作為深受匯率影響的金屬走勢(shì)在近幾日明顯受到人民幣匯率的影響，在進(jìn)口盈虧均衡比較上升的情況下，前期市場(chǎng)的“正套”被打爆，而“反套”正當(dāng)其時(shí)，由此包括銅等有色金屬和貴金屬都出現(xiàn)“內(nèi)強(qiáng)外弱”的走勢(shì)。
　　筆者認(rèn)為，隨著人民幣貶值趨勢(shì)的緩解，有色金屬“內(nèi)強(qiáng)外弱”的走勢(shì)有望結(jié)束，后市可能出現(xiàn)雙雙下行的走勢(shì)。而對(duì)于后市人民幣走勢(shì)，正常情況下會(huì)相對(duì)穩(wěn)定，但是由于在當(dāng)前復(fù)雜的情況下并不排除失控的風(fēng)險(xiǎn)。
　　一、人民幣貶值的緣由
　　1、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，出口下滑明顯
　　最近公布的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)直指中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)乏力，而與匯率密切相關(guān)的出口在7月份同比大幅下降8.3%。從國(guó)別來(lái)看，對(duì)美國(guó)出口同比下滑1.3%，較前一個(gè)月的增速12%大幅下降。對(duì)歐元區(qū)的出口降幅從6月的3.4%擴(kuò)大至12.3%。對(duì)東盟國(guó)家的出口也從6月同比增長(zhǎng)8.4%減緩至增長(zhǎng)1.4%。目前，強(qiáng)勢(shì)人民幣正在從兩頭擠壓出口企業(yè)的生存環(huán)境，一方面成本上升擠壓利潤(rùn)，另一方面匯率升值打擊出口。

中國(guó)進(jìn)出口同比

　　2、央行穩(wěn)定人民幣匯率成本太高，由此順勢(shì)退出干預(yù)
　　由于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)疲軟，再加上美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期，2014年至2015年中國(guó)外匯占款持續(xù)下降，資金外流使得人民幣存在沉重的貶值壓力。而央行為了維持匯率穩(wěn)定，也不斷開(kāi)展拋美元買人民幣的干預(yù)措施。然而，隨著時(shí)間的推移，央行干預(yù)匯率的成本越來(lái)越高，這不符合中國(guó)的利益。
　　7月末外匯儲(chǔ)備下降425億美元至36513億美元。而此前的二季度，中國(guó)外匯儲(chǔ)備減年400億美元，連續(xù)四個(gè)季度下降。自去年下半年以來(lái)，我國(guó)外匯儲(chǔ)備已經(jīng)累計(jì)減少3455億美元。筆者認(rèn)為，中國(guó)外匯儲(chǔ)備連續(xù)下降，其中一個(gè)重要原因就是央行實(shí)施外匯干預(yù)措施，以美元購(gòu)買人民幣，穩(wěn)定本幣匯率。
　　3、央行對(duì)人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)制度的改革和糾偏
　　實(shí)際操作上，在8月11日之前，人民幣中間價(jià)報(bào)價(jià)不是由市場(chǎng)決定，和市場(chǎng)交易的價(jià)格有很大的偏差。本次人民幣中間價(jià)的調(diào)整，從本質(zhì)上講還是央行根據(jù)市場(chǎng)普遍存在的貶值預(yù)期，放棄前期維持人民幣匯率高估的政策，將人民幣匯率向均衡水平的修正。
　　此外，這次“8.11”匯改“參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率”意味著今后人民幣匯率定價(jià)將更加具有連貫性，更加貼近市場(chǎng)變化，更加遵循國(guó)際市場(chǎng)的交易慣例，更加有效地反應(yīng)市場(chǎng)需求，為未來(lái)人民幣匯率適應(yīng)國(guó)際交易機(jī)制打下基礎(chǔ)。人民幣匯率將參考包括美元匯率在內(nèi)的主要貨幣匯率的變化。
