時(shí)隔兩個(gè)月，攀鋼釩鈦(000629.SZ)的第二版增發(fā)方案看起來(lái)誠(chéng)意十足。8月10日該方案一經(jīng)公布，攀鋼釩鈦強(qiáng)勢(shì)漲停。但仔細(xì)分析此次擬購(gòu)買資產(chǎn)的質(zhì)地，發(fā)現(xiàn)這種樂(lè)觀預(yù)期實(shí)則經(jīng)不起推敲。擬注入資產(chǎn)高達(dá)130億元的預(yù)估值，而無(wú)論是跟2011年年底鞍鋼注入鞍千礦業(yè)相比，還是與其他上市公司相比，購(gòu)買價(jià)格并不便宜。
　　有投資者表示，兩個(gè)月時(shí)間，資產(chǎn)評(píng)估值能從170億元下調(diào)至130億元，大股東鞍鋼集團(tuán)很難撇清急切圈錢(qián)套現(xiàn)的嫌疑。
　　齊大山鐵礦被高估
　　據(jù)公告，此次鞍鋼集團(tuán)欲賣給攀鋼釩鈦的資產(chǎn)包括齊大山鐵礦及選礦廠資產(chǎn)(下稱“齊大山合并資產(chǎn)”)，該資產(chǎn)經(jīng)過(guò)下調(diào)后的初步評(píng)估值為130億元，對(duì)應(yīng)開(kāi)發(fā)利用方案中設(shè)計(jì)利用礦量(即可采儲(chǔ)量)為3.21億噸。那么按照130億元的資產(chǎn)價(jià)值計(jì)算，擬注入資產(chǎn)的噸資源儲(chǔ)量?jī)r(jià)值為40.5元。
　　對(duì)比2011年年底，鞍鋼集團(tuán)為重組攀鋼釩鈦?zhàn)⑷氚扒УV業(yè)資產(chǎn)的估值，據(jù)當(dāng)時(shí)的公告，該項(xiàng)資產(chǎn)保有儲(chǔ)量11.5億噸，可采儲(chǔ)量3.7億噸，當(dāng)時(shí)的評(píng)估值最終確定為59.89億元。
　　據(jù)礦產(chǎn)評(píng)估專業(yè)人士介紹，保有儲(chǔ)量是指探明的礦產(chǎn)儲(chǔ)量扣除開(kāi)采和損失量后的實(shí)有儲(chǔ)量。它反映礦山礦產(chǎn)資源的現(xiàn)實(shí)狀況；可采儲(chǔ)量是指在當(dāng)前工業(yè)生產(chǎn)采礦技術(shù)經(jīng)濟(jì)條件下，能夠從能用的或可能利用的探明儲(chǔ)量中采出的部分。
　　因此，計(jì)算噸資源儲(chǔ)量?jī)r(jià)值時(shí)選用可采儲(chǔ)量更為科學(xué)。那么以此計(jì)算，鞍千礦業(yè)的噸資源儲(chǔ)量?jī)r(jià)值為16.22元，只有此次齊大山合并資產(chǎn)噸資源儲(chǔ)量?jī)r(jià)值的約40%。
　　另外，據(jù)該人士介紹，礦業(yè)資產(chǎn)的評(píng)估增值主要來(lái)源于采礦權(quán)價(jià)值的增值。
　　2011年下半年注入的鞍千礦業(yè)的采礦權(quán)評(píng)估值為15億元，測(cè)算出該礦噸采礦權(quán)價(jià)值為4.05元/噸(15/3.7)；而此次增發(fā)中，齊大山采礦權(quán)證預(yù)估值為58億元，以此測(cè)算預(yù)估噸采礦價(jià)值為18.06元/噸(58/3.21)，是鞍千礦業(yè)噸采礦權(quán)價(jià)值的4倍多。
　　面對(duì)相隔約一年時(shí)間，資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值的差距，攀鋼釩鈦?zhàn)C券事務(wù)代表王波在接受本刊記者采訪時(shí)表示，首先齊大山鐵礦3.7億噸的可采儲(chǔ)量?jī)H是截止到2009年9月底的數(shù)值，最終增發(fā)注入的儲(chǔ)量值很可能發(fā)生變化，不排除公司會(huì)通過(guò)購(gòu)買的方式增加儲(chǔ)量，答案要到二次董事會(huì)召開(kāi)之后才能確定；其次是看一個(gè)礦山的價(jià)值不能僅憑儲(chǔ)量一個(gè)指標(biāo)，否則會(huì)鬧出類似銀河證券關(guān)于攀鋼釩鈦股價(jià)可達(dá)188元/股的笑話。
　　據(jù)王波介紹，除看儲(chǔ)量值外，評(píng)估礦山價(jià)值還得參考礦山的品位，開(kāi)采成本等盈利指標(biāo)。
