事件
　　12月24日晚,利源精制(002501)公告非公開發(fā)行股票預(yù)案,擬募集資金30億元,與世界最大綜合商社之一的日本三井物產(chǎn)金屬共同實施“軌道車輛制造及鋁型材深加工建設(shè)項目”。項目完成后,公司將具備年產(chǎn)動車組400輛/年、鋁合金城軌地鐵400輛/年、不銹鋼城軌地鐵200輛/年的軌道車輛制造能力,同時新增鋁型材深加工產(chǎn)品5萬噸/年的生產(chǎn)能力。從而成為我國繼中國南車、中國北車之后又一家強有力的軌道車輛整車制造商,也是我國軌道車輛整車制造領(lǐng)域唯一具有完整產(chǎn)業(yè)鏈的民營股份制企業(yè)。預(yù)案顯示,該項目總投資42.3億元。公司擬以設(shè)立在天津濱海高新區(qū)的全資子公司——天津利源軌道車輛制造有限公司,作為項目的實施主體。
　　點評
　　敢想才有可能成功:上市4年,利源精制已非當(dāng)年吳下阿蒙,當(dāng)年那個做建筑鋁型材、凈利潤不到1個億的東北企業(yè),在一片質(zhì)疑聲中凈利潤已經(jīng)攀升到了近4億(2015年5億)。感謝資本市場,給了這家雄心壯志的企業(yè)施展的機會,我們相信做高鐵、做動車,比肩南北車是利源心中早已買下的火種,依靠著鋼鐵般的執(zhí)行力和超強的戰(zhàn)略眼光,積累4年后,利源開始邁出了進軍真正高端制造的關(guān)鍵性一步,高鐵動車組整裝生產(chǎn)。
　　不光想,更在做!公司去年上馬400輛高鐵(城軌)車頭與400輛高鐵車體項目,除了1.6萬噸擠壓機之外相關(guān)設(shè)備全部到位,使公司具備了高水平軌道車體、車頭的加工生產(chǎn)能力,目前車體已交付客戶試用,不久將完成車頭的試制工作,成為國內(nèi)極少數(shù)同時具備高等級列車車頭、車體制造能力企業(yè)。由此,公司已經(jīng)具備了生產(chǎn)動車組的四大核心部件四分之一的制造能力。
　　重現(xiàn)當(dāng)年南車誕生成長路徑:對于車頭車體外的其余部分,利源正在重現(xiàn)當(dāng)年中國南車之路,最初中國南車是采用引進消化吸收的方式,從川崎重工引進了時速200公里的日本新干線E2系列車,并在此基礎(chǔ)上國產(chǎn)化建造了CRH2A型電力動車組。最初在中國向日本訂購的60列火車中,3列在日本完成,并完整交付予中國;另有6組以散件形式付運,由中方負(fù)責(zé)組裝;最后提供中國國內(nèi)制造剩余的51列列車所需要的設(shè)備等知識產(chǎn)權(quán),但一些高技術(shù)部件仍采用進口產(chǎn)品。
　　技術(shù)、市場的提供者-好伙伴三井物產(chǎn):利源此次天津項目合作方三井物產(chǎn)金屬隸屬于三井物產(chǎn)財團,其將為此次項目提供日本鐵道車輛制造技術(shù)、設(shè)計、編程、控制技術(shù),其曾經(jīng)主導(dǎo)了臺灣高鐵的建設(shè)。
　　“臺灣新干線株式會社”(簡稱TSC)是由日本重量級企業(yè),包括三井財團的東芝、三菱財團的三菱重工、富士財團的川崎重工等三家制造商以及住友財團的住友商事、三井財團的三井物產(chǎn)、三菱財團的三菱商事、富士財團的丸紅等日本四家綜合商社一起出資組成。另外,三井物產(chǎn)金屬還將負(fù)責(zé)此次項目的政策銷售,三井物產(chǎn)是全日本乃至全球最大的商社之一,包括豐田汽車、東芝等都是其控股企業(yè)。
　　全球廣闊高鐵市場需要中國高鐵軍團的新生力量: 按照“中國城市軌道交通協(xié)會”公布的我國已規(guī)劃城際高鐵和地鐵里程,未來我國年均需求城際高鐵動車組1000-1500輛,城軌車輛7475輛左右。而國際市場更為廣闊,2015年美國、巴西、俄羅斯、墨西哥等國的線路規(guī)劃長度超過1.2萬公里,其中委內(nèi)瑞拉、巴西、伊朗都是采用中國南北車,而美國、越南則采用的日本技術(shù)。按照每公里大約1輛的平均水平,則潛在訂單規(guī)模超過1.2萬輛。
　　民企盈利能力優(yōu)勢將體現(xiàn)更為明顯: 此次投資大約42.3億元,公司測算的財務(wù)內(nèi)部收益率(稅后)稍微16.33%,增量投資回收期(稅后)為8.79年。按照達(dá)產(chǎn)后每年400輛動車組、400輛鋁合金城軌地鐵、200輛不銹鋼城軌地鐵計算,假設(shè)售價為1500萬元/輛動車組,800萬元/輛地鐵(不含稅)計算,其年收入有望達(dá)到60億(動車組)加48億元,按照南北車綜合20%左右的毛利率計算,有望為公司貢獻(xiàn)20個億的毛利,而公司2014-2015年的預(yù)計凈利潤為3.5億元、5億元。
　　主營業(yè)務(wù)業(yè)績高速穩(wěn)定增長,估值便宜極具配置價值:由于此次公司并未公布建設(shè)期,因此我們盈利預(yù)測暫不考慮此次項目,預(yù)計公司2014-2016年EPS 0.83元、1.10元、1.29元。目前股價對應(yīng)2014-2016年動態(tài)市盈率為27.07倍、20.46倍、17.42倍。即便考慮增發(fā)1.56億股,而財務(wù)費用沒有任何降低下,極限攤薄后2015年的EPS為 0.82元,對應(yīng)PE為27倍。在高鐵出海大背景下,考慮到南北車合并后國內(nèi)高鐵動車組整車制造能力的稀缺性以及公司的成長性,公司應(yīng)當(dāng)享受的合理估值為2015年35倍PE,即38.5元/股,繼續(xù)維持強烈推薦評級。
　　風(fēng)險提示
　　高鐵整裝技術(shù)壁壘較高,盡管有日本三井幫助,但畢竟利源屬于高鐵動車組領(lǐng)域的新進入者,是否能完全順利消化引進的技術(shù)還存在不確定性;
　　銷售不暢的風(fēng)險,南北車以及阿爾斯通等國外品牌已經(jīng)具備了較強的品牌壁壘,下游客戶進入門檻和時間都相對標(biāo)準(zhǔn)更高。