高純鋁未來至多6萬噸，軍工材料穩(wěn)定供貨。公司目前擁有高純鋁產(chǎn)能5萬噸，產(chǎn)能利用率80%左右。2015年技改后再擴(kuò)產(chǎn)1萬噸至6萬噸，電解法和偏析法各占一半產(chǎn)能。其中1萬噸高純鋁外銷，軍工材料占比約4000-5000噸，藍(lán)寶石所需高純鋁約占比4000-5000噸，軍工產(chǎn)品近3年無明顯增長(zhǎng)，公司將根據(jù)未來市場(chǎng)情況匹配相應(yīng)產(chǎn)能。
　　過去兩年投產(chǎn)的18萬噸一次高純鋁為合金制造和高純鋁制造原料。公司過去兩年先后有兩批9萬噸一次高純鋁(指電解一次得到的999高純鋁)產(chǎn)能投產(chǎn)，主要用作6萬噸高純氧化鋁偏析法制造過程中對(duì)電解鋁的替代以及A356合金制造，后者多用于汽車輪轂，屬于基礎(chǔ)合金，盈利水平一般，價(jià)格為鋁價(jià)+1000元。目前18萬噸一次高純鋁產(chǎn)能大約對(duì)應(yīng)一年16萬噸產(chǎn)量，6萬噸作為高純氧化鋁制備原料，8-9萬噸制作A356鋁合金錠，剩下1萬噸用于鋁桿的制造。
　　研發(fā)費(fèi)用偏高因企業(yè)會(huì)計(jì)處理問題，實(shí)際反應(yīng)企業(yè)整體生產(chǎn)成本。公司研發(fā)費(fèi)用主要分為計(jì)入管理費(fèi)用的研發(fā)支出，包括新技術(shù)探索、會(huì)議資料費(fèi)支出等，同時(shí)也包括新產(chǎn)品實(shí)際生產(chǎn)過程中原料采購等費(fèi)用的發(fā)生。我們認(rèn)為公司近兩年研發(fā)費(fèi)用的走高不宜多數(shù)是由于公司自身合理考慮稅負(fù)問題產(chǎn)生的自然結(jié)果，整體而言這反應(yīng)了企業(yè)的生產(chǎn)成本，絕對(duì)數(shù)值上來說不易下降。
　　供給擴(kuò)張疊加日元貶值，公司電極箔產(chǎn)品價(jià)格快速下滑。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)電極箔過去三年經(jīng)歷了國內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)者產(chǎn)能擴(kuò)張過快、日元貶值等因素的沖擊，令公司產(chǎn)品議價(jià)能力下滑，價(jià)格一路下跌，目前基本處于底部徘徊的階段——其中電子光箔從5萬多/平方米下降至4.8萬/平方米；電極箔2011年價(jià)格90元/平方米，現(xiàn)在60元/平方米。全行業(yè)過去產(chǎn)能快速擴(kuò)張加劇了競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境，目前全行業(yè)產(chǎn)能利用率50%左右。公司股價(jià)從11年最高的18.36元下跌14年最低的4.96元，股價(jià)跌幅達(dá)73%，也充分反映了內(nèi)憂外患的競(jìng)爭(zhēng)惡化。
　　設(shè)備磨合、工藝轉(zhuǎn)換、折舊增加等多因素影響公司利潤(rùn)，未來有望邊際改善。目前公司2000萬平方米化成箔于2014年初全部投產(chǎn)，但產(chǎn)品毛利率偏離正常水平10個(gè)百分點(diǎn)以上，主要由于工藝轉(zhuǎn)換、新設(shè)備投入、新生產(chǎn)基地搬遷導(dǎo)致產(chǎn)品生產(chǎn)質(zhì)量不穩(wěn)定，以及市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局惡化，轉(zhuǎn)固折舊費(fèi)用處于每年8-10億元的高峰，人工費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用高企等多方面因素。我們判斷未來企業(yè)生產(chǎn)度過磨合期，產(chǎn)品質(zhì)量顯著提升以及折舊費(fèi)用從高峰回落將給與公司較大的利潤(rùn)邊際改善的空間。
　　PB1.2倍提供安全邊際，上調(diào)為增持評(píng)級(jí)。公司股價(jià)對(duì)應(yīng)2014年P(guān)B 約為1.2，且2014年上半年屬于最艱難的時(shí)刻，目前正處于盈利逐季改善的低點(diǎn)，擁有一定安全邊際。同時(shí)考慮到今年下半年或者明年初行業(yè)回暖將令公司盈利有較大改善，我們預(yù)計(jì)2014/2015/2016年公司EPS 分別為0.08/0.19/0.24元，對(duì)應(yīng)目前股價(jià)動(dòng)態(tài)PE 分別為89.0/38.8/29.4倍，上調(diào)為增持評(píng)級(jí)。