銅溢價掉期的出現(xiàn)，為相關(guān)企業(yè)提供了對沖保稅銅溢價波動風(fēng)險的基本套保工具。另一方面，這一創(chuàng)新業(yè)務(wù)也有助于我國金融衍生品場外業(yè)務(wù)的發(fā)展。對于大宗商品經(jīng)紀(jì)商而言，場外業(yè)務(wù)比場內(nèi)業(yè)務(wù)更能匹配客戶特定的套保需求。企業(yè)可以根據(jù)自身的現(xiàn)貨需求找到合作伙伴，也許在兩筆現(xiàn)貨業(yè)務(wù)之間，就會產(chǎn)生一筆金融衍生品的合作。
　　經(jīng)過一年多的“蟄伏”，上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新或正在迎來井噴的階段。
　　2月6日，上海清算所正式推出自貿(mào)區(qū)銅溢價掉期中央對手清算業(yè)務(wù)，開創(chuàng)了全球首個溢價指數(shù)類金融衍生品。新業(yè)務(wù)上線首日，上海清算所共承接18筆銅溢價掉期交易數(shù)據(jù)。合計清算13840個月度協(xié)議，清算金額4007萬元。
　　上海清算所相關(guān)人士告訴《國際金融報》記者，這一創(chuàng)新不僅填補了國內(nèi)金融市場的空白，“在國際上，溢價指數(shù)類的金融衍生品也是首創(chuàng)”。
　　而上海自貿(mào)區(qū)的“野心”不僅僅如此。據(jù)《國際金融報》記者了解，今年年底上海清算所還將在自貿(mào)區(qū)推出進(jìn)口乙二醇等化工品金融衍生品中央對手清算業(yè)務(wù)。而在此前，上海黃金交易所國際板已經(jīng)“落戶”自貿(mào)區(qū)。一系列面向國際的金融平臺初現(xiàn)雛形。
　　上海交通大學(xué)中國金融研究院副院長錢軍告訴《國際金融報》記者，經(jīng)過前期的準(zhǔn)備工作之后，上海自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融創(chuàng)新正在進(jìn)入一個新的階段。“今年上海自貿(mào)區(qū)會推出越來越多的金融衍生品和其他金融產(chǎn)品，而且爭取把各個相關(guān)市場的交易量做大，這樣才能談得上和倫敦、紐約競爭”。
　　2月11日，上海市發(fā)改委副主任顧洪輝表示，上海自貿(mào)區(qū)深化改革方案已經(jīng)制定，在與中央36個部委溝通后，已經(jīng)報給國務(wù)院。在金融領(lǐng)域，今年上海自貿(mào)區(qū)將建設(shè)更多的國際平臺。
　　爭取定價話語權(quán)
　　2月6日上午，全球首單銅溢價掉期交易在中信寰球商貿(mào)公司等四家企業(yè)之間完成。根據(jù)上海清算所的數(shù)據(jù)，這筆交易共成交4400個FCPM032015協(xié)議，成交數(shù)量22000噸，成交金額1247.4萬元。
　　談及為何會參與首單銅溢價掉期交易，中信寰球商貿(mào)公司董事總經(jīng)理裴曉明告訴《國際金融報》記者，未來實體經(jīng)濟(jì)與金融的結(jié)合會越來越緊密，企業(yè)利用銅溢價掉期交易，能夠規(guī)避市場風(fēng)險和信用風(fēng)險，把實體貿(mào)易做大做強。
　　目前，我國保稅銅價格組成分為兩部分，由倫敦金屬交易所(LME)期銅價格與因保稅區(qū)供求關(guān)系等造成的溢價部分相加所得。之前，銅貿(mào)易商可以提前鎖定LME期銅價格，但是因為缺乏相關(guān)工具，無法對沖溢價部分的風(fēng)險。
