全球鋁價的脫節(jié)之勢愈演愈烈。
　　大西洋兩岸的實貨溢價剛剛突破每噸500美元大關，這讓倫敦金屬交易所(LME)制定的全球參考價格與制造商支付的“包干”價格進一步脫節(jié)。
　　初端用戶迄今都飽受未對沖溢價之苦，有越來越多的跡象顯示，他們正考慮把這種影響向供應鏈下游自己的客戶傳導。
　　如果他們這么做，曾經(jīng)被認為是暫時性的價格失常，將有可能成為整個鋁行業(yè)的常態(tài)。
　　LME正推出溢價合約產(chǎn)品，努力向美國同業(yè)芝加哥商業(yè)交易所集團(CME Group)看齊。這類合約可能是很有價值的對沖工具，但或許會加劇舊有定價模式的分裂局面。
　　此外，溢價一直在上漲。到底為什么呢？又有什么能夠讓這臺看來勢不可擋的溢價機器停下來呢？
　　源頭出自底特律
　　鋁業(yè)制造商將溢價上漲歸咎于LME的倉儲網(wǎng)絡。LME則反過來指出，這是由于2008-09年金融危機及之后實質(zhì)利率處于負值的雙重作用所導致。
　　毋庸置疑的是，在上個10年后期，當金融危機演變成了制造業(yè)危機時，大量無人問津的鋁流入LME倉庫，尤其是底特律倉庫。
　　這造成LME遠期鋁合約呈現(xiàn)“超級正價差”，引來庫存融資者的注意，他們意識到可以藉由買進現(xiàn)貨并拋售遠月合約賺取報酬。量化寬松政策提供近乎“零成本”的資金，不但有利于這類交易，并因造成固定收益市場報酬消蝕殆盡，更引誘人們進行這類金屬融資交易。
　　LME市場老手將此交易稱之為正向套利(cash-and-carry)，其主要成本就是倉儲成本。LME倉儲費用遠高于交易所以外的倉儲，因此金屬集體匆忙出走LME倉儲點并不令人意外。
　　LME倉儲的交割制度原是為了處理工業(yè)規(guī)模需求的金屬流動，但已經(jīng)無法滿足融資業(yè)者的出倉需求，而融資業(yè)者的交易量動輒數(shù)十萬噸計。
　　LME倉儲業(yè)者Metro發(fā)現(xiàn)自己身處于底特律鋁倉儲的風暴核心，該公司決定掌握這個天時地利的契機，利用排隊等待出倉金屬的租金收入買進更多金屬。
　　越多的金屬流入，融資業(yè)者所吸收的金屬也就越多，他們會取消倉單然后將金屬移到當?shù)爻杀据^低的倉儲點。等待出倉的隊伍越排越長，這對Metro就會構成有利的循環(huán)，但若其他人等試圖買進更多實貨鋁，那就對Metro不利。
　　無可避免的是，這樣的賺錢良機會吸引實力更強大的市場參與者的注意。高盛在2010年收購Metro，并巧妙的應用上述旋轉(zhuǎn)門賺錢訣竅。在鋁市場中舉足輕重的嘉能可也買下LME倉儲業(yè)者Pacorini，并迅速在荷蘭弗利辛恩(Vlissingen)港的倉儲地打造了排隊出倉機制。
　　關于LME基礎價格及溢價間脫鉤的原始原因眾說紛紜，但毫無爭議的是出倉隊伍拉長肯定與溢價升高有關。
　　因此，若LME能夠降低排隊出倉時間，那么溢價就會下滑，這看來是個合理的推論。
　　但事后來看這是個錯誤的推論。
　　隱形底線
　　LME最新的進出庫規(guī)定已經(jīng)讓旋轉(zhuǎn)門倉儲模式劃下句點。即使該新規(guī)要等到明年3月才會生效，但Metro和Pacorini都已搶先改變作法。
　　弗利辛恩的出庫排隊時間一直在縮短，如今為637天，4月底時為748天。近幾個月底特律倉庫則一直以約700天為上限，且現(xiàn)在應該會開始下滑，因當?shù)貛缀鯖]有任何可以注銷的金屬。
　　如果出庫排隊時間是推動溢價的主要原因，那么溢價應該也會跟著觸頂回落。
　　根據(jù)頂尖全球能源、金屬和石化資訊供應商Platts的評估，中西部交付的溢價目前為每磅23.5美分，相當于每噸518美元。該從底特律出庫的成本，反映了排隊時間，相當于租金和出庫費用為每噸382美元。
　　換言之，實貨溢價本身和排隊“溢價”脫勾。
　　這并不表示排隊時間并不在影響因素之列。這只是表示它們已經(jīng)從溢價走高的主要推手轉(zhuǎn)變成為隱形底線。
　　即使目前并非有利可圖，在金屬從LME系統(tǒng)提取出來和實貨市場之間仍“確實”有套利空間。
　　實貨推動因素
