個(gè)股解析
　　云鋁股份:把握公司產(chǎn)業(yè)鏈一體化戰(zhàn)略的周期時(shí)點(diǎn)
　　云鋁股份 000807 有色金屬行業(yè)
　　我們認(rèn)為公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于:一是得天獨(dú)厚的稟賦優(yōu)勢(shì),主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面:1、在上游資源獲取方面具有天然的地理和渠道優(yōu)勢(shì);2、是充足的水力發(fā)電資源。二是公司充分利用資源實(shí)施上下游一體化的清晰戰(zhàn)略。平滑掉經(jīng)濟(jì)周期,從公司本身實(shí)施投入到實(shí)現(xiàn)回報(bào)的周期角度看,公司現(xiàn)在處于盈利景氣周期的底部,潛在盈利能力釋放空間巨大,投資價(jià)值凸顯。
　　預(yù)計(jì)文山氧化鋁項(xiàng)目下半年開始投產(chǎn):預(yù)計(jì)今年三季度末出產(chǎn)氧化鋁,全年產(chǎn)量10萬噸左右,明年將釋放出大部分產(chǎn)能,項(xiàng)目達(dá)成每年將能夠生產(chǎn)平均80萬噸氧化鋁,按照公司50萬噸的電解鋁產(chǎn)能,一噸電解鋁需1.95噸鋁土礦的前提,大概能夠?qū)崿F(xiàn)氧化鋁82%的自給率。
　　下游鋁板帶項(xiàng)目提高鋁加工產(chǎn)品附加值:公司目前在產(chǎn)鋁加工產(chǎn)能基本為初級(jí)產(chǎn)品,鋁合金主要用于汽車輪轂,鋁圓桿主要用于電線電纜,加工費(fèi)均不高;鋁板帶附加值較高,目前加工費(fèi)平均約2500元/噸,新投放產(chǎn)能附加值更高,預(yù)計(jì)達(dá)4000元/噸以上,未來公司新增鋁加工產(chǎn)能主要為鋁板帶,是目前公司向下游鋁材深加工領(lǐng)域進(jìn)軍的主要項(xiàng)目。
　　能源成本支撐鋁價(jià):鋁的電力成本占比較高,約為40%。通過各項(xiàng)成本構(gòu)成計(jì)算,目前電解鋁基本處于盈虧平衡周圍。近期受美國二次量化寬松政策行將結(jié)束和其他周期性經(jīng)濟(jì)因素影響,基本金屬價(jià)格普遍出現(xiàn)大幅回調(diào),但鋁價(jià)表現(xiàn)較為堅(jiān)挺,我們認(rèn)為其原因主要為成本上升預(yù)期因素。鋁價(jià)在其成本線附近,具有較強(qiáng)支撐。另一方面,今年國內(nèi)電力限制預(yù)期強(qiáng)烈,鋁價(jià)由于供給緊縮預(yù)期得到支撐,而云鋁能源約束較小,限電利好云鋁。
　　盈利預(yù)測(cè)、估值與投資建議:綜合以上各業(yè)務(wù)業(yè)績(jī)測(cè)算,我們預(yù)計(jì)云鋁股份未來三年?duì)I業(yè)收入分別為88,92.7,和101.4億元,實(shí)現(xiàn)每股收益分別為0.012、0.342、0.712元,對(duì)應(yīng)2013年市盈率15倍。

　　焦作萬方：電價(jià)成公司業(yè)績(jī)決定性因素
　　焦作萬方 000612 有色金屬行業(yè)
　　投資要點(diǎn):
　　公司向上游延伸實(shí)施成本領(lǐng)先戰(zhàn)略。公司主業(yè)是電解鋁生產(chǎn),擁有產(chǎn)線三條、年產(chǎn)42噸電解鋁的產(chǎn)能。中鋁入主后不僅為公司氧化鋁原料供應(yīng)提供保障,而且在2009年12月將趙固能源30% 股權(quán)注入公司,使公司成功參股煤炭資源企業(yè)。而公司更是在08年收購控股萬方電力,獲得了1/3左右的自發(fā)電能力。從公司發(fā)展路徑中看來其上游延展戰(zhàn)略不言而寓,至今公司已形成煤電鋁一體化經(jīng)營模式。
　　行業(yè)正經(jīng)歷低景氣時(shí)期,拐點(diǎn)尚待時(shí)日。從整個(gè)電解鋁冶煉行業(yè)的季度毛利率水平來看,2010年初以來一直在10%以下的區(qū)間徘徊震蕩,成本壓力下2011年一季度以來利潤持續(xù)下滑,行業(yè)景氣度處于歷史最低水平。1-2年內(nèi)低景氣度狀況將延續(xù):一是雖然大規(guī)模擬建產(chǎn)能被叫停,但是在建產(chǎn)能的擴(kuò)張仍在延續(xù),消費(fèi)增長需對(duì)現(xiàn)有及未來產(chǎn)能進(jìn)行消化后低景氣度狀況才具備扭轉(zhuǎn)的基礎(chǔ),我們判段2012年后行業(yè)的供需拐點(diǎn)將會(huì)慢慢到來;第二是能源供應(yīng)及成本上漲帶來的壓力短期不會(huì)發(fā)生變化,對(duì)行業(yè)成本影響較大的電力供應(yīng)仍然存在缺口,高峰限電對(duì)行業(yè)生產(chǎn)的影響和煤炭原料上漲帶來的電價(jià)上調(diào)造成的成本壓力也將存在。
