從2011年下半年開始，以嘉能可（Glencore）為代表的國際大宗商品交易巨頭在銅期貨上做多，對峙中國空方。而伴隨著國際銅價(jià)不斷上漲，空方面臨嚴(yán)峻的局面，嘉能可逼倉等說法充斥市場，包括江西銅業(yè)（600362.SH/00358.HK）在內(nèi)的銅加工企業(yè)被卷入棋局。
　　5月初，江西銅業(yè)子公司江銅國際貿(mào)易公司（下稱江銅貿(mào)易）稱，中國大型銅冶煉和貿(mào)易公司已達(dá)成共識，將在未來兩個(gè)月內(nèi)加大向LME注冊倉庫交倉力度，出口“足夠”數(shù)量的電解銅。這對于銅礦自給率較低、多年依賴國外進(jìn)口的中國銅業(yè)來說，頗為異常。
　　這一聲明被不少業(yè)內(nèi)人士看做“攤牌”的一個(gè)信號，證明了江西銅業(yè)等中國銅企在倫敦金屬交易所（LME）被“擠倉”的事實(shí)。
　　一位不愿透露姓名的江西銅業(yè)人士則表示，江西銅業(yè)完全是套期保值，沒有投機(jī)虛盤，這輪“擠倉”的對象不是銅生產(chǎn)加工企業(yè)，而是另有其人。
　　“據(jù)估計(jì)，國內(nèi)目前累積的反套頭寸在LME的空頭約有15萬噸左右，都是投機(jī)者為了短期取利。”銀河期貨首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家付鵬認(rèn)為。
　　中國空頭與嘉能可多頭的對決，一度成為期貨界矚目的焦點(diǎn)，市場大多不看好前者。好在，進(jìn)入5月，歐洲危機(jī)不斷，大宗商品全線下跌，LME銅價(jià)亦同步下跌，到5月16日，銅價(jià)已從年初的8500美元跌至7600美元一線，多頭大量平倉，空頭似乎逃過一劫。
　　“風(fēng)險(xiǎn)一直存在，大機(jī)構(gòu)的實(shí)力不可低估。”接近江西銅業(yè)的人士說。

　　逼空始末
　　嘉能可對決江西銅業(yè)一事最早引起公眾的關(guān)注，起因于路透社4月的一則報(bào)道“嘉能可目前持有LME大量多頭 對峙中國空頭”。
　　報(bào)道稱，LME數(shù)據(jù)顯示，有一家會員持有LME頭寸以及存貨量的50%到80%，業(yè)內(nèi)人士均猜測是嘉能可。嘉能可是國際大宗商品巨頭，掌控全球50%的銅與30%的銅精礦。許多來自中國的市場參與者目前均持有空頭頭寸，嘉能可與中國投資者的對峙仍將持續(xù)。
　　業(yè)內(nèi)人士一早便對此事有所警覺。“去年年底開始，嘉能可等國際貿(mào)易商就在注銷倉單，當(dāng)時(shí)我們發(fā)過一個(gè)內(nèi)部報(bào)告，提醒企業(yè)將來可能會被擠倉。”付鵬說。
　　中國長期以來是銅進(jìn)口大國，進(jìn)口商為了鎖定進(jìn)口銅的加工費(fèi)利潤，往往在市場上套期保值。國內(nèi)銅主要在上海期貨交易所交易，與LME的“倫銅”相對，被稱為“滬銅”。
　　在銅生產(chǎn)加工行業(yè)，企業(yè)在進(jìn)口原材料銅精礦或者銅廢渣會采用點(diǎn)價(jià)制，以發(fā)貨后LME三個(gè)月銅期貨價(jià)格為計(jì)價(jià)基礎(chǔ)，加上或減去雙方協(xié)商同意的升貼水來，確定雙方買賣現(xiàn)貨商品的價(jià)格。
　　“這是一種行業(yè)慣例，銅生產(chǎn)企業(yè)在談判時(shí)主要談升貼水，然后鎖定利潤，不需要考慮具體銅價(jià)。”有色金屬協(xié)會的一位人士表示。
