在“穩(wěn)增長”壓力不斷加大的2014年，全球金融市場熱點不斷突出，但是股債雙牛，商品熊的市場特征下，銅價重心不斷下移。在此之間，全球銅礦產出擴張還在繼續(xù)，在冶煉產能尚難以跟上銅礦產出擴張的步伐之際，國儲也偶爾出來救市，再加上國際基金、大型貿易型的崛起，大量過剩的銅被國儲和貿易商“截胡”，市場過剩壓力有所沖銷。
　　2014年，信用違約事件、青島港騙貸事件、電網反腐事件、地方融資平臺整理等等都意味著國內經濟結構性問題突出。而微刺激措施、定向寬松加碼和房地產調控放松，但是逆周期操作只會對經濟起到托底作用，無法扶持經濟大幅回升。
　　2015年，銅礦產能擴張還將持續(xù)，而銅精礦加工費上證導致銅冶煉瓶頸將不復存在。最為關鍵的是中國經濟轉型帶來單位GDP耗銅量下降，從而意味著中國銅消費增速長趨勢是減速的。還有就是美元升值、美元實際利率回升給銅金融屬性帶來的減弱風險在上升。

　　一、年度市場回顧
　　2014年，盡管國內外銅價跌勢并不順暢，但價格重心總體在下移。數(shù)據(jù)顯示，2014年1月2日，滬銅活躍合約年內第一個交易日收于52670元/噸，到了12月2日滬銅活躍合約的收盤價報45400元/噸，年度跌幅約為13.8%。與此同時，今年1月2日，LME三個月銅收盤價報收于7380美元/噸，到了12月2日跌至6418美元/噸，跌幅約為13%，跌幅略小于滬銅。
　　銅價可以分為以下幾個階段：第一階段，2014年1月至3月12日，滬銅和LME銅價雙雙下跌。其主要原因是，中國經濟下行趨勢十分明顯，特別是房地產行業(yè)陷入明顯的下行趨勢中，而基建投資又受制于地方政府債務、以及信用違約事件等在需求、融資成本和結構調整等方面全面沖擊銅價。
　　第二階段，2014年3月下旬至7月，在中央穩(wěn)增長政策加碼和定向寬松出臺的情況下，市場無風險利率下降，政府主導的基建投資開始拐頭回升，這段時間又疊加國家收儲，冶煉廠大規(guī)模出口銅，以及海外投行通過高升水吸納銅現(xiàn)貨流向LME倉庫，因此銅價出現(xiàn)強勢反彈。
　　第三階段，2014年8月至12月，由于8月份為季節(jié)性消費淡季，銅需求再次受到沖擊。最主要的是在基建發(fā)力受助于地方政府配套資金的短缺，地產行業(yè)并沒有因政府放松而出現(xiàn)大規(guī)模改善，再加上穩(wěn)增長加碼導致銀行壞賬攀升，在市場利率化驅動下，銀行負債端成高企使得社會融資成本和無風險利率脫節(jié)，從而在微刺激和定向寬松的政策效果呈現(xiàn)邊際遞減的特點，銅價再次陷入旺季不旺的下行周期中。

　　二、2014年銅市場幾個特點
　　1、銅供應壓力不及預期
　　一方面，全球銅顯性庫存不斷下降，特別是LME交割倉庫的銅庫存不斷流出，一度引發(fā)倉儲排隊現(xiàn)象增加。數(shù)據(jù)顯示，2014年1月3日，包括LME、COMEX和SHFE三大交易所的顯性庫存為49.93萬噸，而到了2014年12月31日，這三大交易所顯性庫存下降至31.56萬噸，降幅高達36.7%。其中最低記錄為6月20日的25.22萬噸，下半年庫存略有回升。
　　另一方面，各大機構發(fā)布的月度報告也顯示精煉銅似乎并沒有因銅礦擴張而出現(xiàn)大幅過剩的情況，反而出現(xiàn)短缺。國際銅研究組(ICSG)發(fā)布數(shù)據(jù)稱，2014年1-7月，全球精煉銅市場經過季節(jié)性調整之后出現(xiàn)了51.2萬噸短缺，而去年同期過剩11.4萬噸。而全球金屬統(tǒng)計局（WBMS）公布的數(shù)據(jù)顯示，2014年1-8月全球銅市場供應短缺28.8萬噸，而2013年全年過剩28.1萬噸。
　　那么銅顯性庫存下降究竟是被消費掉了，還是有其他原因呢？我們綜合國際銅研究組(ICSG)、全球金屬統(tǒng)計局（WBMS）和英國商品研究局（CRU）數(shù)據(jù)，得出的結論是：一方面，精銅的實際產出可能受制于粗銅產能的瓶頸，導致銅礦快速擴張尚沒有傳導至銅冶煉環(huán)節(jié)；另一方面，我們認為由于銅的單位價值大、流通性較好等屬性，以及在融資方面的金屬屬性，銅很大程度上作為一個套利交易的標的被貿易環(huán)節(jié)截留了，因此市場上大量的銅顯性庫存隱性化。