　　行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的成本問題更加突出。從行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)分析來看,目前不僅是增長問題,成本問題更重要,成本壓力已經(jīng)成為影響行業(yè)盈虧的關(guān)鍵性問題。電荒現(xiàn)象的存在以及煤價(jià)上漲帶來的電價(jià)上調(diào)預(yù)期則是推升電解鋁成本上升的主要因素,銷售電價(jià)的上調(diào),將使電解鋁生產(chǎn)成本進(jìn)一步加大,從未來煤炭?jī)r(jià)格持續(xù)上漲、電力需求不斷加大而發(fā)電企業(yè)持續(xù)虧損現(xiàn)狀可以判斷未來電價(jià)繼續(xù)上調(diào)仍存在較大可能性。隨著下游需求增速降低減小價(jià)格傳導(dǎo)效應(yīng),成本上漲對(duì)行業(yè)盈利擠出效應(yīng)將持續(xù)存在,我們判斷下半年電解鋁行業(yè)將有可能出現(xiàn)虧損。
　　公司主營疲弱、要靠投資收益提供業(yè)績(jī)保障。公司生產(chǎn)暫時(shí)未受到電荒影響,但是隨著河南省夏季用電高峰到來、用電缺口的擴(kuò)大,目前對(duì)網(wǎng)電依賴度過大將存在再次被限產(chǎn)的可能。公司自備電廠遠(yuǎn)水不解近火,趙固能源參股投資收益隨著煤價(jià)上漲成為公司優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),將在未來1-2年內(nèi)為業(yè)績(jī)提供保障。
　　首次給予“增持”評(píng)級(jí),但看好2012年的投資機(jī)會(huì)。根據(jù)我們的相關(guān)的假設(shè),預(yù)計(jì)公司2011-2013年EPS分別為0.01、0.34和1.59。在價(jià)格上漲乏力及成本大幅上升的壓力下,公司下半年可能出現(xiàn)階段性的虧損,全年將保持微利或陷入虧損境地。2013年后公司自備電投產(chǎn)將為主營業(yè)務(wù)帶來轉(zhuǎn)機(jī),加上參股股權(quán)持續(xù)貢獻(xiàn)的投資收益將促使公司業(yè)績(jī)出現(xiàn)爆發(fā)式的增長。
　　風(fēng)險(xiǎn)因素:煤炭?jī)r(jià)格的大幅下跌、經(jīng)濟(jì)增長超預(yù)期、公司自備電廠投資超預(yù)期。

　　中孚實(shí)業(yè)：現(xiàn)貨鋁價(jià)連續(xù)兩個(gè)季度回升,行業(yè)景氣度轉(zhuǎn)好
　　中孚實(shí)業(yè) 600595 有色金屬行業(yè)
　　公司2010年實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤2.21億元,同比下降28.65%;對(duì)應(yīng)每股收益0.19元,符合預(yù)期。公司2010年業(yè)績(jī)同比衰退28.65%,主要是由于去年鋁價(jià)表現(xiàn)不佳。
　　預(yù)計(jì)公司2011、2012年實(shí)現(xiàn)凈利潤為2.97億元(YoY+34%)、3.9億元(YoY+31%),EPS分別為0.21、0.26元,對(duì)應(yīng)PE為63、48倍。電解鋁企業(yè)PE波動(dòng)較大,考慮到公司自備電比例高,且全國現(xiàn)貨電解鋁價(jià)格連續(xù)兩個(gè)季度回升,預(yù)計(jì)公司2011年一季度凈利潤大幅增長,因此維持買入投資評(píng)級(jí)。
　　公司2010年實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤2.21億元,同比下降28.65%;對(duì)應(yīng)每股收益0.19元,符合預(yù)期。公司2010年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入108.26億元,同比增長69.04%;實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤2.21億元,同比下降28.65%;對(duì)應(yīng)每股收益0.19元,符合預(yù)期。2010年擬每10股派發(fā)現(xiàn)金0.5元(含稅)。2010年公司鋁及鋁制品毛利率9.03%,同比下降4.18個(gè)百分點(diǎn)。2010年四個(gè)季度公司分別實(shí)現(xiàn)歸屬上市公司凈利潤:2.03億元、513萬元、-3357萬元、4636萬元。2010年公司業(yè)績(jī)同比下滑的主要原因是去年鋁價(jià)表現(xiàn)不佳,而同期營業(yè)成本則同比大幅增長75.61%。