　　據(jù)江西銅業(yè)有關(guān)人士介紹，企業(yè)在進(jìn)口銅精礦后為了鎖定利潤，會在LME同時(shí)賣出銅期貨合約，以鎖定原料這端的加工利潤。與此同時(shí)，在銷售端，江西銅業(yè)在簽訂銷售協(xié)議的同時(shí)會在上海期貨交易所買入銅期貨合約，以鎖定銷售利潤。
　　“這是一個(gè)完整的套保鏈條。”某期貨公司高管表示。
　　根據(jù)江西銅業(yè)最近三年的年報(bào)，江西銅業(yè)一直在對銅的生產(chǎn)和銷售進(jìn)行套期保值，不過并未披露具體套保數(shù)量。
　　近年國內(nèi)資金面緊張，不少企業(yè)用信用證進(jìn)口銅作為質(zhì)押物向銀行獲取貸款，俗稱“融資銅”。從事銅融資的許多企業(yè)不是銅生產(chǎn)或者消費(fèi)企業(yè)，而是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)甚至部分個(gè)人投資者。這些企業(yè)在進(jìn)口銅向銀行質(zhì)押的同時(shí)，也會在LME賣空防止銅價(jià)波動，但是這類企業(yè)往往都是進(jìn)行三個(gè)月的交易，與質(zhì)押期并不匹配，需要不斷移倉，成本因此而增加。
　　據(jù)渣打銀行2012年3月發(fā)布的調(diào)研數(shù)據(jù)，目前上海保稅區(qū)銅庫存水平已上升到60萬噸，其中90%都是這類“融資銅”。付鵬認(rèn)為，保稅區(qū)銅庫存現(xiàn)在應(yīng)該攀至80萬噸了。
　　嘉能可近日公布了首季中期管理報(bào)告及生產(chǎn)報(bào)告，表示所有分部的業(yè)務(wù)于今年保持良好表現(xiàn)，盡管具體情況因地區(qū)而異，但全球的商品實(shí)際需求仍普遍保持穩(wěn)健。全球可供動用的庫存，不論在交易所及供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)的存貨都偏低。
　　國內(nèi)銅庫存暴漲，而LME庫存下跌。LME庫存緊張后，其價(jià)格開始走高，形成國內(nèi)外銅價(jià)倒掛。
　　國內(nèi)部分投機(jī)者看到目前倫銅、滬銅價(jià)差較大，于是開始在LME上拋出在上海買入，進(jìn)行反套操作，這是一部分空盤的來源。這些跨市套利者中，也不乏原來單純套保的生產(chǎn)企業(yè)和用銅進(jìn)行融資的企業(yè)。
　　以上三者結(jié)合，使國際貿(mào)易商看到了明顯的信號，即中國無論是保值者還是投機(jī)者、套利者，幾乎全是空頭。
　　“嘉能可去年年底就在注銷倉單，在上海保稅區(qū)收銅。”不少業(yè)內(nèi)人士早就嗅到了逼倉的氣味。
　　“國際貿(mào)易商獲利有兩步。第一步先吃升貼水。由于市場價(jià)格扭曲，期限結(jié)構(gòu)上也發(fā)生扭曲，現(xiàn)貨價(jià)格和近月價(jià)格比遠(yuǎn)期價(jià)格要高，LME現(xiàn)貨升水，期貨貼水。這樣空頭向后移倉是要虧錢的。”付鵬表示。
　　一位業(yè)內(nèi)人士表示，向遠(yuǎn)期移倉的成本即使按80美元一噸算，十萬噸銅合約后移也要產(chǎn)生80萬美元的成本，何況目前移倉成本可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止于此。

