經(jīng)過幾個(gè)月的意見征求，中國證監(jiān)會上周正式發(fā)布了《關(guān)于修改上市公司重大資產(chǎn)重組與配套融資相關(guān)規(guī)定的決定》。《決定》明確了借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)，完善了發(fā)行股份購買資產(chǎn)的制度規(guī)定，并允許重大資產(chǎn)重組與配套融資同步操作。
　　記者從消息人士處獲悉，目前證監(jiān)會正加速推進(jìn)“并購重組十大安排”相關(guān)工作，除了此次頒布的《決定》外，拓寬并購重組融資渠道、并購重組實(shí)行“分道制”審核、研究支持建立“并購基金”等工作也在陸續(xù)推進(jìn)?？梢栽O(shè)想，通過“存量調(diào)整”，中國資本市場結(jié)構(gòu)將不斷優(yōu)化，而借助資產(chǎn)市場的良好平臺，產(chǎn)業(yè)整合也將迎來新的春天。

　　◎ 借殼標(biāo)準(zhǔn)并非“越嚴(yán)越好”
　　從1998年滬深兩大交易所開始實(shí)施ST制度以來，殼資源成為眾多沒有達(dá)到IPO標(biāo)準(zhǔn)，或者短期內(nèi)希望快速登陸資本市場企業(yè)的追逐對象。然而，一些上市公司通過“財(cái)務(wù)操作”進(jìn)行保殼，通過引入一茬又一茬的重組方避免退市，一些擁有內(nèi)幕信息的資金方不斷炒作借殼重組概念，成為市場詬病的現(xiàn)象。
　　在《決定》征求意見過程中，有部分市場人士認(rèn)為，借殼門檻過低，應(yīng)當(dāng)從嚴(yán)監(jiān)管，甚至要嚴(yán)于IPO標(biāo)準(zhǔn)。由于監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)設(shè)計(jì)立法理念，借殼標(biāo)準(zhǔn)成為《決定》起草過程中反復(fù)研討的問題。據(jù)悉，在調(diào)研起草過程中，證監(jiān)會廣泛聽取各界意見，最終形成了關(guān)于借殼上市標(biāo)準(zhǔn)的指導(dǎo)精神，即三個(gè)統(tǒng)籌：統(tǒng)籌考慮監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的適度性和監(jiān)管措施的有效性，統(tǒng)籌兼顧調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和維護(hù)社會穩(wěn)定的現(xiàn)實(shí)需求，統(tǒng)籌平衡借殼上市與IPO的監(jiān)管效率。
　　而從《決定》有關(guān)內(nèi)容來看，在產(chǎn)權(quán)清晰、治理規(guī)范、業(yè)務(wù)獨(dú)立、誠信良好、經(jīng)營穩(wěn)定和持續(xù)經(jīng)營紀(jì)錄等審核方面，借殼標(biāo)準(zhǔn)執(zhí)行IPO趨同標(biāo)準(zhǔn)，而在財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)上面則略低于IPO標(biāo)準(zhǔn)。這樣做既滿足了相關(guān)未上市企業(yè)的上市需要，同時(shí)也為推進(jìn)市場化退市機(jī)制改革預(yù)留了空間。
　　有關(guān)人士指出，ST公司的出現(xiàn)，很大程度上是由于歷史遺留問題造成的，在新股發(fā)行制度尚未徹底市場化之前，借殼上市仍是未上市企業(yè)登陸資本市場，優(yōu)化資源配置和上市公司結(jié)構(gòu)的重要機(jī)制，借殼上市的標(biāo)準(zhǔn)亦非越嚴(yán)越好。從國外成熟市場經(jīng)驗(yàn)看，在監(jiān)管上都未對借殼上市行為作出禁止性規(guī)定。
　　此外，證監(jiān)會也根據(jù)社會各界反映的意見，進(jìn)一步完善了借殼上市標(biāo)準(zhǔn)的適用范圍和計(jì)算原則，主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是將征求意見稿中“上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額占上市公司最近一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上”，修改為“上市公司向收購人購買的資產(chǎn)總額，占上市公司控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會計(jì)年度經(jīng)審計(jì)的合并財(cái)務(wù)會計(jì)報(bào)告期末資產(chǎn)總額的比例達(dá)到100%以上”。