　　公司在鋁冶煉企業(yè)中相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)較明顯,在同類公司中業(yè)績(jī)表現(xiàn)出色。公司自備電占比約50%,在鋁冶煉企業(yè)中相對(duì)成本優(yōu)勢(shì)較明顯。盡管公司2010年業(yè)績(jī)同比衰退28.65%,但由于具有成本優(yōu)勢(shì),業(yè)績(jī)表現(xiàn)仍好于同類上市公司。2010年焦作萬方實(shí)現(xiàn)凈利1.16億元,YoY-40.06%。
　　全國現(xiàn)貨電解鋁價(jià)格連續(xù)兩個(gè)季度回升,預(yù)計(jì)公司2011年一季度業(yè)績(jī)QoQ可增長116%。2010年四季度和2011年一季度全國電解鋁均價(jià)分別為16133元/噸(YoY+6%,QoQ+7%)、16623元/噸(YoY+1.4%,QoQ+3%)。
　　預(yù)計(jì)公司2011年一季度可實(shí)現(xiàn)凈利潤1億元,QoQ增長116%。
　　公司兩個(gè)鋁加工項(xiàng)目按計(jì)劃已經(jīng)于2010年底建成投產(chǎn),產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延長。中孚實(shí)業(yè)鋁加工項(xiàng)目和林豐鋁電鋁加工項(xiàng)目(4萬噸鋁箔)已經(jīng)建成投產(chǎn)。此外,2010年3月成立的河南中孚特種鋁業(yè)公司,5萬噸特種鋁材項(xiàng)目已經(jīng)于2010年開工建設(shè),預(yù)計(jì)最快于2011年底建成投產(chǎn)。

　　中國鋁業(yè)：加快產(chǎn)業(yè)布局調(diào)整
　　中國鋁業(yè) 601600 有色金屬行業(yè)
　　報(bào)告內(nèi)容:
　　中國鋁業(yè)1季報(bào)顯示,公司2011年1季度實(shí)現(xiàn)收入282億元,凈利潤3.3億元,同比分別減少2.8%和47.2%,但與去年4季度季報(bào)持平。每股收益0.024元,業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期。1季度國內(nèi)氧化鋁和鋁價(jià)均與去年同期基本持平。公司盈利的下降主要是煤炭(同比上漲5.6%)等能源價(jià)格上漲以及電價(jià)上調(diào),使得成本上升所致。
　　今年來,倫敦期交所當(dāng)月期鋁價(jià)上漲6.4%,在基本金屬中的漲幅僅次于錫(上漲19.6%),表現(xiàn)較好。另一方面,同期上海期交所鋁價(jià)僅上漲0.8%。即使考慮人民幣兌美元匯率升值1.1%的因素,同期國內(nèi)鋁價(jià)的走勢(shì)也弱于國外。
　　隨著原油、煤炭等能源價(jià)格持續(xù)上升,電解鋁生產(chǎn)成本也持續(xù)增加。我們的測(cè)算表明,在目前鋁價(jià)下,按照行業(yè)0.46元/千瓦時(shí)(含稅)的平均電價(jià)水平,國內(nèi)鋁廠僅處于微利狀態(tài)。中國鋁業(yè)的盈利能力處于行業(yè)平均水平。我們預(yù)計(jì), 隨著消費(fèi)持續(xù)復(fù)蘇,鋁價(jià)有望穩(wěn)步回升。
　　考慮到原油、煤炭等能源價(jià)格可能繼續(xù)上升,電價(jià)面臨進(jìn)一步上調(diào);靠近能源富集地已成為決定鋁廠成本優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)力的重要指標(biāo)。我們認(rèn)為,由于西部地區(qū)具有煤炭資源優(yōu)勢(shì),中國鋁冶煉產(chǎn)能的西遷不可逆轉(zhuǎn)。我們的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)也表明,目前國內(nèi)在建和擬建的電解鋁產(chǎn)能約為770萬噸,這些項(xiàng)目基本上全部位于新疆、內(nèi)蒙古、甘肅、青海和云南等煤炭或水利資源豐富的地區(qū)。