　　從海外市場來看，投行和大型貿易商正成為銅市場主體的第三大力量。貿易融資、期現(xiàn)套利和倉儲業(yè)務正成為商品金融化之后的商品最大的創(chuàng)新業(yè)務，且盈利空間遠到與傳統(tǒng)的商品貿易。
　　隨著商品金融化趨勢越演越烈，對大宗商品上下游供應鏈的滲透程度，決定了交易商在市場上的定價權。全球市場上一直有投行利用倉儲進行套利的行為存在，更關鍵的是，投行還通過購買倉儲公司，掌握了出貨節(jié)奏。以金屬商品的倉儲為例。倫敦金屬交易所（LME）是世界上最大的有色金屬交易所，LME的價格和庫存對全球范圍的有色金屬生產和銷售有著重要影響。

　　2、國儲收儲因素
　　關于國儲收儲銅，在2014年是銅市場一個比較重要的因素，據(jù)我從相關方面得到的消息和市場的傳聞，可能有三次，異常是3月銅價暴跌時，國儲收儲了20萬噸，6月份一次，大約10萬噸，9月一次大約15萬噸。當著，由于國儲收儲是不會公開的，因此目前這個數(shù)量推斷不一定準確。
　　對于今年收儲，可能基于三個方面考慮：一是，加大國家戰(zhàn)略儲備，這是去年下半年和今年年初就設定了收儲銅的目標，但是由于2014年銅市場屬于BACK結構，因此收儲從價格上并不劃算；二是，防止融資銅問題引發(fā)銀行壞債，從而導致金融系統(tǒng)性問題，這也是3月份收儲的最主要目的，當時信用違約事件頻發(fā)，貿易商大量棄貨；三是，通過大量采購銅，扭轉貿易順差的不利局面，因貿易順差會加大人民幣升值壓力。
　　銅在中國戰(zhàn)略儲備地位不及原油等物質，但也是不可或缺的一部分，原因在于中國銅礦對外依存度很高，中國電力等基礎設置建設，子彈和炮彈等，高新技術電子都需要用到銅，因此收儲銅對中國戰(zhàn)略儲備，很有積極意義，但是今年收儲的目的應該不是這個，而是防止融資貿易問題導致資金鏈斷裂和銀行壞賬問題。
　　3、銅遠期曲線呈現(xiàn)Back結構
　　海外銅市場，一方面，LME銅價表現(xiàn)為近高遠低，現(xiàn)貨不斷出現(xiàn)溢價攀升的特點；另一方面，11月份LME銅曲線陡峭化，這都意味著銅現(xiàn)貨價格堅挺，遠期出現(xiàn)大幅的貼水，這種倒價差結構和陡峭化的價格曲線都不符合銅過剩的基本面。
　　觀察LME銅價格曲線，其呈現(xiàn)近高遠低，并且陡峭化的特點，這就是使得持有銅空頭展期成本很高。截止12月31日，LME銅現(xiàn)貨價格較三個月期價升水68美元/噸，而LME三個月期價較15個月期價升水44美元/噸。只有在3月份的時候，LME8個月期（即December 1到期）的銅月度均價短暫高于LME三個月期銅價12.2美元/噸。

　　三、2015年供應增長還會加快
　　觀察國際銅研究組（ICSG）的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)2010年至2013年全球銅市場都是短缺的，并且ICSG還預計2014年可能也短缺，因此連續(xù)四年的短缺都沒有提振銅價的上漲，這里面就存在問題。
　　從商品定價理論來看，供求決定價格，因此我們可以推斷出全球銅市場供應應該不是市場體現(xiàn)的短缺，而是過剩的。如果進一步來講，如果2010-2014年在銅市場短缺的情況下，銅價都出現(xiàn)了下跌，那么2015年在供應過剩的背景下，銅是否意味著更加需要以下跌來化解過剩的壓力呢？
　　由此，我們就需要探討2015年全球銅市場供應會如預期的那樣即將出現(xiàn)過剩呢？我們得出的結論是：
　　1、銅礦作為初級原材料將繼續(xù)擴張
