公司在氧化鋁獲取方面已經(jīng)取得了突破，資源優(yōu)勢開始轉(zhuǎn)化為成本優(yōu)勢。
　　文山氧化鋁項目2012年9月投產(chǎn)，今年爭取達(dá)產(chǎn)，氧化鋁原料自給率有望達(dá)到80%。預(yù)計13年公司氧化鋁成本進(jìn)一步下降。
　　目前公司氧化鋁生產(chǎn)成本與行業(yè)平均水平基本相當(dāng)，每噸2500~2600元，因為生產(chǎn)線處于磨合期，生產(chǎn)成本較高。全部達(dá)產(chǎn)后，各項固定費用分?jǐn)?，預(yù)計成本比目前降低300~400元/噸，處在國內(nèi)同行業(yè)中等偏下的水平。
　　資源儲量增加潛力大。
　　公司文山鋁土礦備案儲量1.08億噸，實際儲量已達(dá)到1.36億噸。
　　公司已經(jīng)與文山州政府簽訂鋁土礦合作開發(fā)框架協(xié)議，繼續(xù)進(jìn)行探礦。根據(jù)專家評估文山鋁土礦遠(yuǎn)景儲量豐富，因此公司資源儲量增加潛力很大。
　　海外收購方面，也邁出了重要的第一步。公司的老撾鋁土礦項目11年開始前期工作，目前還在與政府談判，計劃收購當(dāng)?shù)毓疽哉莆召Y源、建氧化鋁廠。老撾鋁土礦資源量大、礦脈品質(zhì)好，生產(chǎn)成本低于國內(nèi)。但是當(dāng)?shù)鼗A(chǔ)設(shè)施缺乏，前期投入會比較大。
　　水電鋁發(fā)展模式是公司獨特優(yōu)勢，未來用電成本有下降空間云鋁沒有自備電廠，2012年平均電價0.51元。公司使用水電，而在我國中東部地區(qū)電解鋁廠多使用火電。火電對環(huán)境污染嚴(yán)重，電解鋁又是高耗能行業(yè)，國家一直在持續(xù)調(diào)控，也希望電解鋁行業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)節(jié)能減排的發(fā)展目標(biāo)。水電是清潔能源，無污染、成本低，所以電解鋁生產(chǎn)使用水電符合國家節(jié)能減排的政策，是未來的發(fā)展方向。水電鋁的發(fā)展模式肯定會受到更多政策支持。
　　云南水能資源豐富，但是目前水電資源優(yōu)勢并沒有在公司用電成本上體現(xiàn)出來。政府、電廠支持公司使用直供電和參股電廠，“橋頭堡戰(zhàn)略”也將給公司帶來發(fā)展契機?？梢灶A(yù)見，未來公司用電成本有大幅下降的空間。
　　今年公司的增長主要來自于新投產(chǎn)的鋁加工項目。
　　公司新增的鋁加工產(chǎn)能是：涌鑫30萬噸鋁板帶去年9月開始投產(chǎn)，澤鑫在建30萬噸鋁板帶一期15萬噸今年二季度建成，麗江規(guī)劃15萬噸交通運輸鋁板帶材，預(yù)計14~15年建成。
　　2012年公司鋁加工一直是滿負(fù)荷生產(chǎn)，鋁圓桿因需求旺盛甚至超負(fù)荷生產(chǎn)。鋁板帶的附加值最高，是公司重點投資的領(lǐng)域。公司正在優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，加工費水平和毛利率會不斷提高。
　　預(yù)計2013年上半年鋁價(14955,-10.00,-0.07%)繼續(xù)維持弱勢震蕩的走勢。
　　近期國內(nèi)鋁價明顯弱于國際鋁價，這是國內(nèi)市場過剩更為嚴(yán)重造成的結(jié)果，短期之內(nèi)鋁價很難擺脫目前的弱勢格局。但是另外一方面，受到生產(chǎn)成本的支撐，鋁價下跌空間也非常有限。所以總體上看，今年上半年鋁價將繼續(xù)維持弱勢震蕩的走勢。
　　盈利預(yù)測和評級：
　　我們總體上并不看好電解鋁行業(yè)。鋁價的低迷和供需嚴(yán)重失衡已經(jīng)呈現(xiàn)長期化趨勢，電解鋁全行業(yè)虧損或成常態(tài)。鋁行業(yè)整體不景氣，云鋁的經(jīng)營也是舉步維艱，去年的盈利主要來自于政府補貼收入。長期來看，在電解鋁行業(yè)已形成的同質(zhì)化競爭格局中，相對來講云鋁擁有獨特優(yōu)勢，其他公司無法比擬，未來發(fā)展速度有可能明顯快于行業(yè)平均。
　　我們預(yù)測2012-2014年凈利潤同比增長-87%、1477%和70%。EPS分別為0.008/0.13/0.22元。2013年業(yè)績大幅改善主要來自于氧化鋁自給帶來的成本顯著下降。原料成本降低且穩(wěn)定，如鋁價回升，公司業(yè)績具有更高彈性。我們維持“增持”評級。
　　(中信建設(shè))