回顧2014年，央行主要通過大量定向貨幣寬松手段助力經(jīng)濟，并利用SLO、SLF、MLF等新工具向商業(yè)銀行投放大量資金。隨后央行也采取了降準、降息等手段。雖然去年11月22日央行降息放寬的存款利率浮動上限足以覆蓋降息額度，但從實際情形來看，商業(yè)銀行存款利率均上浮至頂，并未有實質(zhì)性下降。對于降準，央行同樣是偏重結構性手段。在春節(jié)前普遍降準滿足春節(jié)流動性和對沖去年12月的大量熱錢流出的基礎上，央行更注重的是差異化定向降準，尤其重點針對部分城商行進行差異化的定向降準。
　　央行此前注重結構性調(diào)整的原因與目的很明確。一方面，在人民幣貶值熱錢出逃的階段以及改革轉(zhuǎn)型攻堅期，國內(nèi)并不愿大幅改變貨幣整體基調(diào)。這也是領導層與央行反復強調(diào)的內(nèi)容。另一方面，央行本輪放松的目的并不在于全面刺激，而是在于恢復不斷下行的實體經(jīng)濟，尤其是扶植三農(nóng)、小微的意圖較大。因此，定向放松成為較好的方式。
　　然而，就此前接二連三的定向貨幣寬松手段的效果不盡如人意。當前整體的格局依然是生產(chǎn)需求雙雙下滑，需求下滑幅度遠甚于生產(chǎn)。這從近期的固投與工增的增速差上已初露端倪。PMI數(shù)據(jù)、價格數(shù)據(jù)在定向刺激下近期仍然未見好轉(zhuǎn)，1月的數(shù)據(jù)公布后，市場甚至開始擔憂通縮的來臨。
　　可以說，央行此前通過定向手段想達成的目的沒有實現(xiàn)，至少效果并不如意。與此同時，央行想通過定向而非全面的手段規(guī)避的負面影響，卻并未降低。實體經(jīng)濟依舊低迷，與之相對應的則是大量資金涌入資本市場，形成了實體經(jīng)濟和金融部門的冰火兩重天。去年12月新增股票開戶數(shù)達到創(chuàng)紀錄的89萬戶，期末持倉A股賬戶數(shù)也是出現(xiàn)大幅反彈，融資盤占比市場總市值從2.5%飆升至3.5%。種種跡象都顯示資金并沒有如央行所愿流入實體經(jīng)濟，而是流入了金融部門，造成了A股的過快上漲，似乎違背了管理層初衷。因此，有了后來的整頓融資融券業(yè)務以及嚴查信貸資金入市。
　　因此，這一次央行的寬松手段從結構轉(zhuǎn)向了全面。對于效果而言，我們認為本次降息可以抵抗短期內(nèi)經(jīng)濟下行過大的壓力，但難以改變經(jīng)濟下行的格局。歷史上看，降息周期初期，經(jīng)濟下行不改?；仡櫱叭喗迪⒅芷冢?jīng)濟反彈均是出現(xiàn)在周期尾端。第一輪自1996年7月啟動，連續(xù)8次降息，歷時近7年。經(jīng)濟見底在2000年一季度，距第一輪首次降息已有4年之久。第二輪自2007年12月至2008年12月，連續(xù)5次降息，歷時1年。經(jīng)濟拐點現(xiàn)于2009年一季度，在降息周期的末端。第三輪2012年，連續(xù)降息兩次，其間經(jīng)濟小幅企穩(wěn)但不改下行趨勢。
　　當前經(jīng)濟的核心仍然是去庫存化，而去庫存化面臨的是疲弱的需求。雖然房地產(chǎn)銷量增速去年7月已經(jīng)見底，但是單月銷量同比的反彈比以往歷次房地產(chǎn)上行周期都要弱，去庫存化非常難。消費品方面，下游的去庫存化仍然在進行之中，供求失衡格局仍在繼續(xù)。工業(yè)品方面，工業(yè)企業(yè)利潤領先PPI同比。目前工業(yè)企業(yè)利潤在下行趨勢之中，仍未見改善。因此，對于市場的影響，央行從結構轉(zhuǎn)向全面，或許給了我們繼續(xù)做多的理由，但戰(zhàn)術上建議且戰(zhàn)且退。