中金嶺南一直積極進(jìn)行海外資產(chǎn)并購擴(kuò)張,其所收購的海外資產(chǎn)已經(jīng)成為公司盈利的重要貢獻(xiàn)點(diǎn),公司可謂是中國礦企國際化的典范，佩利亞波多西/銀峰項(xiàng)目以及盤龍鉛鋅礦的擴(kuò)產(chǎn)是公司未來盈利的主要增長點(diǎn)。同時(shí)，韶關(guān)冶煉廠的逐步復(fù)產(chǎn)有望減少營業(yè)外支出對公司盈利的負(fù)面影響。基于EV/EBITDA估值方法，給予中金嶺南12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為人民幣12.2元,對應(yīng)2012年的PB估值水平為4.0X,隱含上行空間為18.5%。
　　馳宏鋅鍺正在經(jīng)歷一個(gè)跨越式擴(kuò)張周期,根據(jù)公司規(guī)劃2009-2015年期間其鉛鋅資源將擴(kuò)張2.3倍,而冶煉產(chǎn)能則將擴(kuò)張2.5倍。但現(xiàn)階段公司面臨著較大財(cái)務(wù)壓力和融資需求:公司資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)70%以上,經(jīng)營性現(xiàn)金流/資本開支從2008年的200%回落至25%附近。值得期待的是,公司擬進(jìn)行的配股融資有望使資產(chǎn)負(fù)債率回落至40%,而榮達(dá)項(xiàng)目注入對公司EBITDA的提升則將達(dá)到40%左右。我們基于EV/EBITDA估值法得出馳宏鋅鍺的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)為人民幣17.6元,對應(yīng)2012年的PB估值水平為5.0X,隱含3.6%的上行空間。
　　鉛鋅行業(yè)或?qū)⒃?012年筑底
　　綜合考慮全球鋅礦山供給及中國對全球鋅礦供應(yīng)“干擾因素”的減弱,我們認(rèn)為鋅礦供應(yīng)增速將在2012年達(dá)到峰值,2013年有望明顯放緩。短期來看,我們則認(rèn)為鋅供給端將會(huì)給2012年鋅價(jià)的上行帶來一定壓力,這主要來自于高企的交易所庫存及中國鋅精礦的囤積行為。
　　鉛精礦同樣面臨著供給問題。鉛精礦產(chǎn)量增長亦將隨著礦山的枯竭而出現(xiàn)回落(鉛鋅精礦多以伴生為主),當(dāng)然我們預(yù)計(jì)再生鉛比重會(huì)進(jìn)一步增加,但仍無法改變供給放緩的趨勢;短期來看,鉛價(jià)亦受到庫存過高所帶來的壓力。
　　鉛鋅價(jià)格短期將面臨壓力,在2013年或迎周期性反轉(zhuǎn)2013年隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇以及鉛鋅礦供應(yīng)拐點(diǎn)的到來,鉛鋅行業(yè)也將逐漸由供給過剩轉(zhuǎn)歸為不足,這將有望使得鉛鋅價(jià)格迎來一個(gè)上漲周期。綜合來看,高盛澳大利亞商品研究團(tuán)隊(duì)預(yù)計(jì)2012-2015年鋅的年度均價(jià)為2,039/2,205/2,425/2,646美元/噸和鉛價(jià)為2,122/2,260/2,469/2,535美元/噸。目前鋅價(jià)為2,054美元/噸,鉛價(jià)為2,093美元/噸。
　　主要風(fēng)險(xiǎn)
　　宏觀環(huán)境惡化導(dǎo)致鉛鋅價(jià)格超預(yù)期回落;新項(xiàng)目進(jìn)展不及預(yù)期。