　　而銅溢價掉期的出現(xiàn)，則為相關(guān)企業(yè)提供了對沖保稅銅溢價波動風(fēng)險的基本套保工具。上海清算所相關(guān)人士如此向《國際金融報》記者解釋：“通過這一工具，實體企業(yè)可以鎖定成本，成本鎖定了，利潤也鎖定了。”
　　而在另一方面，這一創(chuàng)新的業(yè)務(wù)也有助于我國金融衍生品場外業(yè)務(wù)的發(fā)展。對于大宗商品經(jīng)紀(jì)商而言，場外業(yè)務(wù)比場內(nèi)業(yè)務(wù)更能匹配客戶特定的套保需求。企業(yè)可以根據(jù)自身的現(xiàn)貨需求找到合作伙伴，也許在兩筆現(xiàn)貨業(yè)務(wù)之間，就會產(chǎn)生一筆金融衍生品的合作。
　　更重要的是，此舉有助于提升自貿(mào)區(qū)內(nèi)保稅銅現(xiàn)貨貿(mào)易的活躍程度，增強中國企業(yè)在銅國際貿(mào)易中的定價話語權(quán)。
　　長期以來，我國作為世界上最大的銅消費國，卻始終無法掌握銅國際貿(mào)易中的定價話語權(quán)。目前，全世界約70%的銅都是按照倫敦金屬交易所公布的正式牌價為基準(zhǔn)進(jìn)行貿(mào)易。在參與國際銅定價的爭奪中，甚至發(fā)生了損失慘重的“國儲銅”事件。
　　2005年11月初，國際市場盛傳中國國家物資儲備局(下稱國儲)將釋放5萬噸庫存的消息，隨后，一向低調(diào)的國儲突然亮出手握130萬噸銅的“家底”。然而當(dāng)年，國際銅價屢創(chuàng)歷史新高，在國際炒家的窮追不舍之下，國儲銅損失慘重。
　　如何突破倫敦金屬交易所的價格壟斷？建立銅溢價市場或許是一個突破口。在上海清算所的設(shè)計中，銅溢價市場形成之后，有利于現(xiàn)貨價格機制的建立。隨著交易量的擴(kuò)大，會逐漸吸引境外機構(gòu)進(jìn)入中國市場，從而增強中國企業(yè)在銅國際貿(mào)易中的定價話語權(quán)。
　　錢軍向《國際金融報》記者進(jìn)一步解釋了變化的過程。在他看來，銅溢價掉期業(yè)務(wù)的最大創(chuàng)新之處在于反映了國內(nèi)市場的需求。“以洋山銅溢價作為標(biāo)的，使用跨境人民幣進(jìn)行計價和結(jié)算，都表明了自貿(mào)區(qū)交易與國內(nèi)現(xiàn)貨市場的緊密聯(lián)系。”錢軍說。
　　在此基礎(chǔ)之上，隨著自貿(mào)區(qū)內(nèi)銅交易量的增加，其交易價格會逐漸傾向國內(nèi)市場。與此同時，國際機構(gòu)也會被吸引加入其中——畢竟，最大的銅消費國市場不容忽視。
　　“只要人民幣計價的衍生品交易量能夠起來，配合成熟的現(xiàn)貨市場，我們就可以逐漸把定價權(quán)拿過來，以后就不一定需要LME的價格了。”錢軍顯得非常興奮。
　　這一前景并非遙不可及。此前，上海清算所曾推出境內(nèi)航運及大宗商品清算業(yè)務(wù)。截至2014年底，與國際鐵礦石掉期交易量最大的新加坡清算所相比，上線僅5個月的人民幣鐵礦石掉期交易清算量約占同期新加坡清算所同類產(chǎn)品的15%，人民幣動力煤掉期交易清算量是同期新加坡清算所同類產(chǎn)品的35倍。
　　金融市場循序漸進(jìn)
　　事實上，從去年下半年開始，上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的方向就已經(jīng)出現(xiàn)了新的變化。這一點，從上海市金融辦歷次發(fā)布的自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新案例中可見一斑。
