在本輪周期趨勢已然向下的背景下，我們認(rèn)為有兩個(gè)完整的周期值得借鑒：分析1987-1993年“日本因素”主導(dǎo)的基本金屬大周期可供我們在本輪周期下降階段明哲保身；分析1993-1999年有互聯(lián)網(wǎng)新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)貫穿的基本金屬大周期則能供我們在新周期開始時(shí)有的放矢。
　　我們未來面臨的更可能的是一輪席卷全球的新能源、新材料產(chǎn)業(yè)革命，其對傳統(tǒng)原材料的沖擊也可能較互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)代劇烈，甚至是顛覆性的，而這個(gè)時(shí)代的來臨只是時(shí)間問題。以史為鑒，我們的目的是為了在新周期中有的放矢，在傳統(tǒng)領(lǐng)域中挖掘能橫跨兩大周期的長期投資品種。
　　尋找跨周期的長期投資品種
　　通過分析國際有色企業(yè)歷年來的財(cái)務(wù)狀況，我們發(fā)現(xiàn)了如下特征：
　　1.周期類礦業(yè)公司的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)與歷史周期和金屬價(jià)格緊密相關(guān)，如國際礦業(yè)股在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)時(shí)期（1993-1999年）的凈資產(chǎn)收益率顯著低于2003年至今這個(gè)時(shí)期。
　　但即便是周期性行業(yè)，國際礦業(yè)公司中不乏具有持續(xù)良好財(cái)務(wù)表現(xiàn)的案例。該類公司產(chǎn)品毛利率雖會(huì)隨周期波動(dòng)而波動(dòng)，但長期運(yùn)行趨勢向上。如淡水河谷、Antofagasta、巴里克黃金、紐蒙特礦業(yè)等；這表明這些公司的資源自給率至少是穩(wěn)定在一個(gè)較高的水平，凈利潤水平才能長期呈現(xiàn)上漲的態(tài)勢。
　　而小金屬和特殊材料類公司出現(xiàn)時(shí)間較短，但在最近十年內(nèi)也有良好表現(xiàn)，如從事特種金屬和硬質(zhì)合金刀具的山特維克和Kennametal。在周期波動(dòng)中，這些公司的股價(jià)雖然也出現(xiàn)了巨大的波動(dòng)，但從長時(shí)間軸看，長期投資這些公司可以獲得“tenbagger”。這些公司的經(jīng)營模式值得我們仔細(xì)探究。
　　2.小金屬類礦企的盈利能力在特定歷史時(shí)期會(huì)遠(yuǎn)高于其他品種，如世界最大的純鉬生產(chǎn)商湯普森克里克金屬公司其毛利率水平曾長期維持在90%的高位，世界稀土礦業(yè)龍頭包鋼稀土(600111）、具有豐富鋰資源的西藏礦業(yè)（000762.SZ）、鍺行業(yè)龍頭云南鍺業(yè)(002428SZ）在近幾年也處于高盈利能力階段。
　　從湯普森克里克公司在1999年底上市后披露的情況看，該公司至少在2000年至2005年，共6年間維持著如此高的盈利水平?？梢?，特定的小金屬品種因?yàn)樽陨硖匦院蛯I(yè)領(lǐng)域、以及供需周期，所屬行業(yè)會(huì)在較長時(shí)期內(nèi)處于行業(yè)的景氣周期，這可作為判斷包鋼稀土、西藏礦業(yè)、云南鍺業(yè)等公司未來盈利能力趨勢的參考。
　　國內(nèi)有色企業(yè)起步較晚，1996年焦作萬方(000612）、銅陵有色(000630)的上市才讓A股市場有了真正意義上的有色金屬股。而此時(shí)的國際礦業(yè)股已經(jīng)經(jīng)歷過了1987-1993年大周期的考驗(yàn)，又運(yùn)行在互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟(jì)周期中。絕大部分的A股有色上市公司是在本輪大周期開始不久甚至很久才上市，所以嚴(yán)格意義上來說，大多數(shù)公司都未經(jīng)歷過一個(gè)完整的大周期。
