中國6月貿(mào)易數(shù)據(jù)中，大宗商品進口成為了唯一的亮點（盡管這是否意味著中國投資反彈還值得商榷）。但數(shù)據(jù)的確顯示，中國的銅進口特別強勁，6月錄得同比增長9.7%，與5月同比下跌14.6%相比，是相當大的改變。
　　高盛指出了一個解釋中國出現(xiàn)銅進口大增令人信服的原因。這基本就是另一種“打地鼠”融資的案例。當局狠打虛假貿(mào)易催生了“現(xiàn)金換銅”融資。
　　這種“現(xiàn)金換銅”融資與更為傳統(tǒng)的中國銅融資交易有所不同，“現(xiàn)金換銅”融資涉及把實物銅從離岸轉(zhuǎn)移到國內(nèi)，不存在循環(huán)的擔保。但這兩種融資機制都是一樣的——用廉價的外匯融資投資高收益的人民幣資產(chǎn)。
　　一筆“現(xiàn)金換銅”融資交易有點類似于以下的步驟：
　　第一步：國內(nèi)銀行開立信用證，一般是3-6個月的期限；
　　第二步：離岸的銅持有者把銅出售給國內(nèi)的銅進口商。國內(nèi)銅進口商把實物銅進口到中國（要么從保稅區(qū)，要么從其它離岸市場）。進口的銅在中國國內(nèi)市場出售。那么國內(nèi)的銅進口商就獲得了人民幣現(xiàn)金。
　　第三步：國內(nèi)銅進口商在信用證到期的時候還款。
　　那么，銅進口商持有人民幣現(xiàn)金的3-6個月里，就能投資回報更高的人民幣資產(chǎn)。
　　高盛指出：總的來說，一些中國市場參與者——特別是那些持有很高杠桿的，為了募集人民幣資金，正在買入國外的銅原材料，這種市場的發(fā)展我們在2011年中以來就沒發(fā)現(xiàn)過。特別地，“現(xiàn)金換銅”融資交易是外管局容許的活動，數(shù)年來一直是影響銅市場的一個因素——涉及購買和進口海外的銅進入中國，并在進口以后，馬上在國內(nèi)市場出售這些銅，換取即期的人民幣現(xiàn)金，同時承擔了一筆來自國內(nèi)銀行以外幣借貸利率計息的3-6個月期外匯貸款。“現(xiàn)金換銅”融資交易綜合了中國國內(nèi)和海外的銅價差異和利率差異。
　　最近中國短期利率的上漲導致了“現(xiàn)金換銅”融資交易存在巨大的盈利空間。換句話說，利率差異調(diào)整后的銅進口套利空間現(xiàn)在已經(jīng)完全敞開了——這增加了中國對海外銅原材料的需求，這也很可能導致了最近中國保稅區(qū)的銅現(xiàn)貨溢價上升（達到了歷史高點的180-200美元/噸），LME亞洲倉單注銷加速，LME銅與滬銅的價差收窄。這樣，通過“現(xiàn)金換銅”融資的渠道，利率差異的變化就能改變?nèi)蜚~庫存的分布（現(xiàn)在的情況是，海外的庫存涌入中國國內(nèi)市場）。
　　雖然這些市場發(fā)展一般是銅市場出現(xiàn)緊缺的信號，但我們認為，市場參與者應該謹慎解讀最近這些看似利好的“信號”（包括未來導致的銅進口增加），因為這些交易更多是受到中國流動性緊缺驅(qū)動的，而不是主要受到中國需求和/或再庫存化的驅(qū)動。
　　所以高盛預期，海外銅的強勁需求（包括LME倉庫和中國保稅區(qū)）支持著保稅區(qū)和中國以外市場的高現(xiàn)貨溢價，同時中國進口銅意味著中國的額外供應增加，而這些新增的供應不大可能被中國的實體經(jīng)濟需求消化。
　　這和我們的論點也有聯(lián)系——中國當局希望避免美元緊缺（美國國債收益上漲、外匯市場波動增大和對美聯(lián)儲縮減QE規(guī)模的投機性行為）導致中國美元融資交易大規(guī)模消失，所以通過拉高自己（人民幣）的相對利率水平，鼓勵以外匯利率的借貸活動。
　　中國國內(nèi)的高利率使得囤積大宗商品變得有商業(yè)意義，所以銅可能會繼續(xù)流入中國——特別是因為中國人民銀行仍然承諾讓人民幣升值并繼續(xù)國際化進程。虛假貿(mào)易渠道的關(guān)閉和套利交易消失的風險都符合事實，這使中國的大宗商品進口變得畸形。高盛指出2011年中的情況進一步論證這個觀點：
　　中國短期利率上漲，導致了通過“現(xiàn)金換銅”融資交易進口銅的利潤增加。換句話說，短期利率上升導致了利率差異調(diào)整后的銅進口套利空間敞開了，這導致中國銅進口出現(xiàn)大幅增加。