將“最近一個(gè)會計(jì)年度”調(diào)整為“控制權(quán)發(fā)生變更的前一個(gè)會計(jì)年度”，提升了參照值的穩(wěn)定性；二是將原《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十二條第一款第(四)項(xiàng)修改為：“上市公司在12個(gè)月內(nèi)連續(xù)對同一或者相關(guān)資產(chǎn)進(jìn)行購買、出售的，以其累計(jì)數(shù)分別計(jì)算相應(yīng)數(shù)額。已按照本辦法的規(guī)定報(bào)經(jīng)中國證監(jiān)會核準(zhǔn)的資產(chǎn)交易行為，無須納入累計(jì)計(jì)算的范圍，但本辦法第十二條規(guī)定情形除外”，增加了“但本辦法第十二條規(guī)定情形除外”，是根據(jù)借殼上市行為的特殊性，防止化整為零規(guī)避監(jiān)管，為嚴(yán)格執(zhí)行擬注入資產(chǎn)須符合完整性、合規(guī)性和獨(dú)立性要求預(yù)留了操作空間。

　　◎ 配套融資同步操作
　　除了明確借殼上市標(biāo)準(zhǔn)外，配套融資與并購重組同步，進(jìn)一步明確上市公司為促進(jìn)行業(yè)或者產(chǎn)業(yè)整合，增強(qiáng)與現(xiàn)有主營業(yè)務(wù)的協(xié)同效應(yīng)，在其控制權(quán)不發(fā)生變更的情況下，可以向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)的兩項(xiàng)“新政”，也成為《決定》中受關(guān)注的焦點(diǎn)之一。
　　證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，《決定》允許上市公司發(fā)行股份購買資產(chǎn)與通過定向發(fā)行股份募集配套資金同步操作，實(shí)現(xiàn)一次受理，一次核準(zhǔn)，有利于上市公司拓寬兼并重組融資渠道，有利于減少并購重組審核環(huán)節(jié)，有利于提高并購重組的市場效率。為進(jìn)一步拓寬并購融資渠道，不斷創(chuàng)新和豐富并購融資工具進(jìn)行了有益的探索。
　　分析人士指出，目前并購重組的支付手段仍顯單一，不僅限制了并購重組方案、方式的創(chuàng)新，也使一些希望以資本市場為平臺進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合、行業(yè)整合的上市公司無法靈活運(yùn)用收購、兼并等方式實(shí)現(xiàn)快速發(fā)展。
　　“目前，上市公司收購主要采取自有資金或以定向增發(fā)為主的股份支付形式，而公司債、資產(chǎn)證券化、可轉(zhuǎn)換債券等手段因操作審批難度大、周期長，很少被使用。”分析人士說，同時(shí)，通過使用銀行貸款進(jìn)行收購的方式卻只聞樓梯響，不見人下來，金融市場所提供的衍生金融工具的融資方式又比較欠缺，無法給并購重組提供必要的融資支持。但根據(jù)監(jiān)管層的工作進(jìn)度看，創(chuàng)新創(chuàng)新和豐富并購融資工具的相關(guān)工作將逐步推出，未來并購重組的操作將更加靈活可行。
　　此外，向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)，即“第三方發(fā)行”，也是實(shí)實(shí)在在推動產(chǎn)業(yè)整合的有力舉措?！稕Q定》指出，為提高市場配置資源的效率，保障擬購買資產(chǎn)具備適當(dāng)規(guī)模，充分體現(xiàn)行業(yè)整合和業(yè)務(wù)協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)規(guī)定向控股股東、實(shí)際控制人或者其控制的關(guān)聯(lián)人之外的特定對象發(fā)行股份購買資產(chǎn)的，發(fā)行股份數(shù)量不低于發(fā)行后上市公司總股本的5%；發(fā)行股份數(shù)量低于發(fā)行后上市公司總股本的5%的，主板、中小板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于1億元人民幣，創(chuàng)業(yè)板上市公司擬購買資產(chǎn)的交易金額不低于5000萬元人民幣。
　　分析人士指出，“第三方發(fā)行”是指上市公司向特定的投資者發(fā)行股份購買資產(chǎn)，該投資者本身不是上市公司的股東，發(fā)行股份購買資產(chǎn)后，成為上市公司的非控股股東，發(fā)行股份購買的資產(chǎn)，一般是與上市公司的主營相通或與上市公司的主營呈上下游產(chǎn)業(yè)的資產(chǎn)。這是一種典型的同行業(yè)橫向并購，在允許發(fā)行股份購買資產(chǎn)方式出現(xiàn)前，是沒有出現(xiàn)過的，而在2007年，北方地區(qū)的一家中小板公司成了第一個(gè)“吃螃蟹”的公司，也成為許多中小板上市公司效仿的對象。而此次頒布的《決定》，則將上述做法制度化、標(biāo)準(zhǔn)化，真正做到了有規(guī)可循，為借道資本市場實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)整合，做大做強(qiáng)上市公司提供了有力后盾。