　　有色金屬上、中、下游企業(yè)因所處產(chǎn)業(yè)鏈位置不同，盈利模式存在差別。通過分析15年以來上市公司的發(fā)展歷程，在產(chǎn)業(yè)鏈上的位置變遷，我們發(fā)現(xiàn)國內(nèi)有色企業(yè)發(fā)展至今體現(xiàn)出以下幾個(gè)趨勢：
　　1.上游資源：是兵家必爭之地。資源稟賦決定了上游礦山企業(yè)的利潤率肯定是最高的，加上這輪大牛市中金屬價(jià)格屢創(chuàng)歷史新高，導(dǎo)致上游成了不計(jì)成本的兵家必爭之地，也因此留下了不少隱患。
　　2.中游冶煉：雖然此環(huán)節(jié)利潤單薄，但各企業(yè)仍競相擴(kuò)產(chǎn)。這與央企、國企以收入規(guī)模為考核指標(biāo)有著極大的關(guān)系。
　　3.下游加工：不可否認(rèn)這幾年國內(nèi)進(jìn)口替代現(xiàn)象在與日俱增，但技術(shù)含量低的低端產(chǎn)品仍競爭激烈，產(chǎn)能過剩，而高端產(chǎn)品仍需要進(jìn)口，這與我國創(chuàng)新能力弱、創(chuàng)新環(huán)境差有很大關(guān)系。
　　投資策略：板塊“中性”投資評級，個(gè)股長短結(jié)合
　　我們正處在周期趨勢向下的通道中。而經(jīng)過10多年的發(fā)展之后，國內(nèi)基本金屬上市公司的資源自給率整體偏低，公司類型更傾向于冶煉型企業(yè)，中國幾乎沒有真正意義上的能與國際礦業(yè)巨頭抗衡的綜合類礦業(yè)公司。
　　上市公司仍在充分利用國內(nèi)高固定資產(chǎn)投資和過度融資的經(jīng)濟(jì)環(huán)境，采取薄利多銷、做大規(guī)模的經(jīng)營戰(zhàn)略，而過度融資和高投資的條件未來將逐漸消失，中國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型對傳統(tǒng)的有色類上市公司未來的資產(chǎn)盈利能力正在構(gòu)成嚴(yán)重挑戰(zhàn)——這就是我們不得不面對的行業(yè)真實(shí)現(xiàn)狀。
　　在這樣的一個(gè)階段，面臨如此多的不確定性，即便是在板塊年初以來已調(diào)整了近30%的情況下，投資抉擇依然顯得異常艱難。全面權(quán)衡，我們給出如下投資建議。
　　大宗金屬：跌出來的短線機(jī)會(huì)
　　本輪周期下降階段結(jié)束雖仍需假以時(shí)日，但自2011年9月中旬基本金屬價(jià)格持續(xù)暴跌，其“金融屬性”泡沫得到較大程度釋放后，基本金屬價(jià)格已經(jīng)開始在新的平臺(tái)震蕩整固，對已有預(yù)期的市場利空因素反應(yīng)相對鈍化。
　　我們認(rèn)為，除非宏觀面不利因素再超預(yù)期，否則金屬價(jià)格短期再次暴跌的可能性不大，大宗金屬價(jià)格繼續(xù)調(diào)整幅度已經(jīng)有限。此外，2011年以來，以銅陵有色、江西銅業(yè)（600362.SH）為代表的一批公司調(diào)整幅度已超過45%。與2007年本輪周期歷史股價(jià)高位相比，調(diào)整幅度則更大，繼續(xù)下跌空間有限。
　　在給予板塊“中性”的投資評級前提下，我們認(rèn)為，2012年更多是某一階段國內(nèi)外流動(dòng)性的同時(shí)改善，以及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的階段性向好帶來的交易性投資機(jī)會(huì)。我們結(jié)合各公司資源估值、市值、調(diào)整幅度以及公司未來在資源領(lǐng)域擴(kuò)張或者下游加工領(lǐng)域的拓展情況來選擇一些做短線投資的首選品種。包括：紫金礦業(yè)（601899.SH）、山東黃金(600547）、中金黃金(600489）、江西銅業(yè)、錫業(yè)股份(000960）等。