　　去年3月，上海市金融辦向外界發(fā)布了首批自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新案例。此時，距離上海自貿(mào)區(qū)正式掛牌僅僅過去了半年，創(chuàng)新主要集中在落實自貿(mào)試驗區(qū)金融政策方面。包括存款利率市場化、跨境人民幣資金管理以及對外直接投資等方面。
　　去年5月22日，央行上海總部正式發(fā)布《中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)分賬核算業(yè)務(wù)實施細(xì)則(試行)》和《中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)審慎管理細(xì)則(試行)》，上海自貿(mào)區(qū)自由貿(mào)易賬戶體系正式落地。
　　在這一階段，自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融創(chuàng)新的重點也轉(zhuǎn)移到自由貿(mào)易賬戶開立和相關(guān)業(yè)務(wù)創(chuàng)新方面。去年7月，上海市金融辦推出第二批9個自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新案例，其中包括自由貿(mào)易賬戶開立和資金劃轉(zhuǎn)、自由貿(mào)易賬戶貿(mào)易融資等2個案例。
　　但直至此時，上海自貿(mào)區(qū)在金融市場建設(shè)以及金融產(chǎn)品創(chuàng)新方面，似乎“默默無聞”。
　　錢軍將這一階段總結(jié)為“準(zhǔn)備時期”。他告訴《國際金融報》記者，在“一線放開、二線管住”的背景下，自貿(mào)區(qū)自由貿(mào)易賬戶是建設(shè)國際金融市場的前提。“去年上半年，自貿(mào)區(qū)一直在做這方面的準(zhǔn)備工作。”錢軍說。
　　而在另一方面，自貿(mào)區(qū)內(nèi)的金融改革是國家的重點戰(zhàn)略，任何改革方案都需要上報中央批準(zhǔn)。錢軍認(rèn)為，這也在客觀上造成了自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新推進(jìn)速度不如人意。
　　去年9月份或許是上海自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新改革的分水嶺。9月18日，上海黃金交易所國際板在自貿(mào)區(qū)內(nèi)正式啟動，推出以人民幣計價的“上海金”品牌。在“上海金”交易中，國際和國內(nèi)資本將在同一個系統(tǒng)內(nèi)交易，并用人民幣結(jié)算。外界認(rèn)為，此舉有助于中國在國際黃金市場上爭奪定價權(quán)。
　　去年12月，上海市金融辦再次曬出自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新的成果。上海黃金交易所國際板作為金融市場平臺創(chuàng)新的代表性案例入選其中。
　　隨后，上海自貿(mào)區(qū)金融市場建設(shè)開始提速。10月，上海自貿(mào)區(qū)發(fā)布了《中國(上海)自由貿(mào)易試驗區(qū)大宗商品現(xiàn)貨市場交易管理規(guī)則(試行)(草案)》，計劃在自貿(mào)區(qū)建設(shè)石油、天然氣、鐵礦石、棉花、液體化工品、白銀、大宗商品、有色金屬等八個國際交易平臺。市場所有交易采用人民幣報價與結(jié)算。
　　《國際金融報》記者了解到，目前這八家市場建設(shè)方案已經(jīng)通過評審。評審委員要求在半年內(nèi)完成開業(yè)驗收，通過后就能上線。