　　英國商品研究局(CRU)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，2015年全球銅礦產量1900萬噸，增加100萬噸，同比增速5.7%。增速2016達5.1%，2017年開始增速回落至2.1%，至此市場重現(xiàn)短缺。不過，未來幾年全球有較多銅精礦項目計劃投產，但存在較多不確定性。
　　根據(jù)國際銅研究組（ICSG）公布的數(shù)據(jù)顯示，盡管2012-2013年全球銅礦產出的增長來自于產能利用率和礦石品位的提高，并不是來自新的礦山供應增長，但是如果2014年的所有投資計劃都能實現(xiàn)，全球銅礦產能在未來幾年將增長640萬噸。ICSG還預計2015年全球銅礦產量增長3%，達到1860萬噸。
　　對于銅礦新增產是否順利投產取決于融資成本、開采成本和銅價。目前全球主要經濟體依舊處于貨幣寬松階段，至少在2015年還保持低利率環(huán)境。當然，美元利率會在2015年年中上升，從而未來銅礦商獲得美元融資的成本會出現(xiàn)增加，這不利于未來銅礦項目的資本投入。
　　然而，目前全球貨幣體系正在發(fā)生變化，人民幣國際化進程正在加快，未來海外銅礦商獲得人民幣融資的可能性在增加。近年來，中國政府鼓勵中國企業(yè)走出去，這不僅包括中國銅企業(yè)，還包括金融機構。
　　國際銅研究組織（ICSG）預計，2014年上半年有75萬噸產能的銅礦計劃被取消或推遲到2017年以后，下半年有更多的計劃被取消。然而這些推測只是基于當前銅價、融資成本和開采成本。我們預計，基于南美國家智利、秘魯和贊比亞等主要產銅國的經濟增長需求，政府很大可能會繼續(xù)扶持銅礦資本支出。
　　另外，由于目前全球銅價遠高于銅礦的現(xiàn)金成本，因此在原油下跌帶動開采成本下降的情況下，2015年銅礦新增產能依舊有利可圖。根據(jù)全球主要銅礦山公布的現(xiàn)金成本數(shù)據(jù)分析，2013年全球銅礦山現(xiàn)金運營成本在309-11397美元/噸之間，平均為3562美元/噸（1.62美元/磅）。
　　2、冶煉產能瓶頸有望突破
　　對于銅冶煉產能來看，其受制于項目固定資產投資、未來利潤預期、原材料供應和相關的產業(yè)政策等。如果單純從固定資產投資完成額來看，由于2013年和2014年連續(xù)兩年投資增速出現(xiàn)回落，這意味著2015年中國銅冶煉新增產能投放也會放緩。數(shù)據(jù)顯示，2014年1-11月，中國有色金屬冶煉及壓延加工行業(yè)固定資產投資完成額同比增速回落至6.3%。另外，從產業(yè)政策來看，未來新增產能的面臨環(huán)保方面的壓力和落后產能的淘汰。
　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　然而，我們需要關注到中國政府職能改革對產業(yè)的影響。特別是很多項目審批的下方，讓市場主導產能擴張還是收縮的這個趨勢，這意味著主要中國銅冶煉產能還存在較高的利潤，那么銅新增產能還會繼續(xù)投放，尤其是固定資產投資也會由此企穩(wěn)回升。
　　而目前由于銅礦供應擴張導致銅精礦加工費上揚，這是未來中國乃至全球銅冶煉產能擴張的新動力。2014年12月中旬，江西銅業(yè)與美國Freeport關于2015年銅精礦長單粗煉費/精煉費(TC/RC)為107美元/噸和10.7美分/磅，較2014年上升16%。
　　據(jù)上海有色網調研發(fā)現(xiàn)，2015年，中國新增的銅產能預計達到85萬噸，包括白銀有色、恒邦銅業(yè)、中國黃金三門峽、水口山有色、西礦青海銅業(yè)、中條山有色6家企業(yè)。以上新增產能基本都以銅精礦為生產原料，明年銅精礦供應過剩也有利于企業(yè)開工投產，預計明年國產精銅供應壓力較大。
　　3、國內廢銅回收增長抵消進口下滑的壓力
　　2014年，盡管進口廢雜銅呈下降的態(tài)勢，但再生精銅和銅桿的產出卻出現(xiàn)了增長，這意味著來自國內回收的廢雜銅的量出現(xiàn)大幅的增長。其原因在于，廢銅回收之后會流向兩個產業(yè)，一是通過高爐先生產出陽極銅，再通過精煉轉變?yōu)榫~；另一個部分廢銅通過相關工藝生產省有氧銅桿，在進口廢銅大幅下降的情況下，精銅產量和銅桿產量大幅增長，其原材料就來源于國內高速增長的廢銅回收。
