重組預(yù)案引發(fā)空頭狙擊戰(zhàn)：常鋁股份溢價接盤股東資產(chǎn)4連跌

　　一次收購引發(fā)這么大的波瀾，恐怕是*ST常鋁(002160.SZ)的高管和大股東始料未及的。
　　3月16日晚，*ST常鋁發(fā)布重組預(yù)案，擬通過向公司控股股東常熟市鋁箔廠及自然人朱明發(fā)行股份購買其持有的山東新合源100%股權(quán)，總作價2.7億元。
　　然而，收購預(yù)案發(fā)布后，公司股價僅曇花一現(xiàn)拉出一個漲停，隨即就連續(xù)遭遇2個跌停。盡管公司緊急發(fā)布公告，試圖澄清市場對此次收購的諸多質(zhì)疑，包括標(biāo)的資產(chǎn)的估值問題，以及大股東常熟市鋁箔廠是否乘機套現(xiàn)等問題，但是未能挽回其股價的頹勢。
　　截至3月21日，*ST常鋁的股價在復(fù)牌后已經(jīng)連續(xù)4天下跌，較停牌前的4.72元重挫9.32%。
　　此外，關(guān)聯(lián)交易一直是常鋁揮之不去的陰影。歷史上，公司與控股股東常熟市鋁箔廠、原股東上海伊藤忠、子公司上海航鋁協(xié)成，甚至連此次收購的標(biāo)的新合源都有頻繁的關(guān)聯(lián)交易。與此同時，公司業(yè)績始終沒有起色，多年來一直游走在微利和虧損之間。
　　這次定增對于常鋁來說，可謂意義重大。由于2012年和2013年連續(xù)虧損，公司已經(jīng)披星戴帽，退市危機迫在眉睫。不過，常鋁董秘孫連鍵向理財周報(微信公眾號money-week)記者表示，即便沒有此次收購，其也能在2014年實現(xiàn)扭虧為盈，預(yù)計將有2000萬左右的利潤。
　　而據(jù)理財周報記者了解，其扭虧為盈的背后并非經(jīng)營上有什么起色，而是來源于會計手法。
　　溢價5倍收購，股價4連跌
　　3月16日晚，*ST常鋁發(fā)布重組預(yù)案，擬以5.05元/股向公司控股股東常熟市鋁箔廠及自然人朱明非公開發(fā)行5346.53萬股，購買其合計持有的山東新合源100%的股權(quán)。同時，擬募集配套資金不超過9000萬元，在支付本次交易發(fā)行費用等并購整合費用后，擬用于標(biāo)的公司在建項目的建設(shè)及運營資金安排。
　　公告顯示，新合源一直從事鋁質(zhì)高頻焊管的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品為不同型材、規(guī)格的熱交換器用鋁質(zhì)高頻焊管，主要應(yīng)用于汽車熱交換器的制造，目標(biāo)客戶集中為貝洱、東洋等為整車廠商配套的國際知名汽車散熱器制造商。目前，新合源是國內(nèi)少數(shù)擁有自主核心研發(fā)技術(shù)和生產(chǎn)工藝，并成功進入德系、美系、日系及國產(chǎn)整車廠商供應(yīng)鏈體系的中高端汽車散熱器用鋁質(zhì)高頻焊管供應(yīng)商。
　　“常鋁主要是做空調(diào)產(chǎn)品和汽車產(chǎn)品，空調(diào)產(chǎn)品我們已經(jīng)做到一定的量，而汽車產(chǎn)品我們還在努力地轉(zhuǎn)型和擴展。收購新合源可以擴大它對我們的采購量，同時我們跟新合源有一部分客戶重疊，比如法國的法雷奧、德國的貝爾這樣一些汽車零配件行業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，雙方可以進行資源的共享。”*ST常鋁董秘孫連鍵向理財周報記者表示。
　　盡管公司方面對此次收購頗有信心，但是二級市場的投資者回應(yīng)的卻是用腳投票。預(yù)案發(fā)布后，常鋁的股價曇花一現(xiàn)僅拉出一個漲停，隨即就連續(xù)遭遇2個跌停，為此常鋁不得不緊急發(fā)公告來澄清市場的質(zhì)疑。
　　首先是對標(biāo)的資產(chǎn)估值的質(zhì)疑。截至評估基準(zhǔn)日，新合源全部股權(quán)的預(yù)估值約2.71億元，較其賬面歸屬于公司所有者權(quán)益增幅達477.02%；而享受高估值的新合源，其盈利能力并不強。
　　預(yù)案顯示，2012年和2013年新合源分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.48億元和1.61億元，凈利潤分別只有1538.07萬元和1980.58萬元。資產(chǎn)出賣方承諾，新合源2014年-2016年實現(xiàn)的扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤不低于2300萬元、2600萬元及2800萬元，增速也是呈遞減之勢。