　　金融創(chuàng)新從易到難
　　在眾多大宗商品市場中，為何優(yōu)先選擇銅市場進(jìn)行金融衍生品的創(chuàng)新實驗？這其中也有著不少的講究。
　　在錢軍看來，銅這個市場是目前推進(jìn)大宗商品衍生品市場中條件最成熟的。不僅因為國內(nèi)對銅的需求很大，更重要的是國內(nèi)銅的現(xiàn)貨市場已經(jīng)成熟，高效而具有競爭性。“在銅這個市場中，國內(nèi)沒有哪家企業(yè)可以壟斷市場，因此銅現(xiàn)貨市場價是真實、準(zhǔn)確和公平的”。
　　錢軍告訴《國際金融報》記者，自貿(mào)區(qū)內(nèi)金融創(chuàng)新產(chǎn)品的推出也需要遵循“從易到難”的過程。“首先推出那些國內(nèi)需求量大、條件成熟、風(fēng)險可控的產(chǎn)品。再推出操作復(fù)雜一點，風(fēng)險較大或是難以評估的產(chǎn)品”。
　　與之相比較的則是原油。錢軍表示，我國原油消費量也非常大，但是因為目前缺乏一個比較成熟、競爭性較強的現(xiàn)貨市場支撐，導(dǎo)致原油期貨產(chǎn)品已經(jīng)設(shè)計好了，卻遲遲未能正式上線。
　　早在2013年11月，上海國際能源交易中心股份有限公司在上海自貿(mào)區(qū)完成工商登記注冊，注冊資本為50億元，成為當(dāng)時進(jìn)駐區(qū)內(nèi)規(guī)模最大的金融類企業(yè)。但直到一年之后，證監(jiān)會才批準(zhǔn)上海期貨交易所在上海國際能源交易中心開展原油期貨交易。目前，與原油期貨上市有關(guān)的配套政策和管理辦法正在制定當(dāng)中。
　　“所有金融衍生品的根基都是現(xiàn)貨市場，金融是為實體經(jīng)濟(jì)服務(wù)的。”錢軍說。
　　那么，除了大宗商品金融平臺之外，今后自貿(mào)區(qū)還會在哪些方面發(fā)力呢？
　　錢軍告訴《國際金融報》記者，債券市場的潛力也非常巨大。我國直接融資渠道匱乏，很多中小企業(yè)外部融資困難成為發(fā)展的最大瓶頸。
　　而在美國，公司融資的最重要的渠道不是發(fā)行股票，不靠銀行，是靠發(fā)債，哪怕是風(fēng)險比較大的中小企業(yè)也能夠發(fā)5年以上的長期債。美國地方政府融資主要也不是靠銀行，靠發(fā)行地方政府債。
　　錢軍認(rèn)為，債券的風(fēng)險高不要緊，發(fā)債時的評級會比較低，投資者也會把對高風(fēng)險的評估考慮到債券的利率和其他信用保護(hù)措施中去。安全性方面最好的是短期債券，尤其是商業(yè)貿(mào)易票據(jù)，因為由大型金融機構(gòu)發(fā)行，這是安全性最好、流動性最高的債券，完全可以在自貿(mào)區(qū)先行推出，并以人民幣計價。
　　“很多?？吭谛录悠碌呢涊喍际撬拓浀絿鴥?nèi)的船，那里貿(mào)易票據(jù)的規(guī)模一年有幾百億，大部分是跟國內(nèi)貿(mào)易有關(guān)的票據(jù)。”錢軍向《國際金融報》記者介紹，“如果能在自貿(mào)區(qū)做好這個市場，目前新加坡的市場中很多中國(和韓國日本)企業(yè)的貿(mào)易票據(jù)，就能轉(zhuǎn)移到上海。”
　　此外，錢軍認(rèn)為在股票市場也大有可為。“滬港通開通很有意義，但也有些局限性，首先它的量很小，而且港交所上市的大部分公司來自中國內(nèi)地，所以要靠滬港通來做全球的股票配置是不夠的”。
