕩為主。
　　由于國(guó)內(nèi)庫(kù)存增速開(kāi)始減緩，現(xiàn)貨高貼水也在逐漸收窄。在交割品牌短缺，做空力量依然不足的情況下，預(yù)計(jì)4月滬鋁價(jià)格易漲難跌，4月份鋁價(jià)主力合約波動(dòng)區(qū)間在 13200 元/噸 – 13500 元/噸之間。
　　五礦經(jīng)易期貨 羅友