近日，證監(jiān)會披露了*ST中鎢重大資產(chǎn)重組方案否決意見詳情，正是這份否決意見在2012年年底令*ST中鎢在退市生死線上玩了一把“蹦極”。
　　該否決意見認(rèn)為：本次重大資產(chǎn)重組未能切實履行控股股東2006年出具的相關(guān)承諾；2012年標(biāo)的資產(chǎn)盈利能力大幅下降，盈利能力存在很大不確定性；本次重大資產(chǎn)重組標(biāo)的資產(chǎn)采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估結(jié)果作為定價依據(jù)，與資產(chǎn)收益能力不匹配，定價顯失公允。上述情形與《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》（以下簡稱《重組辦法》）第十條的規(guī)定不符，因而做出不予核準(zhǔn)的決定。
　　由于*ST中鎢持續(xù)關(guān)聯(lián)交易及大股東湖南有色承諾事項均與此次重大資產(chǎn)重組有關(guān)，而公司日后繼續(xù)推進(jìn)重組也是“板上釘釘”，該否決意見對*ST中鎢后續(xù)重組推進(jìn)有著重要的指導(dǎo)意義。

　　“離奇”的評估增值
　　《重組辦法》第十條明確了上市公司實施重大資產(chǎn)重組應(yīng)該符合的七項規(guī)定，其中第三項為重大資產(chǎn)重組所涉及的資產(chǎn)定價公允，第六項為有利于上市公司增強持續(xù)經(jīng)營能力。市場人士認(rèn)為，主要是這兩條成為*ST中鎢重組方案的“攔路虎”。
　　此次擬注入*ST中鎢的資產(chǎn)為湖南有色旗下株硬公司100%股權(quán)和自硬公司80%股權(quán)。根據(jù)中介機構(gòu)出具的評估報告，擬購買資產(chǎn)于2011年末經(jīng)審計的母公司凈資產(chǎn)賬面價值合計18.45億元，根據(jù)資產(chǎn)基礎(chǔ)法資產(chǎn)評估值約27.64億元，評估增值9.20億元，增值率約為49.86%；根據(jù)收益現(xiàn)值法評資產(chǎn)評估值約25.17億元，評估增值6.73億元，增值率約為36.47%。
　　在按兩種方法得出評估值后，中介機構(gòu)認(rèn)為，本次擬購買資產(chǎn)的主要原材料為鎢精礦，近年來鎢精礦的價格出現(xiàn)較大幅度的波動，收益現(xiàn)值法的成本預(yù)測中鎢精礦等原材料所占比重較大，原材料的價格變動趨勢較難預(yù)測，會對成本預(yù)測的準(zhǔn)確性產(chǎn)生較大影響，導(dǎo)致收益現(xiàn)值法評估結(jié)果具有較大不確定性。
　　于是，最終確認(rèn)的評估方法采用了增值率較高的資產(chǎn)基礎(chǔ)法。頗有趣的是，基于企業(yè)賬面資產(chǎn)和負(fù)債的現(xiàn)行公允價值進(jìn)行評估的資產(chǎn)基礎(chǔ)法，卻得出了比基于企業(yè)未來收益現(xiàn)金流折現(xiàn)的收益現(xiàn)值法更高的結(jié)果。一般而言，收益現(xiàn)值法容易高估被評估資產(chǎn)的價格?！吨亟M辦法》第三十四條中對資產(chǎn)評估機構(gòu)采取收益現(xiàn)值法、假設(shè)開發(fā)法等基于未來收益預(yù)期的估值方法對擬購買資產(chǎn)進(jìn)行評估并作為定價參考依據(jù)的有專門限定，包括交易對方應(yīng)當(dāng)與上市公司就相關(guān)資產(chǎn)實際盈利數(shù)不足利潤預(yù)測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。
　　反觀資產(chǎn)基礎(chǔ)法，株硬公司與自硬公司流動資產(chǎn)增值率并不高，分別為2.17%與1.06%；負(fù)債增值率也沒有大幅偏差，分別為-2.17%和-4.44%。兩家公司資產(chǎn)增值主要體現(xiàn)于非流動資產(chǎn)，增值率分別高達(dá)34.03%和19.11%。其中，長期股權(quán)投資和土地使用權(quán)貢獻(xiàn)了最大的增值金額，長期股權(quán)投資的增值原因為固定資產(chǎn)（房屋及機器設(shè)備）以及土地等無形資產(chǎn)評估增值。可見，土地原始成本與此后地價上漲是評估增值最重要的因素。
　　前述市場人士認(rèn)為，在評估時過于倚重土地增值的資產(chǎn)基礎(chǔ)法不能很好地反映擬注入資產(chǎn)未來的發(fā)展前景。這是證監(jiān)會給予“與資產(chǎn)收益能力不匹配”意見的主要原因。而重大資產(chǎn)重組的重要審核標(biāo)準(zhǔn)為“限制上市公司高買，不限制高賣”，*ST中鎢重組或因此折戟。
　　*ST中鎢資產(chǎn)評估還存在另一個隱憂。2012年8月23日公司公告，經(jīng)國資委備案確認(rèn)，株硬公司100%股權(quán)和自硬公司80%股權(quán)價值分別還需在評估基礎(chǔ)上增加1202.67萬元和142.37萬元，合計1345.04萬元。