　　錢軍建議，應(yīng)該多開一些這一類的通道，比如“滬美通”和“滬歐通”，推進(jìn)上交所和美歐這種發(fā)達(dá)國家股市的雙向通道。至于股票市場的風(fēng)險問題，錢軍表示最開始可以推股指，不要推個股，“因為相比個股，股指的安全性和流動性更高”。
　　在風(fēng)險管理領(lǐng)域，錢軍表示核心就是要有一個中央清算的監(jiān)控系統(tǒng)。他認(rèn)為，上海自貿(mào)區(qū)可以在這方面做很多事情。“發(fā)達(dá)國家雖然對金融機構(gòu)進(jìn)行壓力測試，但不是(這些機構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債表的)全倉位的，我們真正需要的是全倉位的風(fēng)險測試，這個在自貿(mào)區(qū)是有條件做的”。
　　國內(nèi)國際市場聯(lián)動
　　目前，無論是“上海金”還是“銅溢價掉期”產(chǎn)品，都采用跨境人民幣結(jié)算和計價，面對的是境外市場。但在設(shè)計者看來，其最終目標(biāo)是要打通境外與境內(nèi)市場，帶動兩個市場聯(lián)動。據(jù)了解，上海清算所在境內(nèi)外打通方面將有一些新舉措，以活躍市場。
　　“境外人民幣在資本項目下的流動是個漸進(jìn)的過程，額度會越來越大。這個打通的過程，是人民幣國際化過程中的重要部分。”錢軍一語中的。
　　目前，我國境外人民幣存量高達(dá)2.6萬億。在錢軍的設(shè)想中，如果自貿(mào)區(qū)能推出適合人民幣投資的黃金、銅、票據(jù)市場，則能將這些錢吸引到自貿(mào)區(qū)來獲得收益。
　　去年11月，在經(jīng)過7個月的運籌之后，外界期盼已久的“滬港通”正式上線。香港和上海交易所正式實現(xiàn)互聯(lián)互通，標(biāo)志著國內(nèi)資本市場開始首次直面國際資本市場，也增強了人民幣的流動性，實現(xiàn)了人民幣走出去、離岸市場沉淀、資金回流增值的大循環(huán)。
　　然而，在“滬港通”上線首日，港股通反應(yīng)較為平淡。港交所總裁李小加對此并不感到著急。他強調(diào)一切交易正常平穩(wěn)，滬港通發(fā)展“要慢慢來”。
　　“反正路已經(jīng)開通了，車天天都有的，您可以根據(jù)自己的時間安排行程，從從容容買票上車。”
　　在“滬港通”上線前夜，港交所總裁李小加撰文表示。
　　錢軍對于“滬港通”的前景也頗為樂觀。在他看來，目前“滬港通”遇冷只是階段性的現(xiàn)象。兩地資本市場無論是交易規(guī)則、傭金費率、流動性環(huán)境和投資標(biāo)的均有較大差異，個人投資者對彼此股市均不熟悉，再加上有一定程度上的監(jiān)管手段干預(yù)。從短期看，多數(shù)個人投資者選擇觀望可以理解。
　　但有“滬港通”的經(jīng)驗在前，錢軍認(rèn)為今后自貿(mào)區(qū)建設(shè)國際金融市場平臺，也需要更多的考慮遵守國際準(zhǔn)則。
　　比如，在國際市場中，金融衍生品的交易不收稅。但是這一點在國內(nèi)并沒有定論。錢軍建議，國家在稅收方面能夠“盡量不收，一定要收的話收得少一點”。“海外投資者到上海交易的目的是什么？不是來上海吃小籠包，而是要掙錢。所以，稅收高了不行，稅收政策不明確也不行。”錢軍表示。
　　另外，在具體的交易慣例以及仲裁糾紛解決方面，我國也需要與國際準(zhǔn)則接軌。“國際準(zhǔn)則和慣例就是在倫敦怎么交易、怎么仲裁、怎么交割，如果我們的方式方法和人家有很大的區(qū)別，人家也不會來，如果他們不會來交易量就上不去，那就不叫國際開放型的市場”。
　　“國家要求上海自貿(mào)區(qū)三年后形成‘可復(fù)制，可推廣’的經(jīng)驗，今年已經(jīng)是第二年了，所以非常重要。”錢軍說。