　　據(jù)公告公布的數(shù)據(jù)，齊大山合并資產(chǎn)2011年精粉產(chǎn)量為560萬(wàn)噸，2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.89億元，相當(dāng)于337元/噸的凈利；而根據(jù)此前公布的鞍千礦業(yè)盈利數(shù)據(jù)，2011年精粉產(chǎn)量260萬(wàn)噸，鞍千礦業(yè)的噸礦盈利為462元/噸，2011年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)12億元?？梢?jiàn)，齊大礦山的盈利能力其實(shí)明顯低于鞍千礦業(yè)。
　　而在礦石品位上，二者相差并不多，齊大山鐵礦平均品位為30.62%，高出鞍千礦業(yè)不到兩個(gè)百分點(diǎn)。
　　公開(kāi)資料顯示，鞍千礦業(yè)和齊大山鐵礦同位于遼寧省鞍山市千山區(qū)齊大山鎮(zhèn)，均屬于露天開(kāi)采礦山。
　　據(jù)知情人士介紹，齊大山鐵礦從上世紀(jì)70年代就開(kāi)始開(kāi)采，中間經(jīng)歷多次改擴(kuò)建，是開(kāi)采多年的老礦；而現(xiàn)有許東溝、啞巴嶺、西大背三個(gè)采場(chǎng)以及一個(gè)選廠的鞍千礦業(yè)，2006年8月才正式投產(chǎn)，開(kāi)采年數(shù)短。
　　“隨著露天礦山向深凹開(kāi)采的進(jìn)行，礦石產(chǎn)量規(guī)模呈下降趨勢(shì)，在一直沒(méi)有大的后續(xù)建設(shè)投入的前提下連續(xù)超產(chǎn)多年，目前各礦山生產(chǎn)參數(shù)難以滿足礦山正常生產(chǎn)組織要求，設(shè)備消耗上升，對(duì)礦山總體經(jīng)濟(jì)效益會(huì)產(chǎn)生影響。”上述人士表示。“此外，如果考慮當(dāng)前的外部市場(chǎng)環(huán)境，包括大盤(pán)點(diǎn)數(shù)從2011年3000多點(diǎn)下降至目前約2000點(diǎn)以及鐵礦石價(jià)格下行，理論上今年的資產(chǎn)評(píng)估應(yīng)該享有更小的溢價(jià)。”
　　據(jù)悉，截至記者發(fā)稿時(shí)為止，進(jìn)口鐵礦石到岸價(jià)格已經(jīng)跌至130美元/噸左右，而2011年上半年該價(jià)格一度曾高達(dá)190美元/噸，中長(zhǎng)期來(lái)看，鐵礦石價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入下行通道。
　　“有券商研究員將此次收購(gòu)的PE、PB與攀鋼釩鈦當(dāng)前估值作對(duì)比，得出價(jià)格并不貴的結(jié)論。事實(shí)并不科學(xué)，因?yàn)槟壳暗呐输撯C鈦估值包含有位于澳洲的卡拉拉鐵礦，這與國(guó)內(nèi)的礦山資產(chǎn)估值不可同日而語(yǔ)。”前述投資者表示。
　　而與行業(yè)內(nèi)其他上市公司的礦業(yè)交易相比，此次購(gòu)礦價(jià)格顯得也不便宜。
　　以正在操作中的包鋼股份定向增發(fā)為例，包鋼股份擬募集60億元，收購(gòu)大股東包鋼集團(tuán)所屬巴潤(rùn)礦業(yè)和白云鄂博鐵礦西礦采礦權(quán)，據(jù)公開(kāi)資料，白云鄂博西礦是世界著名的白云鄂博礦床最大的礦體群之一，鐵礦石資源保有儲(chǔ)量為6.67億噸。由于包鋼股份未公布可采儲(chǔ)量，因此如果取保有儲(chǔ)量粗略估算，白云鄂博西礦的噸資源儲(chǔ)量?jī)r(jià)值為8.99元(60/6.67)，而齊大山鐵礦為36.93元(該礦保有儲(chǔ)量3.52億噸)。
　　采礦權(quán)估值方面，白云鄂博西礦評(píng)估值為20億元左右，測(cè)算出噸采礦權(quán)價(jià)值為2.99元/噸(20/6.67)。而齊大山鐵礦的噸采礦權(quán)價(jià)值為16.48元(58/3.52)。
　　值得注意的是，白云鄂博西礦還伴生豐富的稀有礦產(chǎn)資源，包含鈮、鈧、稀土等。其中稀土和鈮的品位均達(dá)到工業(yè)應(yīng)用的品位要求，具有綜合應(yīng)用價(jià)值。
　　業(yè)績(jī)變臉成定局
　　據(jù)記者了解，齊大山鐵礦生產(chǎn)的鐵精粉幾乎全部銷售給鞍鋼股份(3.69,0.00,0.00%)(000898.SZ，00347.HK)。由于二者之間價(jià)格半年一調(diào)的關(guān)聯(lián)交易模式，在2011年下半年鐵礦石價(jià)格開(kāi)始回落的市場(chǎng)環(huán)境下，齊大山礦業(yè)取得了高出同行的盈利水平。