　　擬注資產(chǎn)盈利能力不佳
　　除資產(chǎn)價格高估外，擬注入資產(chǎn)的盈利能力也不容樂觀。此前曾有小股東向深交所舉報擬注入資產(chǎn)盈利能力不佳的問題，舉報人稱，根據(jù)其獲得的財務(wù)數(shù)據(jù)，截至2012年9月30日，株硬公司累計實現(xiàn)凈利潤為1200余萬元，自硬公司累計虧損超2400萬元，兩家公司上半年計入湖南有色名下的虧損金額合計為700余萬元。有媒體就此事向公司求證，*ST中鎢證券事務(wù)代表卻未做出具體回應(yīng)，僅表示深交所已經(jīng)收到小股東的投訴事項，公司也于10月15日收到了來自深交所的關(guān)注函，將就此事向深交所作出說明，但是屆時不一定進(jìn)行公告。從此次否決原因來看，小股東的投訴看來并非空穴來風(fēng)。
　　這一點，從身為H股上市公司的湖南有色也可窺一二。今年1月14日，湖南有色在香港聯(lián)交所發(fā)布盈利預(yù)警公告，稱由于主要產(chǎn)品價格及銷量同比下跌、毛利率大跌和利息支出增加、投資收益減少等原因，公司預(yù)計2012年歸屬上市公司股東凈利潤將出現(xiàn)大幅減少。
　　湖南有色2012年半年報顯示，上半年公司硬質(zhì)合金產(chǎn)量3940噸，同比減少15.09%，該板塊毛利同比減少1.34億元或19.73%至5.45億元，而毛利率也同比減少4.29%至13.99%，主要原因為硬質(zhì)合金平均成本升幅大于平均銷售價格上升幅度。
　　硬質(zhì)合金市場形勢也不盡如人意。以鎢為例，公司表示，截至2012年6月底，鎢精礦價格由年初的13.5-13.7萬元/噸跌至12.0-12.1萬元/噸。2012年上半年鎢精礦平均價格12.6萬元/噸，同比下跌8%。公司同時預(yù)計2012年下半年鎢精礦均價在11.0萬元/噸左右。
　　實際情況比預(yù)期更差一些。數(shù)據(jù)顯示，鎢精礦在去年下半年的大部分時間內(nèi)都徘徊在每噸10萬元至10.5萬元之間，直到11月才由于五礦集團(tuán)以高出市場主流交易價格的價格，從自己下屬子公司和市場特定用戶配額收購鎢礦，鎢礦價格收獲逾10%漲幅。
　　前述市場人士認(rèn)為，出現(xiàn)資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估價格高于收益現(xiàn)值法的現(xiàn)象，或也與資產(chǎn)未來盈利能力不佳有關(guān)。

　　如何履行承諾尚未可知
　　2006年，湖南有色收購中鎢高新股權(quán)時在收購報告書中作出承諾，將于2007年底以前，在得到雙方股東大會審議通過相關(guān)議案的基礎(chǔ)上，通過定向增發(fā)等方式將其擁有和控制的與中鎢高新構(gòu)成同業(yè)競爭的硬質(zhì)合金等相關(guān)業(yè)務(wù)和資產(chǎn)注入中鎢高新，使中鎢高新形成集鎢礦山、鎢冶煉、鎢粉末、硬質(zhì)合金及深加工于一體的完整的鎢產(chǎn)業(yè)鏈，將中鎢高新打造成為具有國際競爭力的鎢及硬質(zhì)合金產(chǎn)業(yè)的強勢企業(yè)。本次資產(chǎn)注入完成后，湖南有色將不再擁有和控制其他硬質(zhì)合金資產(chǎn)，徹底消除湖南有色與上市公司的同業(yè)競爭問題。
　　不過，此次注入的株硬公司與自硬公司主營業(yè)務(wù)集中于硬質(zhì)合金及深加工的后段，未包括鎢礦山、鎢冶煉等業(yè)務(wù)。因此，在2012年8月3日舉行的修改公司章程的股東投票中，流通股東共計投出了1400多萬股反對票，支持票僅200余萬股。湖南有色“火力試探”的結(jié)果表明中小股東對重組方案認(rèn)可度很低。8月29日，公司就上述公司定位問題致函湖南有色，后者回復(fù)“自2006年以來，我公司對你公司的長期發(fā)展定位至今未發(fā)生變化”。公司將此內(nèi)容作為公告發(fā)布。
　　在9月7日審議重組預(yù)案的股東大會前兩天，*ST中鎢又連發(fā)四則公告，由實際控制人五礦集團(tuán)出面喊話，并就未來配置鎢礦山資源問題、業(yè)績補償?shù)茸鞒隽司唧w承諾。不過，雖然股東大會予以通過，但是從否決意見來看，并購重組委對于大股東及實際控制人以承諾“白條”代替實際注入的行為并不認(rèn)可。
　　在并購重組委不予核準(zhǔn)的意見下達(dá)后，五礦集團(tuán)于2012年12月26日再度承諾，在未來三年內(nèi)通過并購重組等方式使中鎢高新形成集鎢礦山、鎢冶煉、鎢粉末、硬質(zhì)合金及深加工的完整鎢產(chǎn)業(yè)鏈，將中鎢高新打造成為五礦集團(tuán)鎢及硬質(zhì)合金的強勢企業(yè)。不過，何時實現(xiàn)承諾，目前尚未可知。