從結(jié)構(gòu)上看黃金價(jià)格可能會(huì)維持在高位

　　黃金是我們認(rèn)為可能具備抗周期性特征的幾種金屬之一。美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的潛在放緩或許會(huì)抑制基本金屬的需求，但由此導(dǎo)致的美元疲軟對(duì)于黃金價(jià)格來(lái)說(shuō)則是一個(gè)重要的利好因素。盡管短期內(nèi)可能會(huì)出現(xiàn)以美國(guó)出口增長(zhǎng)帶動(dòng)的美元匯率反彈，但我們認(rèn)為美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的結(jié)構(gòu)性疲軟可能會(huì)支撐金價(jià)保持在高位（預(yù)計(jì)2008年、2009 年和2010 年的平均價(jià)格分別為800 美元/盎司、852 美元/盎司和907 美元/盎司）。

　　關(guān)注于超額收益：產(chǎn)量增長(zhǎng)強(qiáng)勁以及成本控制得力的中國(guó)企業(yè)

　　在今年以來(lái)黃金現(xiàn)貨價(jià)格飆升26%至797 美元/盎司（我們的預(yù)測(cè)為800 美元/盎司）的當(dāng)前水平之后，我們認(rèn)為黃金股票在未來(lái)12 個(gè)月的表現(xiàn)將更多地受到中國(guó)領(lǐng)先黃金生產(chǎn)商的超額收益的影響：

　　(1) 兩位數(shù)的產(chǎn)量增長(zhǎng)——一直以來(lái)未能得到充分開(kāi)發(fā)的中國(guó)黃金產(chǎn)量實(shí)現(xiàn)了跳越式的增長(zhǎng)，2001 至2006 年的年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到6%，而全球產(chǎn)量的年均復(fù)合增長(zhǎng)率為2%。我們認(rèn)為，得益于并購(gòu)項(xiàng)目的大力推進(jìn)以及良好的經(jīng)營(yíng)歷史，紫金礦業(yè)和招金礦業(yè)在2006-2009 年的產(chǎn)量年均復(fù)合增長(zhǎng)率應(yīng)達(dá)到18%-19%。

　　(2) 更為有效的成本控制——相對(duì)于北美的礦業(yè)企業(yè)，紫金礦業(yè)和招金礦業(yè)享有22%-28%的成本優(yōu)勢(shì)，因此它們的投資資本回報(bào)率要高出3-5 個(gè)基點(diǎn)。

　　紫金：多元化發(fā)展，正在崛起的全國(guó)龍頭企業(yè)

　　我們將紫金礦業(yè)(2899.HK)的首次評(píng)級(jí)定為買(mǎi)入，并基于部分加總估值法計(jì)算得出該股的12 個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為13.50 港元。紫金礦業(yè)是中國(guó)成本最低的黃金生產(chǎn)商，實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的產(chǎn)量增長(zhǎng)，總體投資資本回報(bào)率高達(dá)32%，而行業(yè)平均水平為18%（2006 年）。隨著業(yè)務(wù)向銅礦（占2008 年預(yù)期凈利潤(rùn)的26%）和鋅礦（占2008 年預(yù)期凈利潤(rùn)的11%）的擴(kuò)展，公司可能會(huì)發(fā)展成為一家業(yè)務(wù)涉及中國(guó)結(jié)構(gòu)性短缺的大宗商品的多元化礦業(yè)公司。

　　招金：產(chǎn)量強(qiáng)勁增長(zhǎng)的純黃金礦業(yè)公司

　　我們將招金礦業(yè)(1818.HK)的首次評(píng)級(jí)定為買(mǎi)入，并基于市盈率估值法計(jì)算得出該股的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為36港元。招金礦業(yè)是一家單純從事金礦業(yè)務(wù)的企業(yè)，實(shí)現(xiàn)了兩位數(shù)的產(chǎn)量?jī)?nèi)生增長(zhǎng)，而且在大力開(kāi)展并購(gòu)活動(dòng)。憑借較強(qiáng)的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，它也是中國(guó)成本最低的地下金礦開(kāi)采商。

　　我們還將靈寶黃金（3330.HK；12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為5.10港元，對(duì)應(yīng)的2008年預(yù)期市盈率為17倍）和中金黃金(600489)（600489.SS；基于市場(chǎng)相對(duì)估值方法計(jì)算得出的12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格為人民幣79元）的首次評(píng)級(jí)定為中性。