正是因為有了多余的庫存，才形成了圍繞在庫存周邊的貿(mào)易商、機構(gòu)投資者、LME倉庫、中國保稅庫、SHFE倉庫以及形形色色的投資者，為了追求利益的最大化，這些原本并沒有多少瓜葛的人和物被牽扯到一起。隨著全球市場供需格局的轉(zhuǎn)變，庫存的結(jié)轉(zhuǎn)速度和貿(mào)易流轉(zhuǎn)都將上升到一個新的臺階。為此，我們來探索一下LME庫存背后的一些運作方式。

　　融資操作
　　說到融資操作，人們更多會聯(lián)想到融資銅的貿(mào)易進口套息。融資銅的本質(zhì)是為了融資，銅作為一種流動性和儲藏性優(yōu)良的商品，被賦予“硬通貨”的屬性。銅之所以成為融資的首選，與銅的金屬屬性和潛在背景是分不開的。包括ETF、對沖基金對銅的買賣需求很大，因此銅的變現(xiàn)和流通是基本金屬里面最好的，這也是銀行愿意接受銅作為抵押物的原因所在。

　　融資銅的真正發(fā)展也就是近幾年的事情，和上海的鋼貿(mào)融資并駕齊驅(qū)。2008年金融危機爆發(fā)，中國為了刺激經(jīng)濟發(fā)展，釋放了“四萬億”的投資，基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)建設(shè)成為拉動中國經(jīng)濟的中堅力量。從2010年下半年開始，因通脹持續(xù)攀升，中國持續(xù)收緊貨幣，先后進行加息以及上調(diào)存款準備金率，流動資金相繼步入緊缺。于是，貿(mào)易商通過銀行開立信用證進口銅，然后進行變賣或者倉單質(zhì)押的方式以獲得一年以內(nèi)的短期流動資金成為一種流行的融資方式。由于信用證一般都具有3—6個月的還款期，貿(mào)易商通過滾動操作，可以將融資銅進行展期，從而將短期的資金展成中長期的信托和房地產(chǎn)建設(shè)基金，以獲取更高的利差收益。如今，融資銅的操作模式經(jīng)歷多重演變，融資所獲得的資金投入方向也是花樣繁多，但是無論融資銅本身如何變化，貿(mào)易商最終目的還是以套息為核心。
　　與融資銅不同，圍繞在LME市場的鋁倉單融資貿(mào)易是另外一種模式。融資鋁的參與方有冶煉廠、貿(mào)易商、機構(gòu)投資者、倉庫持有者、銀行以及下游消費企業(yè)。LME是基本金屬交易的平臺，由于電解鋁長期處于供應過剩的狀態(tài)，現(xiàn)貨對期貨價格長期處于貼水狀況，特別是隨著近些年歐美市場消費不濟，電解鋁冶煉廠更愿意將現(xiàn)貨鋁運往LME交割倉庫，以賺取期現(xiàn)之間的價差收益。LME的鋁倉庫大都被國際大投行和機構(gòu)所持有，諸如高盛、摩根大通、嘉能可以及維多等。他們通過出租倉庫以及提供鋁錠運輸?shù)慕煌üぞ咭再嵢》€(wěn)定的收益。貿(mào)易商和投資者傾向于將電解鋁注冊成倉單，然后進行質(zhì)押，以獲得超低的資金成本，銀行通過提供質(zhì)押服務收取相關(guān)費用。如此一來，直接參與各方皆大歡喜。LME鋁庫存長期居高不下，而日本等用鋁大國卻不得不支付高昂的到岸升水去LME倉庫拿貨，當前支付的升水高達250美元/噸，這背后的本質(zhì)還是因為大部分的電解鋁都被倉單鎖定，造成實際的電解鋁供應非常有限。

