最新公布的3月中國匯豐制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)(PMI)初值低于預(yù)期且創(chuàng)下8個(gè)月低點(diǎn)，這預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)仍在延續(xù)放緩，隱含著中國銅消費(fèi)前景將繼續(xù)承壓。然而，滬銅1406合約昨日小幅上漲270元/噸，銅價(jià)在疲軟中國數(shù)據(jù)公布后不跌反漲，其中含義值得反思。
　　這是否意味著目前的銅價(jià)水平已經(jīng)完全反映了市場(chǎng)對(duì)未來全球銅供需基本面變化的悲觀預(yù)期，而進(jìn)入相對(duì)均衡的狀態(tài)？對(duì)此，筆者仍將對(duì)全球銅市場(chǎng)供需均衡的分析聚焦于中國保稅區(qū)銅庫存。
　　3月4日，筆者曾指出，保稅區(qū)銅庫存將給未來一段時(shí)間全球銅市場(chǎng)帶來的壓力。隨后，銅價(jià)的大幅回落無疑與這種壓力的釋放密切相關(guān)。然而，投資者應(yīng)該時(shí)刻警惕，動(dòng)態(tài)均衡是市場(chǎng)永恒不變的主題。目前，上海保稅區(qū)洋山銅溢價(jià)已下滑至100美元附近，遠(yuǎn)低于Codelco公司2014年發(fā)往中國的長(zhǎng)單銅貿(mào)易升水135美元。顯然，時(shí)過境遷，過分強(qiáng)調(diào)一些負(fù)面因素或許會(huì)成為不理性的表現(xiàn)。因此，從保稅區(qū)銅庫存的變化歷史重新審視一下目前全球銅市場(chǎng)的基本面情況十分必要。
　　國內(nèi)供應(yīng)逐步收緊
　　首先，2013年下半年以來，中國企業(yè)補(bǔ)庫(受真實(shí)性消費(fèi)需求及融資性需求兩大因素驅(qū)動(dòng))推動(dòng)中國銅進(jìn)口量大幅增加。進(jìn)入2014年之后，由于國內(nèi)銅消費(fèi)需求進(jìn)入季節(jié)性淡季，而與此同時(shí)大量融資性進(jìn)口銅到港，國內(nèi)現(xiàn)貨市場(chǎng)壓力逐步加大。加上國內(nèi)空頭投機(jī)力量大舉做空滬銅，從而出現(xiàn)了銅價(jià)和比價(jià)雙雙回落的局面。
　　在這樣的背景下，國內(nèi)大型銅冶煉廠紛紛加大精煉銅出口的力度。據(jù)調(diào)研反饋，包括江西銅業(yè)（600362）、銅陵有色（000630）和金川集團(tuán)在內(nèi)的6家大型銅冶煉廠已同意將精煉銅月出口量增加至每月15萬噸左右。冶煉廠的上述行動(dòng)以及國內(nèi)銅消費(fèi)淡季結(jié)束旺季到來，使得國內(nèi)銅市場(chǎng)供需格局很快發(fā)生了新的變化，滬銅現(xiàn)貨從貼水轉(zhuǎn)成小幅升水。與此同時(shí)，滬銅期貨市場(chǎng)結(jié)構(gòu)亦實(shí)現(xiàn)了從正向市場(chǎng)向反向市場(chǎng)的轉(zhuǎn)變，表明國內(nèi)銅現(xiàn)貨供需關(guān)系開始重新逐步收緊。
　　當(dāng)然，中國進(jìn)口買盤的減弱以及冶煉廠出口力度的加大，導(dǎo)致中國保稅區(qū)銅庫存增長(zhǎng)比較快，據(jù)了解目前已達(dá)到80萬噸左右。保稅區(qū)銅庫存的增加、人民幣近期貶值帶來的匯率風(fēng)險(xiǎn)壓力以及“超日債”問題引發(fā)的融資銅監(jiān)管擔(dān)憂，使得近期中國保稅區(qū)銅庫存面臨較大的壓力，保稅區(qū)銅到岸升水節(jié)節(jié)下行，市場(chǎng)開始擔(dān)憂這部分銅庫存是否會(huì)重返倫敦金屬交易所(LME)市場(chǎng)，進(jìn)而對(duì)銅價(jià)形成進(jìn)一步的打壓。
　　全球庫存轉(zhuǎn)移
　　投資者需要理解的一個(gè)重要事實(shí)，是中國保稅區(qū)銅庫存的積累不過是全球銅庫存大幅轉(zhuǎn)移的結(jié)果，全球銅市場(chǎng)供需均衡在這一過程中并沒有發(fā)生太大的變化。
　　2012年下半年至2013年上半年，由于LME倉儲(chǔ)公司開出了高達(dá)100美元的入庫補(bǔ)貼吸引隱性庫存向LME倉庫系統(tǒng)交倉，同時(shí)加上當(dāng)時(shí)滬倫銅比價(jià)條件較差的原因，中國進(jìn)口量處于相對(duì)低位，從而使得全球銅庫存向LME倉儲(chǔ)系統(tǒng)集中，LME銅庫存創(chuàng)下近十年歷史新高。2013年下半年，受到中國高溢價(jià)的吸引，這些LME銅庫存又大規(guī)模向中國轉(zhuǎn)移，其中包括大量的前期隱性庫存也向中國轉(zhuǎn)移，這一波庫存轉(zhuǎn)移的過程在2014年1月份達(dá)到了頂峰，對(duì)應(yīng)著中國1月份進(jìn)口量達(dá)到39.7萬噸。
　　最終，由于全球顯性庫存及隱性庫存均實(shí)現(xiàn)了向中國的轉(zhuǎn)移，國外市場(chǎng)可用銅庫存大幅下降，全球銅市場(chǎng)的壓力也都轉(zhuǎn)移至中國，從而也就出現(xiàn)了前期銅價(jià)和滬倫銅比價(jià)雙雙回落的情形。
　　然而，既然是全球銅庫存的轉(zhuǎn)移，投資者就需要反思前期對(duì)中國保稅區(qū)銅庫存的擔(dān)憂是否已經(jīng)反應(yīng)過度。
　　隨著中國銅消費(fèi)旺季的到來，中國將逐步消化轉(zhuǎn)移至中國保稅區(qū)內(nèi)的銅庫存。與此同時(shí)，我們預(yù)計(jì)，中國在3月至6月仍將保持每月28萬噸左右的進(jìn)口水平。這個(gè)進(jìn)口水平剛好等于全球每月精銅產(chǎn)量在滿足其他地區(qū)的消費(fèi)后的剩余量。再加上一個(gè)LME倉庫中已確定的發(fā)往中國的出庫量，意味著LME銅庫存仍將持續(xù)維持在較低水平。因?yàn)橹袊獾钠渌貐^(qū)銅供需已嚴(yán)重短缺，且隱性庫存均大部分流入中國。
　　另外，由于保稅區(qū)銅溢價(jià)已大幅下滑至長(zhǎng)單貿(mào)易升水以下，保稅區(qū)銅庫存再出口的可能性亦非常小。而到2014年下半年，我們預(yù)計(jì)，LME銅庫存數(shù)量將下降到一個(gè)極低的水平，因?yàn)橐咽墙禑o可降。與此同時(shí)，中國月度進(jìn)口精銅量亦會(huì)進(jìn)一步下降到28萬噸以下。