　　套保之外
　　銅期貨歷史上發(fā)生過兩次大規(guī)模逼空行情。一次是1996年住友商社濱中泰男事件，第二次是2006年國儲銅事件。嘉能可逼空中國，可能成為第三次。
　　在國儲銅事件后，中國向倫敦金屬交易所設(shè)在新加坡和韓國釜山的交割倉庫運(yùn)去了6.628萬噸銅，用于交割。對于中國這個(gè)銅進(jìn)口國來說，對外實(shí)物交割如此大量的銅是不符合國家利益的。
　　如今，面對嘉能可等境外機(jī)構(gòu)的逼倉，中國做空者似乎也希望用交割解決巨大的金融虧損。
　　江西銅業(yè)貿(mào)易部首席分析師胡劍斌拒絕認(rèn)同這類分析。他不認(rèn)為逼空與江西銅業(yè)的出口有直接關(guān)系。“我們的出口交割完全是從企業(yè)自身利益出發(fā)。”胡劍斌說。
　　根據(jù)胡劍斌的計(jì)算，江西銅業(yè)今年以來進(jìn)口銅加工在境內(nèi)銷售平均每噸虧損2422元，最高時(shí)曾經(jīng)每噸虧損4203元，但是如果出口交割，算上運(yùn)雜費(fèi)、出口銅的關(guān)稅等費(fèi)用，今年的每噸平均價(jià)格是1718元，可以少虧704元。
　　“這是一個(gè)很自然的企業(yè)選擇，哪里價(jià)格合適，就往哪里走，不但我們這樣，很多國內(nèi)銅生產(chǎn)企業(yè)都希望出口交割。”胡劍斌說。“從長期講，中國銅產(chǎn)量肯定不夠，但是今年肯定是過剩的，很多用銅企業(yè)都停產(chǎn)了，國內(nèi)銅價(jià)就是上不去。”
　　根據(jù)中國現(xiàn)行的產(chǎn)業(yè)政策，銅生產(chǎn)企業(yè)屬于高能耗高污染的行業(yè)，不鼓勵(lì)兩頭在外的發(fā)展模式，因此銅出口在需要獲得批文的同時(shí)，還需要征收進(jìn)口銅精礦價(jià)格3%的關(guān)稅。不過，貿(mào)易商有很多手段可以規(guī)避這些問題。
　　“我們就用國內(nèi)銅和保稅區(qū)內(nèi)的銅交換就行了，什么手續(xù)也不用辦，就可以出口了。”一位不愿透露姓名的貿(mào)易商表示。
　　“如果江西銅業(yè)在LME的空單數(shù)量與其現(xiàn)貨采購?fù)耆ヅ?，那么沒有任何交割風(fēng)險(xiǎn)，但是如果江西銅業(yè)或者其他做空者有大量的投機(jī)倉位，交割就成為難題了。”某期貨公司高管說。“做空者只要背后有實(shí)盤就沒事，怕的就是虛盤太大，當(dāng)年國儲銅、中航油巨虧都是因?yàn)檫@個(gè)問題。”
　　胡劍斌告訴記者，“江西銅業(yè)是完全按照外購原料的數(shù)量做的套保，沒有投機(jī)盤存在。”
　　而另一位江西銅業(yè)人士表示，“江西銅業(yè)在LME席位上除了做自己的套保，還代理旗下貿(mào)易公司客戶的交易。通過LME席位下的單子不都是江西銅業(yè)自己的。”
　　有色金屬協(xié)會的人士表示，目前外界不知道江西銅業(yè)是不是有投機(jī)盤，但肯定有大量來自中國的投機(jī)盤做空。
　　多名期貨公司人士都表示，很多來自中國的企業(yè)一開始都是以套保為主，但時(shí)間長了，就不再以持有現(xiàn)貨為標(biāo)準(zhǔn)，而是轉(zhuǎn)為對行情預(yù)測來持單。這種投機(jī)很普遍。