　　國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2014年10月，中國再生精銅產量較之去年同期僅僅下降了1.12%，為23.07萬噸。在2014年1~10月期間，除了4月和5月再生精銅產量分別出現(xiàn)0.32%和0.77%的負增長外，其他時間都是呈正增長的態(tài)勢，其中在7月份，同比增幅更是高達18.44%。

　　四、消費增速下行趨勢難逆轉
　　我們對于國際銅研究組（ICSG）、全球金屬統(tǒng)計局（WBMS）和（CRU）的統(tǒng)計數(shù)據(jù)和統(tǒng)計口徑存在較大的疑慮，原因在于數(shù)據(jù)并不能反映銅價下跌的行業(yè)現(xiàn)狀，因此我們通過對中國、美國和歐元區(qū)經濟增長情況進行對比，以及對中國銅材表觀消費增速進行調整來衡量中國對精銅的消費增速，以便更科學的驗證全球銅消費的情況。
　　1、全球經濟增速處于低位
　　2014年10月7日，國際貨幣基金組織（IMF）下調了對全球經濟增長的預期，理由是歐元區(qū)狀況持續(xù)疲軟，同時部分主要新興市場增長放緩。IMF預計，明年全球經濟增長3.8%，這一增幅低于其7月份給出的4%增長預期，不過高于3.3%的今年預期增長率。IMF還調低了對德國、法國和意大利這三個歐元區(qū)最大經濟體前景的預期，其中IMF稱意大利今年可能連續(xù)第三年衰退。IMF還預計日本產出狀況將令人失望，同時巴西和俄羅斯等主要發(fā)展中經濟體增長率將降低。雖然美國經濟出現(xiàn)強勁復蘇跡象，并且西班牙、加拿大和墨西哥經濟均小幅增長，但是上述那些國家經濟滑坡足以抵消這些積極影響。
　　由于美國經濟在四季度增速意外升至5%，因此我們相應的在國際貨幣基金組織（IMF）上略微上調全球經濟的增速，但預計也難以超過4%這個水平。更何況，歐元區(qū)通縮、俄羅斯遭遇石油暴跌危機，因此我們全球經濟增速存在很大的不確定性。
　　對比歷史上銅消費增速和經濟增速，我們認為全球銅消費增速不可能超過4%。另外考慮到歐美和日本等發(fā)達國家已經完成了工業(yè)化和城鎮(zhèn)化，再加上新興經濟體也在轉型升級，因此我們預計2015年全球銅消費增長可能只有3%左右。
　　2、中國單位GDP耗銅量下降是長期趨勢
　　隨著中國經濟轉型，從傳統(tǒng)的重工業(yè)時代向服務業(yè)轉型，制造業(yè)占GDP的比重下降，而建筑和基建在新興國家而言，其對銅的消費拉動不及制造業(yè)，因此銅在建筑業(yè)的比重提升是完成了工業(yè)化之后的經濟體的表現(xiàn)。以歐美為例，其建筑業(yè)對銅消費的比重超過40%，而中國銅消費最大的領域在電力行業(yè)，其次是家電等，建筑領域的布線和建筑銅管使用比例還很低。
　　雖然，2014年底，中國政府批準了總投資超過10億元的400個項目，這些項目將從2014年底持續(xù)到2016年。其中2015年開工項目預計約300個，旨在通過擴大有效投資穩(wěn)定當前經濟增長，確保投資繼續(xù)對今年經濟增長發(fā)揮至關重要的作用。然而，由于這些工業(yè)制造業(yè)投資的下滑，以及基建投資完成周期長和對銅消費拉動不及工業(yè)制造業(yè)，因此，我們預計2015年銅消費增速還會保持緩慢減速的勢頭。
　　通過數(shù)據(jù)測算，由于中國經濟轉型，2013年中國單位GDP耗銅量從2002年最高峰的22.7公斤/億元下降至2013年的16.7公斤/億元，預計2015年繼續(xù)降至15公斤/億元的水平。

　　五、金融屬性有可能被削弱
　　回顧2014年，銅作為金融市場套利交易、現(xiàn)貨貿易的抵押品，其金融屬性一直很強，特別是融資銅業(yè)務一度成為銅現(xiàn)貨供應的蓄水池和堰塞湖。展望2015年，有幾個因素可能削弱銅的金融屬性，導致銅投機需求減弱。