　　對此，董秘孫連鍵解釋稱：“在發(fā)澄清公告前，交易所跟我們說，是不是把估值的問題也澄清一下，我說這個沒必要，因為估值并不會對證監(jiān)會[微博]的審核造成實質(zhì)性的影響。我們認為，這個估值是合理的，行業(yè)內(nèi)正常的估值是8到15倍，我們給了新合源11.7倍的估值。網(wǎng)上流傳的溢價4倍是按凈資產(chǎn)來評估的，而我們這次評估用的是收益法，因為新合源成立時間不長，正常運營大概是在2011年，利潤也只有幾百萬，2012年就已經(jīng)翻倍了，2013年又做了很多，我們覺得這個公司成長性很好。之所以作出2300萬、2600萬、2800萬的盈利預(yù)測，就是對于未來政策環(huán)境或者客觀環(huán)境作了一個比較保守的預(yù)測。到了我們披露草案時就會出盈利預(yù)測報告，對新合源2014年到2019年的盈利預(yù)測，其實它后期會出現(xiàn)一個爆發(fā)式的增長。”
　　而在許多分析人士看來，新合源難逃高估之嫌。“新合源生產(chǎn)的高頻焊管主要是應(yīng)用到汽車散熱器，但是現(xiàn)在汽車散熱器這一塊小公司充斥，大企業(yè)很少，行業(yè)報價什么的也是很亂，競爭非常激烈。”卓創(chuàng)資訊金屬行業(yè)分析師張猛說，“而新合源在行業(yè)內(nèi)頂多算中游，雖然說去年也是實現(xiàn)盈利了，有1000多萬，但是這個盈利相對于它的估值來說的話依然很高，而且它的業(yè)績承諾也是以增速遞減為前提的。”
　　關(guān)聯(lián)交易陰影
　　除了估值問題，*ST常鋁控股股東常熟市鋁箔廠，也被質(zhì)疑通過收購乘機套現(xiàn)。
　　“我們也跟大股東核實了一下，大股東說做這次交易就是用發(fā)行股份購買資產(chǎn)，并沒有像有些公司是發(fā)行股份并配套現(xiàn)金，支付對價來做的，同時還有鎖定36個月的承諾。而且大股東自上市7年來從來都沒有減持過公司的股份，所以我們覺得這個不太合邏輯。”孫連鍵表示。
　　盡管控股股東套現(xiàn)的猜測未必成立，但是此次收購確實存在許多疑點。
　　記者查閱工商資料發(fā)現(xiàn)，收購標(biāo)的新合源的董事錢建民目前有著多重特殊身份，包括*ST常鋁的董事兼常務(wù)副總經(jīng)理，以及控股股東常州市鋁箔廠的董事；此外，目前新合源的監(jiān)事陸蕓，與*ST常鋁前董秘亦重名。
　　2013年6月，由于多達4期財務(wù)報告出現(xiàn)重大會計差錯，時任*ST常鋁財務(wù)總監(jiān)的錢建民和時任董事會秘書的陸蕓以及公司董事長兼總經(jīng)理張平被深交所[微博]通報批評。
　　然而，對于上述關(guān)聯(lián)信息*ST常鋁并未披露，即使在*ST常鋁自己的高管信息披露中，也沒有關(guān)于錢建民在新合源的任職信息。
　　“公司確實有一個高管在新合源擔(dān)任職務(wù)，他是通過控股股東在里面任職的，這個我們在信息采集上確實有疏漏，但是我們在這次交易中對他已經(jīng)充分披露了。”孫連鍵解釋稱。不過，記者遍查公司公告，并未發(fā)現(xiàn)有關(guān)錢建民在新合源任職情況的信息披露。
　　值得注意的是，收購前，新合源還多次發(fā)生向*ST常鋁采購高頻焊接鋁管材料的關(guān)聯(lián)交易，其獨立性成疑。2011年-2013年，新合源與常鋁發(fā)生關(guān)聯(lián)交易的金額分別為227.31萬元、2140.49萬元、3013.89萬元。2014年3月6日，重組還在進行期間，常鋁發(fā)布公告稱，預(yù)計2014年與新合源將發(fā)生不超過5000萬元的關(guān)聯(lián)交易額。
　　事實上，關(guān)聯(lián)交易一直是*ST常鋁揮之不去的陰影。歷史上，*ST常鋁與控股股東常熟市鋁箔廠、原股東伊藤忠商事，以及子公司上海航鋁協(xié)成頻繁發(fā)生關(guān)聯(lián)。
　　常鋁方面認為，這些關(guān)聯(lián)交易對公司的發(fā)展是很有必要的。“我們之前主要是做空調(diào)產(chǎn)品，作為日本最大的商社伊藤忠有它的渠道，而我們做的空調(diào)產(chǎn)品大部分銷往日資的空調(diào)企業(yè)，日資的空調(diào)企業(yè)會要求通過日本的商社來做代理，這樣他們才更信賴，所以我們當(dāng)時就通過上海伊藤忠來做一些海外的拓展。”談及跟伊藤忠發(fā)生的關(guān)聯(lián)交易，孫連鍵表示，“從2007年上市作為戰(zhàn)略投資者進來到2013年退出的6年時間，伊藤忠給我們培育了不少的客戶資源，我們常鋁也是國內(nèi)第一家拿到所有外資空調(diào)，包括大金、日立、松下、富士通、三菱在華認證的企業(yè)。”