　　2008年，江西銅業(yè)營業(yè)收入增長近四分之一，凈利潤卻下降近一半，主要原因就是期貨套保虧損。根據(jù)江西銅業(yè)2008年年報(bào)顯示，在13.63億元的套保損失中，商品期貨合約交易平倉虧損達(dá)到了9.72億元，另外商品期貨合約公允價(jià)值變動損失為3.91億元。
　　2008年，江西銅業(yè)在期貨市場上的套保方向?yàn)樽龆?。?dāng)時(shí)江西銅業(yè)董秘的解釋是，做多是因?yàn)樯嫌慰蛻舫鍪墼牧蠒r(shí)，并沒有確定具體的賣價(jià)，江西銅業(yè)只付了70%左右貨款的保證金。所以，在賣出產(chǎn)成品到上游客戶確定原材料價(jià)格的這段時(shí)間中，要承擔(dān)因原材料價(jià)格上漲所致生產(chǎn)成本上升的風(fēng)險(xiǎn)，因此選擇在期貨市場上做買入保值。
　　2009年，國資委對于國企參與境外期貨給予了嚴(yán)格限制，一方面要求國企嚴(yán)格遵守套期保值原則，不從事投機(jī)，同時(shí)盡量選擇簡單化的場內(nèi)交易。
　　“我們是地方國企，但是同樣有嚴(yán)格限制和規(guī)則。”江西銅業(yè)人士表示，“我們內(nèi)部有專門的期貨領(lǐng)導(dǎo)小組，直接向董事會負(fù)責(zé)。”

　　投機(jī)風(fēng)險(xiǎn)
　　不管江西銅業(yè)是否存在投機(jī)盤，在去年底以來的銅價(jià)上漲過程中，做空的投機(jī)客們都會損失慘重。
　　海通期貨有限公司研究所副所長盛為民估計(jì)：“如不斬倉，做空的人沿著價(jià)格曲線還將繼續(xù)虧，空頭建倉已經(jīng)將近半年，銅價(jià)要到7000美元以下，才能到解套的價(jià)格。”根據(jù)江西銅業(yè)公布的數(shù)據(jù)，4月底約有34萬噸的存貨，但這些存貨有多少已經(jīng)被訂出或占用，不得而知。而中國對銅出口的高關(guān)稅和限制政策，也使得大量出口基本不可能。
　　不過一位業(yè)內(nèi)人士預(yù)計(jì)，江西銅業(yè)的局面并非十分緊迫。江銅貿(mào)易只是江西銅業(yè)旗下的一個(gè)子公司，其中有不少空盤是應(yīng)其客戶的需求而做?？赡墚a(chǎn)生的問題在于：“僅僅是合理保值的話，不應(yīng)將頭寸集中在一個(gè)月，應(yīng)均勻分布，還要看多少是合理的套保需求。如果他們只有5萬噸實(shí)盤套保需求，做了10萬噸，就有5萬噸虛盤，這就是風(fēng)險(xiǎn)比較大的。”
　　即使空頭選擇在LME平倉，將國外保值頭寸轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，會使得國內(nèi)價(jià)格被砸得更低，對國內(nèi)價(jià)格愈加不利。
　　在國際上，中國空方也存在嚴(yán)重短板，“每次你交割一定數(shù)量，有實(shí)力的國際貿(mào)易商就注銷更大數(shù)量的倉單，從而將價(jià)格逼得越來越高。等到中國企業(yè)無貨可交時(shí)，銅價(jià)還會暴漲。”一位期貨界人士表示。
　　他認(rèn)為，嘉能可完全有吃下30萬噸銅的能力，即使江西銅業(yè)自身在這一局中短暫轉(zhuǎn)危為安，中國企業(yè)整體也面臨很大的風(fēng)險(xiǎn)。“而且現(xiàn)在中國銅業(yè)下游庫存非常低，一旦經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，下游開始補(bǔ)庫存，局勢就更加惡劣。”