　　中國鋁業(yè)積極向上游煤炭產(chǎn)業(yè)滲透,并積極參與新疆自治區(qū)的開發(fā),計(jì)劃在新疆獲取煤炭資源,并建設(shè)大型電解鋁項(xiàng)目。我們認(rèn)為,中國鋁業(yè)作為國內(nèi)鋁行業(yè)的龍頭企業(yè),隨著產(chǎn)業(yè)布局的調(diào)整,有望受益于鋁行業(yè)的復(fù)蘇。我們維持公司“增持-B”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示:1)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐放緩,有色金屬消費(fèi)增長乏力,價(jià)格低迷; 2)中國政府為控制國內(nèi)通脹,出臺(tái)更為嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控措施;3)流動(dòng)性緊縮導(dǎo)致的估值下降。

　　東陽光鋁：迎接產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移,盡享行業(yè)盛宴
　　東陽光鋁 600673 有色金屬行業(yè)
　　投資要點(diǎn)
　　1. 化成箔:化成箔的核心技術(shù)是腐蝕和化成,公司在這兩個(gè)環(huán)節(jié)具有核心技術(shù)優(yōu)勢(shì)。公司產(chǎn)品已經(jīng)獲得日本三大頂級(jí)鋁電解電容器廠商認(rèn)可,并規(guī)?；┴洝Ｔ谕瓿闪饲捌诘募夹g(shù)積累之后,公司的戰(zhàn)略重點(diǎn)一方面是優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)走高端路線;另一方面是積極擴(kuò)張產(chǎn)能。預(yù)計(jì)11-13年產(chǎn)能將分別達(dá)到2900萬、3700萬、4600萬平米,年均復(fù)合增速超過30%。
　　2. 纖焊箔:目前國內(nèi)生產(chǎn)纖焊箔的公司多集中在長三角區(qū)域,產(chǎn)能約21萬噸, 產(chǎn)品多供應(yīng)給德系、美系汽車。而在日系車生產(chǎn)銷售基地珠三角區(qū)域,還沒有生產(chǎn)纖焊箔的企業(yè)。2010年公司通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓,引入了戰(zhàn)略合作企業(yè)古河斯凱和三井物產(chǎn),兩大企業(yè)戰(zhàn)略性的引進(jìn),將對(duì)公司的纖焊箔項(xiàng)目從生產(chǎn)到銷售環(huán)節(jié)形成強(qiáng)力支持。目前,一期2萬噸/年纖焊箔生產(chǎn)線已經(jīng)建成。預(yù)計(jì)公司2011年纖焊箔產(chǎn)量為1.5萬噸,2012年將完全達(dá)產(chǎn)。
　　3. 化工: 2011年燒堿價(jià)格從1700元/噸大幅上升至2500元/噸。公司2010年擴(kuò)產(chǎn)的8萬噸燒堿項(xiàng)目,2011年達(dá)產(chǎn);另外,公司還新建了10萬噸雙氧水項(xiàng)目, 預(yù)計(jì)2011年中將進(jìn)入試生產(chǎn)調(diào)試階段。公司的產(chǎn)能擴(kuò)張與產(chǎn)品價(jià)格的上漲形成共振效應(yīng),有望為公司未來兩年的業(yè)績(jī)帶來驚喜。
　　4. 維持推薦評(píng)級(jí)。預(yù)計(jì)公司11-13年業(yè)績(jī)分別為0.57、0.88、1.22元。我們認(rèn)為公司11和12年的合理PE 分別為34x 和29x。對(duì)應(yīng)短期目標(biāo)價(jià)19.4元,12個(gè)月目標(biāo)價(jià)25.5元。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　公司盈利的風(fēng)險(xiǎn)主要在于:主要產(chǎn)品價(jià)格下降;宏觀調(diào)控政策過緊,導(dǎo)致需求不及預(yù)期;產(chǎn)能擴(kuò)張進(jìn)度不及預(yù)期。

　　南山鋁業(yè)：深加工業(yè)務(wù)盈利能力呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢(shì)
　　南山鋁業(yè) 600219 有色金屬行業(yè)
　　結(jié)論與建議:
　　未來兩年,隨著冷軋產(chǎn)能和工業(yè)型材產(chǎn)能的釋放,公司的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)將得到進(jìn)一步優(yōu)化,公司的深加工業(yè)務(wù)盈利能力將呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)2011、2012年公司可分別實(shí)現(xiàn)凈利潤8.88億元、12.06億元,YoY 增長14%和36%,EPS 分別為0.46元和0.62元。動(dòng)態(tài)P/E 分別為20倍和15倍,P/B 約爲(wèi)1.2倍。對(duì)比鋁業(yè)上市公司,公司目前的估值也有優(yōu)勢(shì),因此給予買入投資評(píng)級(jí)。