　　4、人民幣國(guó)際化的一個(gè)重要步驟
　　按照央行的說(shuō)法，新的中間價(jià)形成機(jī)制為“做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開(kāi)盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。”如果這一政策得以落實(shí)，這也意味著央行將逐步放棄以中間價(jià)作為調(diào)控匯率的工具，人民幣匯率市場(chǎng)化的進(jìn)程無(wú)疑大大前進(jìn)了一步。
　　二、人民幣匯率后市可能的演變路徑
　　1、正常情況下波動(dòng)受控
　　按照官方解釋，此輪人民幣中間價(jià)調(diào)整一方面在于人民幣高估，而人民幣中間價(jià)并沒(méi)有反應(yīng)市場(chǎng)貶值的趨勢(shì)，因此需要調(diào)降人民幣匯率的中間價(jià)；另一方面，人民幣此前的報(bào)價(jià)有失公允，與市場(chǎng)由偏差，因此“811”匯率事件意味著匯率市場(chǎng)化進(jìn)程加快。
　　目前，市場(chǎng)普遍認(rèn)為人民幣貶值是一次性貶值。從官方新聞發(fā)布會(huì)來(lái)看，人民幣匯率持穩(wěn)有以下幾個(gè)因素支撐：一是，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)基本面穩(wěn)健，尤其是貿(mào)易順差這個(gè)指標(biāo)，這意味著今年前7個(gè)月，作為經(jīng)常項(xiàng)目主體的貨物貿(mào)易順差高達(dá)3052億美元，這是決定外匯市場(chǎng)供求的最主要的基本面因素，也是支撐人民幣匯率走強(qiáng)的重要基礎(chǔ)。二是，在經(jīng)過(guò)兩天的貶值調(diào)整之后，3%的貶值壓力已基本釋放，短期貶值應(yīng)告一段落。三是，從易綱行長(zhǎng)的分析可以看出，3000億美元的熱錢流出是有夸大的全球需求依然疲弱，中國(guó)的出口順差依然相當(dāng)大，因此不需要貶值來(lái)促進(jìn)出口，而且央行評(píng)價(jià)貶值對(duì)出口“能帶來(lái)的影響完全是可控的，是在一定限度之內(nèi)的”。
　　2、可能存在的風(fēng)險(xiǎn)：匯率貶值失控風(fēng)險(xiǎn)
　　從央行最近舉措來(lái)看，人民幣實(shí)施一步到位，短端三個(gè)交易日貶值幅度達(dá)到3%，然而人民幣一次性貶值可能會(huì)帶來(lái)難以控制的風(fēng)險(xiǎn)。比如借美元債的杠桿容易斷裂，存在幣種不匹配的企業(yè)會(huì)破產(chǎn)或巨額損失，壓力會(huì)傳達(dá)到銀行體系，銀行債務(wù)上升，對(duì)房地產(chǎn)、股票形成拋壓，以至于對(duì)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)形成壓力。對(duì)國(guó)際貿(mào)易格局也會(huì)產(chǎn)生巨大波動(dòng)。
　　2014年12月，國(guó)際清算銀行（BIS）曾經(jīng)警告過(guò)全球套息交易的飛速膨脹。該行估計(jì)，自2000年以來(lái)全球套息交易規(guī)模翻了四倍至9萬(wàn)億美元，增速比同期全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)快5.5倍。如此巨量的資金規(guī)模遠(yuǎn)比所有歷史數(shù)據(jù)都高，國(guó)際清算銀行不斷警告稱，如果套息資金突然在同一時(shí)間撤退，可能產(chǎn)生嚴(yán)重的金融沖擊。例如，1997年的亞洲金融危機(jī)就是因?yàn)榧s3000-5000億美元套息資金而急劇放大。