　　首先，強勢美元帶來的沖擊。從全球主要經濟體貨幣政策來看，出現(xiàn)分化的特點。在2014年10月份之后，在美國退出量化寬松的同時，歐洲央行開始了自己的資產購買計劃，而日本央行則擴大了已有的量化寬松規(guī)模，就連加息呼聲很高的英格蘭銀行也在通脹下滑壓力下閉口不言加息。
　　美元流動性緊縮可以通過三個方面對銅價形成沖擊：首先，通過美元匯率，美元兌非美貨幣的升值，美元指數(shù)的上漲對銅價形成打壓。根據(jù)我們的矩陣模型工具顯示，黃金與銅的關系在短線、中期和長線看來是不一樣的，但兩者之間的關系十分緊密，通脹也經常與美元貶值劃為等號，因此一旦美元上漲，那么以美元計價的國際大宗商品必然需要重估。
　　其次，通過美元實際利率來影響銅的持有成本。在美聯(lián)儲10月底全部退出QE之后，美元實際利率上升將加速。數(shù)據(jù)顯示，截止12月1日，反應美元長期實際利率的10年期TIPS收益率升至0.43%，為10月7日以來最高水平。由于持有股票、商品等具有機會成本，因此美元實際利率上升將導致持有這些資產的機會成本上升，從而導致投資者會拋售資產而變現(xiàn)。統(tǒng)計顯示，滬銅活躍合約收盤價與美國10年期TIPS收益率呈現(xiàn)-0.3的弱負相關關系。
　　再次，美聯(lián)儲資產負債表收縮將導致資金回流美國，新興市場遭遇沖擊。目前，外國直接投資占新興經濟體國際資本流入的比重最高，約為45%左右。歷史上，20世紀90年代以來美聯(lián)儲的三次緊縮周期均對新興市場資本流動帶來了較大影響：1994年2月、1999年6月和2004年6月。其中，1994年新興市場資本流出最為嚴重，許多新興市場國家的金融環(huán)境遭到嚴重破壞，并引發(fā)了隨后一系列新興國家的債務和貨幣危機（如 1994 年墨西哥危機、1997-1998 年亞洲金融危機）。而2013年6月，美聯(lián)儲拋出貨幣正常化藍圖之后，新興市場遭遇了大規(guī)模拋售。目前美聯(lián)儲尚未加息，如果真正啟動了加息，那么沖擊會更大。
　　因人民幣匯率掛鉤美元，匯率彈性有限，實際有效匯率有升值壓力，不利出口；美元走強對應美國進口需求回升，有利中國出口；但是本輪歐美復蘇也有結構性變化，導致對中國等新興市場出口的拉動有限；因此，凈效果來看是不利出口的。
　　國內企業(yè)對外美元債務上升，加劇國內企業(yè)（如房地產行業(yè)）去杠桿壓力，國內風險溢價上升。強勢美元可能伴隨著全球資產重新定價的風險，若風險偏好急速下降，則可能沖擊國內資產價格表現(xiàn)。
　　其次，人民幣和美元利差縮減。從貨幣政策來看，2015年中國可能維持寬松的貨幣政策，無風險利率下行導致國內理財產品和信托產品收益率下降；而美國將進入加息周期，這使得人民幣美元利差縮減，再加上人民幣匯率雙向波動會相對加大，甚至不排除一定程度的貶值，這進一步壓縮融資銅的利潤空間。更何況，青島港騙貸事件已經導致外資銀行對融資貿易越發(fā)規(guī)范，而報外匯管理局和央行對這方面的監(jiān)管也相應的加強，因此融資銅規(guī)模難以回到此前巔峰時期。
　　總結，根據(jù)我們對供求平衡表的重估，2015年全球銅市場過剩量將超過30萬噸，如果考慮國內冶煉廠的產能擴張跟進，以及貿易商在融資利差縮減的情況下拋售，那么過剩量依舊將超過50萬噸。而國儲在2015年繼續(xù)大規(guī)模收儲的可能性不大，除非再次發(fā)生由融資銅引發(fā)的金融系統(tǒng)性風險。
　　中國經濟的周期性特征正在淡去，重化工業(yè)化的高增長時代或已結束，中國單位GDP耗銅量長期趨勢下降是難以避免的。我們預計，2015年LME銅價的重心將可能在下一個臺階，從今年的6600美元/噸的均價下降至5800-6200美元/噸這個區(qū)間；而滬銅的價格重心將從今年的44000-46000下降至38000-42000這個區(qū)間。