　　公司原燃料來源穩(wěn)定,可保障公司的正常生產(chǎn)及維持較低成本。公司生產(chǎn)所需的鋁土礦資源以進(jìn)口協(xié)議礦居多。所需鋁土礦均通過海運(yùn)運(yùn)輸,運(yùn)費(fèi)相比陸地運(yùn)輸便宜。公司的氧化鋁產(chǎn)能2011年可達(dá)130萬噸,產(chǎn)能充足。公司目前具備37億度自發(fā)電能力,除了可以滿足生產(chǎn)需要,富余部分還可出售。
　　短距離內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈完整可減少損耗及運(yùn)費(fèi),有助降低成本。公司鋁產(chǎn)業(yè)鏈集中在45平方公里的區(qū)域內(nèi),是世界短距離內(nèi)鋁產(chǎn)業(yè)鏈最完整的鋁加工企業(yè)。產(chǎn)業(yè)鏈各生產(chǎn)環(huán)節(jié)距離短,不僅有利于各環(huán)節(jié)工藝銜接,而且有利于降低各環(huán)節(jié)之間材料的損耗費(fèi)用。
　　新線在建將使鋁加工產(chǎn)能大幅提升,有助提高公司盈利能力。預(yù)計(jì)2011年熱軋、冷軋、擠壓型材產(chǎn)品產(chǎn)量將達(dá)到35、21、15萬噸,同比分別增長25%、17%、36% 。公司已開工建設(shè)年產(chǎn)40萬噸鋁板帶項(xiàng)目(2010年底進(jìn)度10%),預(yù)計(jì)于2012年底投產(chǎn),建成後冷軋?jiān)O(shè)備生產(chǎn)能力將從目前的20萬噸提升到60萬噸,增長200%。其中2011年易拉罐料產(chǎn)量將增加至16萬噸,同比增長60%。預(yù)計(jì)公司2011年工業(yè)型材將從2010年的3萬噸提升至6萬噸,其中軌道交通鋁材產(chǎn)量從1萬噸提升至2萬噸。
　　2010年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤7.81億元,同比增長9.28%;對(duì)應(yīng)每股收益爲(wèi)0.42元。公司全年四個(gè)季度均保持盈利,在鋁業(yè)上市公司中表現(xiàn)突出。
　　2010年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入91.74億元,同比增長26.03%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤7.81億元,同比增長9.28%;對(duì)應(yīng)每股收益爲(wèi)0.42元。公司擬定每10股擬派發(fā)現(xiàn)金股息1元(含稅)。2010年四個(gè)季度分別實(shí)現(xiàn)凈利潤:1.18億元、1.67億元、2.09億元、2.87億元。
　　2011年一季度實(shí)現(xiàn)凈利潤2.2億元,同比增長87.44%,對(duì)應(yīng)每股收益爲(wèi)0.11元。2011年一季度,公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入28.27億元,同比增長39.56%;實(shí)現(xiàn)歸屬于母公司所有者的凈利潤2.2億元,同比增長87.44%,QoQ 下降23.19%;對(duì)應(yīng)每股收益爲(wèi)0.11元。

　　*ST金馬重大事項(xiàng)點(diǎn)評(píng)：重組方案終核準(zhǔn)，國網(wǎng)煤電平臺(tái)確立
　　*ST金馬 000602 通信及通信設(shè)備
　　風(fēng)險(xiǎn)因素。河曲能源尚未核準(zhǔn)且收購價(jià)格未定;王曲電廠日元掉期對(duì)業(yè)績(jī)影響較大。
　　維持“增持”評(píng)級(jí)。在資產(chǎn)置換年內(nèi)完成的假設(shè)下,預(yù)計(jì)公司2011~13年EPS分別為0.99/1.63/1.72元,對(duì)應(yīng)P/E分別為33.9/20.6/19.5倍;鑒于公司己被確立作為國家電網(wǎng)的煤電整合平臺(tái),未來煤電聯(lián)營且盈利能力極強(qiáng)的資產(chǎn)持續(xù)注入預(yù)期較高,故給予2011年40倍合理P/E水平,對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)40.0元,維持“增持”評(píng)級(jí)。

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