　　2011年度齊大山合并資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)18.89億元，精礦產(chǎn)量560萬(wàn)噸，噸礦凈利337元，銷售凈利率達(dá)到31%，創(chuàng)近年新高。
　　而據(jù)記者了解，由于鞍鋼股份2011年巨虧22億元，其正在謀劃改變現(xiàn)行的采購(gòu)模式，目前鞍鋼集團(tuán)與鞍鋼股份的關(guān)聯(lián)交易定價(jià)新協(xié)議已經(jīng)獲批，半年一調(diào)的協(xié)議價(jià)轉(zhuǎn)變?yōu)門(mén)-2月的單月均價(jià)，實(shí)質(zhì)是趨向現(xiàn)貨化。
　　“如果鐵礦石供應(yīng)協(xié)議趨向現(xiàn)貨化，齊大山合并資產(chǎn)的業(yè)績(jī)下滑幾乎是板上釘釘?shù)氖虑椤?rdquo;上述業(yè)內(nèi)人士表示。
　　此外，由于新協(xié)議中鞍鋼集團(tuán)與鞍鋼股份約定，要對(duì)2012年1月1日起的交易進(jìn)行追溯，即鞍鋼集團(tuán)將今年上半年供給鞍鋼股份的鐵礦石高出市場(chǎng)價(jià)部分一次性返還鞍鋼股份，作為鞍鋼集團(tuán)對(duì)鞍鋼股份的供應(yīng)大戶，齊大山合并資產(chǎn)的盈利數(shù)據(jù)恐將面臨向下修正。
　　興業(yè)證券分析師蘭杰測(cè)算，預(yù)計(jì)一季度供礦價(jià)格將補(bǔ)調(diào)約150元/噸，二季度補(bǔ)調(diào)約200元/噸。
　　公告顯示，2012年1-5月齊大山礦和選礦廠凈利潤(rùn)為6.26億元，銷售凈利率相比2011年已經(jīng)下滑了3個(gè)百分點(diǎn)至28%。
　　鞍鋼集團(tuán)忙套現(xiàn)
　　原本在2011年底承諾5年內(nèi)將鞍鋼集團(tuán)其他礦山注入攀鋼釩鈦，但不到1年，鞍鋼集團(tuán)便出人意料地啟動(dòng)了注入工作。
　　據(jù)業(yè)內(nèi)人士介紹，礦業(yè)資產(chǎn)注入最為關(guān)鍵的是采礦權(quán)的估值，它通常按照過(guò)去5年礦價(jià)平均值作為參考，2008-2012年河北遷安鐵精粉均價(jià)為1337元/噸、781元/噸、1191元/噸、1373元/噸、1182元/噸，礦價(jià)價(jià)格中樞在11年達(dá)到高點(diǎn)以后開(kāi)始逐步回落，所以從礦業(yè)權(quán)估值所能產(chǎn)生的溢價(jià)來(lái)說(shuō)，礦業(yè)資產(chǎn)的注入越早越受益。
　　與此同時(shí)，由于鞍鋼股份2011年巨虧，鋼鐵行業(yè)始終未見(jiàn)好轉(zhuǎn)跡象，作為鞍鋼股份的大股東，鞍鋼集團(tuán)2012年前4月陷入持續(xù)虧損。“此時(shí)將旗下礦業(yè)資產(chǎn)注入上市公司盡早變現(xiàn)對(duì)于鞍鋼集團(tuán)十分緊迫。”上述人士表示。
　　此增發(fā)另一有意思之處在于，為了賣得好價(jià)錢(qián)，鞍鋼集團(tuán)似乎有意試探市場(chǎng)反應(yīng)。6月拋出第一版方案，攀鋼釩鈦呈現(xiàn)跌停，于是8月再出修改后的方案，隨即漲停，但即便修改后的方案中，對(duì)于礦業(yè)資產(chǎn)的評(píng)估值以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，公司仍堅(jiān)稱“這只是預(yù)估值”。
　　而且在兩個(gè)月時(shí)間內(nèi)，預(yù)估值從178億元下調(diào)至130億元。
　　對(duì)于評(píng)估值下調(diào)的原因，公告并未給出解釋。是緣于統(tǒng)計(jì)的資產(chǎn)口徑發(fā)生了變化，還是資產(chǎn)價(jià)值出現(xiàn)下調(diào)？
　　對(duì)此，攀鋼釩鈦?zhàn)C券事務(wù)代表王波表示，目前不方便透露，等到正式的增發(fā)方案出來(lái)，投資者自然能看到具體的資產(chǎn)明細(xì)。
　　有市場(chǎng)人士表示，此次增發(fā)擬募集資金120億元，即便鞍鋼集團(tuán)拿出30億元參與增發(fā)，對(duì)于剩下的9家機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說(shuō)，仍相當(dāng)于要求每家平均要拿出10億元資金。

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