　　小金屬：短期進(jìn)入觀察期，中長期看好
　　小金屬在本輪周期第二輪上漲（2008年12月底-2011年上半年）中表現(xiàn)比大宗金屬與貴金屬更為突出，如包鋼稀土此階段最高漲幅超過10倍、廈門鎢業(yè)(600549）最高漲幅超過4倍、辰州礦業(yè)(002155）最高漲幅超過3倍。這得益于中國政府對本土優(yōu)勢小金屬領(lǐng)域系列管理法律法規(guī)的完善及整頓措施的實(shí)施。
　　2011年，我們在見證了中國優(yōu)勢資源品種崛起的同時(shí)也面臨了新的難題：以稀土為代表的中國優(yōu)勢小金屬品種產(chǎn)品價(jià)格因投機(jī)資金炒作導(dǎo)致短期漲速太快引發(fā)了行業(yè)的不確定性因素加大，這包括非法貿(mào)易商和非法開采者囤貨、拋售行為引發(fā)供應(yīng)的不穩(wěn)定以及下游需求受到明顯抑制，開始尋找替代品。
　　目前，稀土各類產(chǎn)品仍在持續(xù)調(diào)整中，短期投資處于觀察期。但對于中國貢獻(xiàn)了全球90%以上量的資源品，亦或者“人無我有”的資源品種，在發(fā)展方向非常明確的前提下（戰(zhàn)略性小金屬的發(fā)展將特別受到《有色金屬工業(yè)“十二五”規(guī)劃》關(guān)注。
　　鎢、鉬、錫、銻、稀土等小金屬，將在有色“十二五”的框架下，單獨(dú)規(guī)劃成篇，并提出要建立完整的國家儲(chǔ)備體系，關(guān)鍵是要看國家的執(zhí)行力度，如果力度到位，我們認(rèn)為短期的調(diào)整就不足為懼，否則，需要重新審視這些品種的發(fā)展前景。
　　我們在對國家對這些行業(yè)整頓執(zhí)行力度抱以信心的前提下，中長期看好分別為稀土、鎢和銻行業(yè)龍頭企業(yè)的包鋼稀土、廈門鎢業(yè)和辰州礦業(yè)，認(rèn)為調(diào)整創(chuàng)造了較好的介入機(jī)會(huì)。
　　同時(shí)，對中國需要高價(jià)購買的“人有我無”資源，我們看好具備這一類資源儲(chǔ)備投資標(biāo)的的未來成長性。我們將重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)二次回收廢舊的汽車尾氣凈化催化劑裝置提取鉑族金項(xiàng)目的進(jìn)程，貴研鉑業(yè)(600459）有成為小金屬領(lǐng)域的“新貴”的潛力。
　　下游加工：主題性投資中或現(xiàn)階段性機(jī)會(huì)
　　在中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型階段，我們認(rèn)為具備長期投資價(jià)值的標(biāo)的將是具有創(chuàng)新能力或者進(jìn)口替代能力的公司。如寶鈦股份(600456）、云南鍺業(yè)（002428.SZ）、東陽光鋁(600673）、格林美(002340）等。
　　但并不代表這些公司在未來一年的表現(xiàn)就一定會(huì)好過上游資源性公司，下游加工企業(yè)的成長更需要考驗(yàn)?zāi)土?。這類公司目前也并無大的估值優(yōu)勢可言，概念性的炒作每年都在發(fā)生，業(yè)績卻始終低于預(yù)期。這些公司所在領(lǐng)域?qū)⑹俏覀兾磥淼难芯恐攸c(diǎn)所在，2012年主題性投資中可能展現(xiàn)階段性的機(jī)會(huì)。
　　作者為2011年賣方分析師評選水晶球獎(jiǎng)有色金屬行業(yè)第一名