　　“可以這樣通俗地解釋第三方發(fā)行：如果我是一個(gè)上市公司，我想橫向兼并同行業(yè)公司，且我不想喪失控制權(quán)，而目標(biāo)資產(chǎn)額也不是很龐大，那么我可以去洽談購買你的資產(chǎn)，你并進(jìn)來，如果這個(gè)公司目標(biāo)資產(chǎn)規(guī)?？赡苓B創(chuàng)業(yè)板IPO也上不去或者不想上，或者說你愿意退出，這個(gè)第三方發(fā)行方式，是能夠有效解決問題的。”分析人士表示，“在這種制度下，大家可以想象，如果我原來的控股股權(quán)比例比較高，可以多次橫向并購，就可以很快成長起來了。”

　　◎ “分道制”審核預(yù)期明確
　　在《決定》頒布的同時(shí)，業(yè)內(nèi)企盼已久的并購重組“分道制”審核預(yù)期也已明確。中國證監(jiān)會有關(guān)部門負(fù)責(zé)人表示，根據(jù)十項(xiàng)工作安排，證監(jiān)會目前還正在研究論證推行并購重組審核分道制。這項(xiàng)工作是加強(qiáng)改進(jìn)監(jiān)管工作、淡化和減少行政許可的市場化改革探索，其核心是在審核標(biāo)準(zhǔn)公開、流程透明的基礎(chǔ)上，加大中介機(jī)構(gòu)職責(zé)，促進(jìn)各市場主體歸位盡責(zé)，通過客觀、公正、簡捷宜行的評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)，有條件地簡化一批重組項(xiàng)目的行政審核程序，提高審核效率和公信力。
　　該負(fù)責(zé)人說，為進(jìn)一步推進(jìn)并購重組行政許可的政務(wù)公開工作，促進(jìn)審核工作標(biāo)準(zhǔn)化、公開化、流程化，去年以來證監(jiān)會陸續(xù)發(fā)布了《關(guān)于填報(bào)〈上市公司并購重組財(cái)務(wù)顧問專業(yè)意見附表〉的規(guī)定》，公布了5個(gè)法律適用意見，公開了并購重組資產(chǎn)完整性、定價(jià)公允性等15個(gè)共性問題審核關(guān)注要點(diǎn)，公開解答了30個(gè)常見問題，這些工作也為推行分道制提供了配套條件。近期，證監(jiān)會將抓緊改進(jìn)完善相關(guān)配套支持系統(tǒng)，研究草擬出臺上市公司并購重組分道制試行辦法，在條件成熟時(shí)啟動實(shí)施工作，起步階段可由具備條件的主體和區(qū)域先行實(shí)施，在實(shí)踐中循序漸進(jìn)。
　　“快車道”、“正常車道”、“慢車道”，這是未來并購重組“分道制”審核的形象比喻。消息人士透露，在時(shí)機(jī)成熟時(shí)，并購重組審核將依據(jù)“項(xiàng)目的產(chǎn)業(yè)政策導(dǎo)向”、“財(cái)務(wù)顧問的職業(yè)水平質(zhì)量”、“交易類型”、“主體規(guī)范程度”等多個(gè)維度，在收到項(xiàng)目申請后，將其納入上述三個(gè)通道中。以“快車道”為例，項(xiàng)目審核環(huán)節(jié)較少，審核速度較快，可以在較短時(shí)間內(nèi)完成并購重組工作。
　　分析人士表示，促進(jìn)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)升級是推進(jìn)兼并重組工作的核心目的，因而，資本市場并購重組也要圍繞上述方向展開。而“分道制”審核的推行，將更加有利符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，順利完成重組工作，做大做強(qiáng)，避免因?qū)徍肆鞒萄诱`產(chǎn)業(yè)整合的良好時(shí)機(jī)。此外，一些不符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向的項(xiàng)目，將通過“慢車道”，從嚴(yán)審核，避免一些“劣質(zhì)”項(xiàng)目和企業(yè)借道重組方式，“混入”資本市場。
　　此外，分析人士還指出，《決定》的頒布以及“分道制”的施行，對財(cái)務(wù)顧問提出了更高要求。此前，由于國內(nèi)資本市場上的并購重組項(xiàng)目規(guī)模較小、方案技術(shù)難度不高，相對于IPO和再融資，中介收費(fèi)并不是很高，大大影響了中介機(jī)構(gòu)的積極性，在投行業(yè)務(wù)中也處于弱勢地位。