　　逼倉行為頻發(fā)
　　逼倉在期貨市場并不少見，逼倉分為多逼空和空逼多兩種行為。一般而言，空逼多相對較少，但是對于沒有現(xiàn)貨背景的多單持有者而言，這也是需要提防的。我們以銅精礦為例來說明，銅冶煉企業(yè)一般是通過進口銅精礦來進行電解銅生產(chǎn)。由于銅精礦的定價方式按照電解銅減去加工費的形式確定，銅價的波動會對冶煉企業(yè)造成較大的影響，冶煉企業(yè)通常在期貨市場進行買入保值操作。若銅價遭遇空逼多，冶煉企業(yè)因購買的現(xiàn)貨銅精礦價格下跌可以彌補期貨市場的虧損，因此并不會遭受相應的損失。投機者往往是單邊持倉，此時持有的多單將會面臨巨大的價格下跌風險。不過總體而言，空逼多比拼的是期貨持倉的強弱。
　　多逼空更適合國際金融寡頭。自去年10月份以來，LME銅庫存逐步攀升，目前仍有超過60萬噸的銅被存放在LME全球倉庫之中，這創(chuàng)下了近十年以來的新高。然而，緊跟庫存上漲的是不斷攀升的LME注銷倉單，截至2013年6月底，LME亞洲注銷倉單占比高達75%、歐洲為51%、美洲為33%，均創(chuàng)下了歷史相對高點。嘉能可等國際大機構(gòu)通過大量注銷倉單然后持有這些貨物，這些貨物可能最終還是放在LME的倉庫，并未流向其他地區(qū)。同時通過衍生操作把這些貨物向銀行進行質(zhì)押以獲得大量的資金，并進一步購買銅倉單然后注銷。與此同時，在期貨市場，嘉能可等機構(gòu)還大量持有銅的多單。由于倉單被大量注銷，LME倉庫中實際可用于出庫的銅變得短缺，這會推高貿(mào)易商支付的進口到岸升水。同時由于現(xiàn)貨緊缺，LME現(xiàn)貨銅對倫銅期貨價格表現(xiàn)為升水，這也推動銅價走高，持有銅現(xiàn)貨的嘉能可等機構(gòu)坐收現(xiàn)貨上漲所帶來的溢價。銅價的上漲對空單持有者極為不利，由于現(xiàn)貨緊缺，投資者很難在市場上買到銅拿去交割，因此，持有空單的貿(mào)易商和投資者只能被迫平倉或者是進行空頭回補，這反過來會進一步推動期貨價格的上漲，嘉能可等多單持有者坐收期貨多單的漁翁之利。
　　上述現(xiàn)象便出現(xiàn)在今年的6月底7月初，LME注銷倉單不斷攀升，現(xiàn)貨對期貨的升貼水由一周之前的貼水30美元/噸跳漲至7月初的升水8美元/噸。同時我們觀測到上海保稅區(qū)的銅升水攀升至210美元/噸的高點。與此同時，倫銅價格由6月25日的6602美元/噸的低點拉漲至7月3日的6994美元/噸，漲幅達到6%。這種期貨和現(xiàn)貨同時盈利的局面為嘉能可等機構(gòu)貢獻了巨大的利潤。

　　倉庫之間的“空轉(zhuǎn)”
　　倉庫空轉(zhuǎn)對于機構(gòu)投資者也是一種較為常見的投資或套利手法。LME的倉庫覆蓋了主要的發(fā)達經(jīng)濟體，倉庫與倉庫之間的貨物運轉(zhuǎn)非常普遍。由于地域以及消費覆蓋不同，各地的庫存升貼水會存在一定的差異。比如，當前LME歐洲和美洲等地的倉庫變化較小，倉庫出庫和入庫較為正常，貿(mào)易商從當?shù)啬秘浿Ц兜牡桨渡⒉桓撸?013年6月份，位于比利時的安特衛(wèi)普倉庫的銅到岸升水僅為120—130美元/噸。同期，存放在LME亞洲倉庫的到岸升水普遍報150—190美元/噸，特別是貿(mào)易商去馬來西亞的柔佛倉庫拿貨，還需要排隊等上100天以上的時間。當兩地之間的到岸升水價差足以覆蓋運輸以及相關(guān)提貨費用之時，貿(mào)易商便可以把銅從LME歐洲倉庫運轉(zhuǎn)到LME亞洲倉庫以賺取中間的穩(wěn)定利潤。總體的銅庫存數(shù)量并未減少，不涉及到LME總體庫存的變動，我們習慣稱之為庫存的“空轉(zhuǎn)”。
　　同樣，利用不同倉庫的緊張程度，冶煉廠和持貨商也會進行庫存的空轉(zhuǎn)。不同倉庫的出租費用不同，對于不急于出貨或者是打算選擇交割的持貨商而言，選擇一個倉儲費用較低倉庫會省下一筆費用。
　　對于庫存的空轉(zhuǎn)，目前還有很多演變的方式。對于大投行而言，他們可能同時在LME亞洲和歐洲倉庫擁有一批貨物，比如通過注銷和注冊倉單的方式來造成現(xiàn)貨的緊張或者寬松情況，這會給銅價帶來波動，配合著相應的機構(gòu)持倉，從而獲得利潤。