　　但很顯然，除了LME出庫排隊時間所能解釋的情況外，如今還有其他因素正在推動現(xiàn)貨溢價。
　　此外，有傳統(tǒng)的推動因素在推升現(xiàn)貨溢價，像是反映將金屬交付給制造商工廠的交貨成本，以及地區(qū)供需動能的細微變化。
　　舉例而言，目前美國當?shù)氐呢涇囘\輸費率正在升高，使得交貨成本增加。
　　以個別地區(qū)來看，美國及歐洲市場的鋁金屬短缺更加惡化，反映了過去幾年精煉廠產(chǎn)能關停的影響。
　　北美地區(qū)原鋁年化產(chǎn)量已由2007年底的590萬噸，下降到目前的450萬噸。
　　鋁的消費量正在激增，而美國的鋁進口量有增無減。此外，由于南美等傳統(tǒng)供應來源也有精煉產(chǎn)能削減情況，美國的鋁金屬進口來源范圍愈來愈往外擴展。
　　特別是，從俄羅斯及中東的鋁進口量上升，但運費更是明顯上漲，直接影響了實貨交割成本。
　　換句話說，實貨升水確實反映了應該反映的因素，只不過基準點也提高了不少。
　　這只解釋了定價脫節(jié)問題的一半原因。
　　另一半原因在于LME基礎價格，LME基礎價格持續(xù)偏低，至少有一部分是因為與庫存融資相關的對沖性空倉；這些庫存有仍在LME系統(tǒng)內(nèi)的，也有目前存放在LME系統(tǒng)外的。
　　庫存融資操作目前仍然有利可圖，就算投資回報已經(jīng)遠不如過去“超級正價差”的日子。
　　今年從LME系統(tǒng)流出的鋁金屬約有177萬噸，而其中多數(shù)根本不是流入工業(yè)用途。畢竟這正是LME鋁金屬等候出倉大排長龍的原因，這些金屬只是要轉(zhuǎn)移到存放成本比較便宜的倉庫，好讓庫存融資的獲利更高。
　　實貨升水其實也就是對取得金屬難易程度的定價。雖然進口及運輸成本上升，助長了實貨升水上揚，但最直接的事實就是，美國及歐洲的許多鋁金屬仍被融資操作綁住無法動彈。
　　對于一個實貨買家而言，融資鋁和困在LME出倉長龍的鋁，都一樣遙不可及。
　　趨勢不可阻擋？
　　什么能阻擋升水進一步上漲？鋁定價還能回到此前的簡單狀態(tài)嗎，還是說永遠一分為二下去？
　　鑒于鋁主要產(chǎn)地從美國和歐洲遷離，當前活躍的實貨市場驅(qū)動因素不太可能很快改變。
　　LME提貨隊伍將會縮短，理論上升水底價也會隨之下降。但是這將是一個漫長過程，而且仍十分易受倉庫行為影響。在LME新規(guī)中，仍有大量余地可以讓排隊現(xiàn)象維持在高位。
　　利率正?；?，即庫存融資交易的基礎，也將是一個漫長過程。
　　美國聯(lián)邦儲備委員會(美聯(lián)儲/FED)也許正準備開始升息，但已暗示這將是循序漸進的過程。歐洲及日本央行都在反其道而行之，說明一種或另一種形式的“廉價資金”還將伴隨我們相當長一段時間。
　　LME遠期曲線形態(tài)發(fā)生變化，可能給庫存融資者帶來更加緊迫的挑戰(zhàn)，尤其是因為曲線前端愈發(fā)有從正價差轉(zhuǎn)為逆價差的趨勢。
　　但是這只會影響到新融資交易，而無礙現(xiàn)有交易，因后者的利潤已經(jīng)以書面形式兌現(xiàn)。
　　溢價波動本身就有可能導致融資交易平倉，這已成為這類交易中的最主要變數(shù)。
　　但這種變數(shù)已經(jīng)可以在CME進行對沖，明年第二季開始也將可以在LME對沖。
　　如果推出一項舉措的初衷是要符合工業(yè)用戶的利益，但實際上卻適得其反，導致讓他們感到痛苦的脫鉤狀況加劇，那就顯得有些諷刺。
　　或許要綜合所有這些方面來阻擋推動溢價的因素。但似乎這不會是一朝一夕就可實現(xiàn)的事情。
　　與此同時，市場將不斷進步。
　　溢價的發(fā)展史本身就是不斷進展的。Metro最初想到利用倉儲排隊出倉的租金來吸引更多金屬入駐倉庫時，沒有想到此舉會導致鋁業(yè)定價模式發(fā)生這樣的根本性改變。
　　但變化已經(jīng)發(fā)生。
　　隨著高溢價成為新常態(tài)，相關方正在進行自我調(diào)整，以適應這種現(xiàn)實，無論是將溢價轉(zhuǎn)嫁給終端用戶，還是學會如何對沖。
　　溢價不能永無止境地保持升勢。但這也不意味著要恢復到從前的狀態(tài)。隨著時光流逝，這種情況也越來越不可能。