　　而在成熟資本市場，借道資本市場完成產(chǎn)業(yè)整合成為主流方式，許多項(xiàng)目設(shè)計(jì)相當(dāng)復(fù)雜，技術(shù)含量高，且增加了后續(xù)的服務(wù)工作，大大延升了“產(chǎn)業(yè)鏈”，因而成為投行業(yè)務(wù)中不可缺少的部分。而隨著《決定》的發(fā)布以及后續(xù)安排的逐步推出，可以預(yù)見，未來資本市場的并購重組業(yè)務(wù)規(guī)模將大大增加，并購重組的手段也將更加多樣化，財(cái)務(wù)顧問的空間和舞臺將更加廣闊，對于財(cái)務(wù)顧問的要求也將大大提升。此外，未來可行推出的資產(chǎn)評估、獨(dú)立審計(jì)、法律顧問等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)管問責(zé)措施，也將推動除財(cái)務(wù)顧問外，其他中介服務(wù)機(jī)構(gòu)專業(yè)化、規(guī)范化水平的提升。

　　◎ 支持設(shè)立并購基金
　　《決定》的頒布，也為下半年證監(jiān)會并購重組工作拉開了帷幕。其中，拓寬并購重組融資渠道，創(chuàng)新融資手段和方式，創(chuàng)新并購重組支付手段等提法最受市場關(guān)注。而支持包括設(shè)立并購基金等并購重組融資模式的探索，吸引社會資金參與上市公司并購重組，將成為推動并購重組工作的“催化劑”。
　　分析人士指出，并購基金是私募股權(quán)基金的一個(gè)重要分支，專指將投資方向定位于并購企業(yè)資產(chǎn)或股權(quán)的一類基金，是目前歐美成熟市場PE的主流模式。目前，全球有超過9000家PE管理運(yùn)營著逾1.9萬億美元資產(chǎn)，其中并購基金占63%，并購基金已成為歐美成熟金融體系中的重要力量。
　　在資本市場并購重組過程中，并購基金大大提高了上市公司的質(zhì)量，有效盤活了存量資源，但在中國，由于并購基金發(fā)展時(shí)間短，缺乏沉淀，且支付工具單一、專業(yè)人才匱乏，且有關(guān)部門對并購貸款業(yè)務(wù)一直比較謹(jǐn)慎，大大限制了并購基金的發(fā)展。因而，證監(jiān)會探路支持并購基金設(shè)立，將大大推動未來并購重組的進(jìn)程和質(zhì)量。
　　有市場人士建議，可以根據(jù)現(xiàn)階段國內(nèi)市場特點(diǎn)，批準(zhǔn)開展直投業(yè)務(wù)和集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并具有良好業(yè)績記錄的券商，以集合資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形式開展參股型并購基金試點(diǎn)。在制度設(shè)計(jì)安排，集合計(jì)劃募集資金投向應(yīng)以并購業(yè)務(wù)為主，除流動性安排以外，不得用于其他目的；客戶資金來源的合法化；管理團(tuán)隊(duì)的資格認(rèn)定包括職業(yè)道德和業(yè)務(wù)技能的要求；在其他金融工具配套的情況下，嚴(yán)格控制杠桿融資比例；并購上市公司要嚴(yán)格按照證監(jiān)會的相關(guān)規(guī)定和程序進(jìn)行。
　　除了支持設(shè)立并購基金外，打擊并購重組活動中的內(nèi)幕交易，也將為并購重組工作贏得良好的外部環(huán)境。中國證監(jiān)會副主席莊心一此前表示，上市公司并購重組當(dāng)事人各方不能違法違規(guī)。目前，對股價(jià)異動或涉嫌內(nèi)幕交易行為，證監(jiān)會都將進(jìn)行核查。在核查過程中，對尚未受理的上市公司并購重組申請將不再受理，已受理的則暫停審核。
　　今年6月，證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于上市公司建立內(nèi)幕信息知情人登記管理制度的規(guī)定(征求意見稿)》，其中要求，上市公司建立內(nèi)幕信息知情人登記管理制度，及時(shí)記錄所有可能對公司股價(jià)及其證券衍生品種交易價(jià)格產(chǎn)生影響的重大事件的內(nèi)幕信息知情人名單及相關(guān)信息。為嚴(yán)厲打擊并購重組這一內(nèi)幕交易“重災(zāi)區(qū)”，征求意見稿特別要求上市公司進(jìn)行收購、重大資產(chǎn)重組、發(fā)行證券、合并、分立、回購股份等重大事項(xiàng)的，除建立內(nèi)幕信息知情人檔案外，還應(yīng)當(dāng)制作重大事項(xiàng)進(jìn)程備忘錄。
　　消息人士指出，為進(jìn)一步推動建立內(nèi)幕交易綜合防治體系，有效防范和打擊內(nèi)幕交易，證監(jiān)會將會同監(jiān)察部、公安部、國資委、法制辦等部門推動建立健全加強(qiáng)內(nèi)幕信息管理，防范內(nèi)幕交易制度，加大宣傳教育力度，依法加大對涉嫌內(nèi)幕交易行為的查處打擊力度，形成對內(nèi)幕交易“齊抓共管、打防結(jié)合、綜合防治”的長效機(jī)制，切實(shí)提高并購重組內(nèi)幕信息管理的有效性和針對性，不斷凈化資本市場環(huán)境。