因入選品位下滑致使一季度克金成本顯著提高，二季度維穩(wěn)。一季度公司克金成本由90元/克上升至120元/克左右，主要原因是相較去年同期的入選品位0.7g，今年一季度平均入選的克金品位在0.53g。品位下滑有紫金山銅礦本身天然品位下滑的因素，但更多的是人為造成。由于截止最近一周，國內(nèi)金價較去年同比上漲11.29%，高企的金價給予了公司足夠多的空間調(diào)整入選品位。公司自身預(yù)計，二季度整體金礦入選品位較一季度持平，因此克金成本也將相對穩(wěn)定。
　　礦產(chǎn)金增速未來兩年放緩，銅、鉛鋅業(yè)務(wù)將快速釋放產(chǎn)能。由于紫金山銅礦長期開采導(dǎo)致的自然品位的下滑，未來該主要金礦來源的礦山產(chǎn)量將進(jìn)一步下滑至12-13噸左右(2012年預(yù)計為15噸)，但貴州水銀洞將增產(chǎn)0.5噸，塔吉克斯坦ZGC金礦增產(chǎn)0.7噸，云南元陽大坪金礦增產(chǎn)0.5噸，黑龍江多寶山增產(chǎn)0.5噸等將抵消紫金山產(chǎn)量的下滑，預(yù)計公司2012年礦產(chǎn)金整體增速將保持在10%左右至30噸；而考慮到紫金山本身采金成本的低廉性，未來伴隨該礦區(qū)產(chǎn)量下滑，公司整體礦產(chǎn)金的毛利率也將出現(xiàn)5%-10%的下滑。而伴隨黑龍江多寶山銅礦一期今年6月份投產(chǎn)以及紫金山銅礦銅產(chǎn)量的遞增，未來2年公司銅產(chǎn)量將分別達(dá)到10萬噸與13萬噸左右，業(yè)績占比逐漸提高。鉛鋅方面，內(nèi)蒙三貴口鉛鋅礦與新疆烏恰烏拉根鉛鋅礦將在2013年集體爆發(fā)，令公司鉛鋅產(chǎn)能到2013年達(dá)到17.5萬噸，未來幾年的投產(chǎn)增速則保持在10%左右。
　　公司儲量穩(wěn)步增長，海外收購持續(xù)進(jìn)行。公司截止2011年末還保有黃金儲量(333以上)1043.39噸，同比增長39.09%，而即使按照最新的 NI43 101國際標(biāo)準(zhǔn)資源量和儲量重新計算，公司紫金山銅礦和另一礦山儲量的結(jié)果比原來更多，公司預(yù)計最終與現(xiàn)有儲量的誤差不會超過上下3%，目前該塊資源重估已完成30%，后續(xù)還將陸續(xù)公布。海外收購方面，公司收購諾頓金田順利進(jìn)行，控股地位肯定有所保障，而根據(jù)對方訴求，公司有可能形成完全控股的模式，該礦區(qū)探明儲量30噸，遠(yuǎn)景儲量可達(dá)186噸，前景看好。此外，公司還在香港成立了第二個海外融資平臺開展海外收購，其海外收購步伐還在持續(xù)進(jìn)行。
　　成本上升趨勢明顯，下調(diào)盈利預(yù)測，維持增持評級。由于公司克金成本走高趨勢快于我們之前預(yù)期，且金價與銅價表現(xiàn)均較預(yù)期稍遜，因此將公司12－14年EPS由原來0.37/0.51/0.51元下調(diào)為0.30/0.38/0.51元(隱含金價假設(shè)分別為350/408/453元/克，其中12年均價下調(diào)13元/克)，對應(yīng)動態(tài)市盈率分別為13.5/10.7/7.9倍，為黃金板塊最低，維持增持評級