　　而對于與持股50%的子公司航鋁協(xié)成發(fā)生關(guān)聯(lián)交易，*ST常鋁也有其理由。“與我們合資的是上海航空電子研究所，它是一家軍背景的企業(yè)，它的市場擴展，包括融資，在上海都有優(yōu)勢。我們就通過建立這個平臺把銷售量給做起來，另外就是通過它在上海建立一個融資的平臺。”孫連鍵說。
　　然而，頻繁的關(guān)聯(lián)交易之下，*ST常鋁的業(yè)績始終沒有起色，多年來一直游走在微利和虧損之間。
　　財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，自2007年上市到2011年，*ST常鋁實現(xiàn)扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤分別為3788.21萬、-69.45萬、-26.12萬、4386.12萬、31.50萬，而2012年和2013年其扣非凈利潤更是下跌至-7181.68萬和-6755.47萬。
　　扭虧為盈之謎
　　由于2012年和2013年連續(xù)虧損，*ST常鋁已于2014年3月11日披星戴帽，退市危機迫在眉睫。到底是什么原因讓常鋁走到今天這一步呢？
　　“我們?nèi)ツ旮澳晏潛p，主要是受外部環(huán)境的影響。首先是大宗商品交易的價格一直在下跌，對我們這種用鋁價+加工費這樣的結(jié)算方式來說，鋁價的大幅下跌對我們的盈利是有影響的。還有最近國內(nèi)的鋁企業(yè)，包括鋁加工企業(yè)的產(chǎn)能偏過剩，價格競爭占主導(dǎo)，導(dǎo)致加工費下降，也會侵蝕一部分利潤。再加上倫敦的鋁價和上海金交所鋁價的倒掛，就是國際的鋁價低于國內(nèi)的鋁價，對于我們這樣出口份額比較大(大概占40%)的企業(yè)的利潤也有蠶食。”孫連鍵表示。
　　“常鋁這幾年業(yè)績不好，主要是空調(diào)鋁箔競爭激烈，包括加工費也是持續(xù)下滑，一開始上市的時候大概有個六七千塊錢一噸，現(xiàn)在估計也就四五千塊錢一噸，降得挺厲害的，而且成本也是上升得蠻明顯的，所以它一直都是在虧損的狀態(tài)。”上海一位有色金屬行業(yè)分析師表示。
　　在行業(yè)不景氣的背景下，想要避免ST，通過重組注入資產(chǎn)無疑是最快捷和可靠的辦法。然而，孫連鍵稱，此次收購新合源的主要目的并不是規(guī)避ST，而是基于公司戰(zhàn)略考慮作出的選擇。
　　“在3月8號披露年報的同時，我們對一季度的業(yè)績進行了預(yù)告，2014年一季度我們是預(yù)計可以扭虧為盈的，全年從我們公司自身的主營業(yè)務(wù)來講是可以做到大概2000萬的利潤。收購只是對我們未來的戰(zhàn)略考慮，大于摘帽的意義。”孫連鍵稱。
　　*ST常鋁發(fā)布的2014年一季度業(yè)績預(yù)告，2014年1-3月預(yù)計實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為500萬-600萬元，將成功實現(xiàn)扭虧為盈。
　　不過，前述上海分析師表示：“我覺得常鋁2014年的業(yè)績要改善挺難的，因為整個行業(yè)都看不到好轉(zhuǎn)的跡象，而且競爭越來越激烈。像東陽光鋁(600673.SH)這樣比較大的公司，它現(xiàn)在空調(diào)鋁箔也沒法改善。所以常鋁只能靠其他的方法來扭虧為盈了。”
　　記者注意到，*ST常鋁實現(xiàn)扭虧為盈，與其會計估計變更有著密切的關(guān)系。
　　2013年11月15日，*ST常鋁發(fā)布會計估計變更的公告，即間接生產(chǎn)成本從全部由產(chǎn)成品承擔(dān)，變?yōu)橛稍诋a(chǎn)品、半成品按約當(dāng)產(chǎn)量折算后和產(chǎn)成品共同承擔(dān)。這次變更為公司2013年帶來1500萬元左右的利潤。
　　2014年3月8日，*ST常鋁再次發(fā)布會計估計變更的公告，對固定資產(chǎn)折舊年限和應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計提比例進行變更，分別增加公司2014年利潤3450萬元和1012萬元。