供應短缺，鋅價中期上行趨勢不改
　　2015年，鋅價本被寄予極大的厚愛，礦山關(guān)閉，環(huán)保檢查，冶煉產(chǎn)能受限，需求復蘇等利多因素吸引煉廠以及諸多投機資金?？墒牵_年鋅市走勢不利，從年初的16800元/噸直泄千點最低至15520元/噸，價格接近煉廠成本后止跌。三月下旬，鋅價一鼓作氣扶搖直上在32個交易日中上行至去年高點17470元/噸，漲幅12.5%，LME鋅上行至2404美元/噸，漲幅達21%。然因缺乏基本面的支撐，以及受到有色金屬整體回落的拖累，鋅價再度迅速回落。多空雙方皆陷入愛恨交加情緒。同時，市場分歧進一步加大。2015十二屆衍生品論壇上，知名基金經(jīng)理劍指2400美元空鋅。曾經(jīng)的多頭明星隕落至看空首選，真的是愛了不該愛的“鋅”？
　　一、庫存之困：庫存增還是降？
　　今年對鋅價最大的困惑在于自年初以來國內(nèi)社會庫存大幅增加。
　　我們對國內(nèi)社會庫存做了一個粗略的梳理。根據(jù)我們5月份的調(diào)研，目前，煉企庫存約4萬噸，貿(mào)易商庫存約8萬噸，兩者與去年同期基本持平。交易所庫存目前19.1萬噸，較年初增加10萬噸，較去年同期的21.7萬噸相比低2.6萬噸。保稅庫存不到10萬噸，較去年同期減少5萬噸以上。因此，目前國內(nèi)鋅錠庫存水平雖然較年初有所增加，但是與去年同期相比是下降的。
　　LME庫存下降趨勢更為明顯，當前45.5萬噸，去年同期為71.2萬噸，減少了25.7萬噸。目前LME鋅庫存已回歸至2009年四季度的水平。此前兩次LME鋅庫存急劇下降出現(xiàn)在兩個時間段，一是1994年10月至1997年8月，從120萬噸附近降至38萬噸，二是2004年4月至2007年9月，從77萬噸降至6萬噸，兩次期間，鋅價皆出現(xiàn)了大幅上行。雖然，對于LME鋅庫存，有部分倉儲費用的移庫因素，但是在六大基本金屬中，剔除特殊的鋁之外，鋅是庫存萎縮最為明顯和迅速的品種。
　　因此，從庫存來看，鋅庫存在下滑，利多鋅價。
　　二、供應之惑：產(chǎn)量增速加快？
　　2014年鋅價由剩余轉(zhuǎn)向短缺。2015年，鋅市是否仍將出現(xiàn)短缺。
　　ILZSG截至三月份的數(shù)據(jù)顯示，1-3月全球精煉鋅供應過剩14萬噸，主要原因來自1、2月份中國產(chǎn)出的同比大量增長。而隨著年初價格的下行，3、4月份煉廠開工下滑。1-2月國內(nèi)鋅錠產(chǎn)出同比增加16.8%，月均產(chǎn)量48萬噸，3、4月份月均產(chǎn)量50.5萬噸，1-4月累計產(chǎn)出增速為13.59%。兩位數(shù)增長主要因去年上半年產(chǎn)量基數(shù)較低，因去年上半年月均產(chǎn)量僅44萬噸，去年下半年月均產(chǎn)量為52.65萬噸，因此，今年下半年產(chǎn)量增速恐將在2.5%左右，即全年產(chǎn)量620萬噸，全年產(chǎn)量增速預計在6.5%。
　　進口方面，由于融資行為的萎縮，進口持續(xù)虧損，我們看到今年精煉鋅進口大幅下降，1-4月累計進口僅13.3萬噸，同比減少49.26%。而同時出口大幅增加，1-4月累計出口5.22萬噸，同比增長7940%，去年1-4月累計出口量為649噸。出口有大部分為保稅庫存轉(zhuǎn)出口。因此，1-4月凈進口為8.09萬噸，較去年的26.16萬噸減少69%。
　　綜合國內(nèi)產(chǎn)出與凈進口，我們認為今年國內(nèi)精煉鋅供應增速約在2.3%左右，較去年相比將出現(xiàn)明顯的下滑。
　　三、需求之爭：增長還是下滑？
　　需求方面的爭議恐怕是最大的。我們首先著眼于鍍鋅板的產(chǎn)量與出口數(shù)據(jù)。1-4月鍍層板產(chǎn)量增速為5.93%，與去年同期10.95%相比下滑明顯，1-4月鍍層板出口增速20.13%，較去年同期也出現(xiàn)了下滑。年初至今，需求全面下滑是不爭的事實。ILZSG數(shù)據(jù)顯示1-3月中國需求增速僅為3.9%。不過，我們認為，今年出現(xiàn)淡季更淡，旺季不旺的原因主要有兩個，一是去年下半年經(jīng)濟走弱、地產(chǎn)惡化給汽車、家電皆帶來的負面拖累，二是今年的旺季出現(xiàn)了后移。為什么認為是后移而不是全年的萎縮，理由如下：在持續(xù)貨幣寬松政策的刺激下，經(jīng)濟有筑底回升的態(tài)勢，固定資產(chǎn)投資增速分項中基建與地產(chǎn)出現(xiàn)企穩(wěn)，房屋銷售數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)將帶動投資與開工數(shù)據(jù)。基建項目當前受制于仍然高企的實際貸款利率，然而隨著貨幣政策的持續(xù)放松，下半年整體資金環(huán)境將得到改善。此外、今年鐵路、水利工程建設仍將進一步推動鋅需求。因此，我們認為，今年的需求旺季將出現(xiàn)后移，全年需求增速仍將維持去年7%水平。國內(nèi)全年供應將出現(xiàn)短缺。
　　除中國外，我們看到隨著美國經(jīng)濟的進一步復蘇，美國精煉鋅需求今年出現(xiàn)兩位數(shù)增長，將對全球鋅需求起到一定的拉動作用。
　　綜上，目前鋅價受制于較年初的增長的國內(nèi)社會庫存，以及供應增速上行而需求走弱的基本面。但事實上，目前整體庫存水平低于去年同期。此外，由于去年上半年產(chǎn)量基數(shù)低，今年需求旺季后移，以及進口下滑出口繼續(xù)增長的趨勢，我們認為下半年將會出現(xiàn)供需增速剪刀差變化，因此全年來看鋅市供應增速下滑而需求仍將維持增速，全年鋅供應短缺，鋅價中期上行趨勢不改。