　　這一事件集中反映了市場當(dāng)前的錯(cuò)位狀況，即中國國內(nèi)銅過剩，而中國銅企卻在國內(nèi)期貨市場上做多，在全球其他地區(qū)做空。
　　看準(zhǔn)中國的海外空頭頭寸，嘉能可等國際巨頭大量持有多頭頭寸，與國內(nèi)銅企對賭，通過注銷倉單方式，推高LME現(xiàn)貨升水，4月現(xiàn)貨溢價(jià)更創(chuàng)下150美元?dú)v史紀(jì)錄。
　　一位業(yè)內(nèi)人士直言中國銅企的種種劣勢：“國家對銅出口有限制，LME倉庫都是人家的，頭寸也是人家的，資金還受外匯管制。”而由于中國對銅征收出口關(guān)稅，同時(shí)增值稅不返還，基本上遏制了銅企直接出口的空間，目前國內(nèi)對銅來料加工又有額度限制。
　　此外，嘉能可在全球的礦產(chǎn)和銷售網(wǎng)絡(luò)也非江西銅業(yè)可比。
　　一位期貨人士表示：“嘉能可在全球有50多個(gè)現(xiàn)貨銷售點(diǎn)，對全球現(xiàn)貨市場行情了如指掌。它和江西銅業(yè)之間的信息不對稱非常明顯。對決的核心在于，誰對市場的看法是正確的，誰就能笑到最后。”
　　“用銅融資的企業(yè)可能會是這輪風(fēng)波的最大損失者，他們也做銅的套保，但到逼倉的時(shí)刻卻無法交貨。即便到銀行還款解凍去交割，成本也太高，只要銅價(jià)再次上漲，就會有銅貿(mào)企業(yè)倒下。”某期貨公司高管說，“那些專門做跨市場套利的，一旦自己出現(xiàn)缺口，損失就大了。”

　　空頭的理由
　　對于這次逼空事件，中國空頭跟以前一樣找到了很多理由。
　　LME的會員分為五個(gè)層次，其中圈內(nèi)會員僅有12家，此外還包括二級清算會員、二級經(jīng)紀(jì)非清算會員，準(zhǔn)交易清算會員和準(zhǔn)交易會員。只有圈內(nèi)會員有場內(nèi)交易的權(quán)限。2011年10月31日，全球最大期貨及金融衍生品經(jīng)紀(jì)商全球曼氏金融公司（MF Global）向法院申請破產(chǎn)保護(hù)。全球曼氏金融是LME的圈內(nèi)會員之一。
　　之后，中銀國際加入了與曼氏收購洽談的行列，希望借此獲得LME圈內(nèi)會員的資格。最后中銀國際沒有收購成功，JP摩根收購了曼氏金融所持LME的所有股份，JP摩根從而以持股10.9%的身份躍升為LME大股東。
　　期貨市場上，庫存是直接影響價(jià)格的重要因素。目前倫敦金屬交易所批準(zhǔn)的交割倉庫有400多個(gè)，隨著高盛、JP摩根、嘉能可等機(jī)構(gòu)對大宗商品的看重，最近幾年來，多數(shù)交割倉庫已經(jīng)被這幾家機(jī)構(gòu)收購。
　　如高盛目前已控制經(jīng)LME批準(zhǔn)的著名倉儲公司Metro International Trade Services，從而擁有在美國底特律的19個(gè)金屬倉庫。
　　中國企業(yè)希望能在中國設(shè)立LME倉庫，但一直沒有成功。
　　一位期貨業(yè)人士表示：“嘉能可、JP摩根等囤積現(xiàn)貨，然后通過隨時(shí)注冊和注銷倉單來影響庫存影響價(jià)格。”
　　不過境外投資者對于JP摩根、嘉能可的看法并不負(fù)面。
　　“我們沒有中國那么敏感。很多人寧愿相信市場價(jià)格由各種因素經(jīng)過多方博弈形成，不太可能輕易被操縱，并且相信有歷史、有信譽(yù)的交易所不太會容忍這種事情發(fā)生。”某境外大型對沖基金人士表示。