　　本次人民幣貶值可能不是一次性事件，而是人民幣對(duì)美元長(zhǎng)期持續(xù)貶值的開(kāi)始?，F(xiàn)有做多人民幣的套利資金將會(huì)嚴(yán)重虧損，投資者將被迫平掉部分倉(cāng)位以確保流動(dòng)性。這些多年來(lái)累積起來(lái)的套利資金一旦突然撤離，將會(huì)對(duì)市場(chǎng)和各經(jīng)濟(jì)體造成歷史性的沖擊。1997年亞洲金融風(fēng)暴是一個(gè)很好的案例，它告訴我們一旦套息資金大規(guī)模撤離，市場(chǎng)會(huì)受到多大的沖擊。
　　特別是當(dāng)前中國(guó)股市還處于救市狀態(tài)，市場(chǎng)去杠桿會(huì)加速資金外流。從利差角度來(lái)看，去年一直到今年年初中國(guó)1年期國(guó)債收益率在3%以上，美國(guó)幾乎是零利率，中美利差超過(guò)3%，即便人民幣貶3%在國(guó)內(nèi)持有有息資產(chǎn)是有利可圖的?，F(xiàn)在幾乎逆轉(zhuǎn)了，2015年8中國(guó)1年期國(guó)債收益率在2.2%-2.3%，而美國(guó)1年期國(guó)債利率上升到0.4%，中美利差只有2%左右，意味著如果人民幣匯率貶值超3%的話持有美國(guó)有息資產(chǎn)將更加有利可圖，更何況在套息交易中美元貸款還需要加20-200個(gè)幾點(diǎn)的費(fèi)用，因此我們預(yù)計(jì)利差的大幅收斂會(huì)引發(fā)套息交易大規(guī)模清盤，資產(chǎn)價(jià)格面臨重估。
　　最重要的是匯率問(wèn)題可能最終傳導(dǎo)至利率問(wèn)題。從傳導(dǎo)路徑來(lái)看，資金外流是第一步，稍后就是實(shí)際利率上升，接著企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表惡化，最后傳導(dǎo)至銀行系統(tǒng)，從而有爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能。
　　三、對(duì)有色金屬走勢(shì)的影響
　　人民幣貶值引發(fā)有色金屬進(jìn)口均衡比價(jià)的上升，為了修復(fù)比價(jià)，國(guó)內(nèi)金屬表現(xiàn)為上漲，而國(guó)際市場(chǎng)，由于美元升值和人民幣貶值，這意味著人民幣購(gòu)買力的下降，從而使得中國(guó)對(duì)金屬需求面臨下行的風(fēng)險(xiǎn)，從而國(guó)際有色金屬價(jià)格出現(xiàn)大幅的下跌。
　　在進(jìn)口均衡比較修復(fù)之后，引領(lǐng)金屬品走勢(shì)的則是供求關(guān)系。一方面，中國(guó)進(jìn)口成本增加，使得國(guó)內(nèi)企業(yè)利潤(rùn)面臨萎縮，原因在于進(jìn)口成本的增加在需求疲軟的情況下難以向下游轉(zhuǎn)嫁；另一方面，由于人民幣貶值引發(fā)套息交易和融資交易徹底消失，從而龐大的融資性商品面臨在國(guó)內(nèi)拋售的風(fēng)險(xiǎn)，從而增加供應(yīng)壓力。
　　具體來(lái)看，對(duì)于中國(guó)凈進(jìn)口的商品來(lái)講，由于人民幣貶值引發(fā)進(jìn)口成本上升，從而使得國(guó)內(nèi)需求萎縮，而反套交易會(huì)引發(fā)“內(nèi)強(qiáng)外弱”的走勢(shì)格局，近期有色金屬、鐵礦石等都體現(xiàn)這一點(diǎn)。而對(duì)于中國(guó)凈出口商品來(lái)講，鋼鐵等產(chǎn)成品其最近漲幅不及有色、黃金等，原因在于人民幣貶值盡管會(huì)刺激出口，但是由于國(guó)際鋼鐵價(jià)格下跌，使得出口利潤(rùn)下降，這也不利于鋼材去庫(kù)存和去產(chǎn)能。
　　目前國(guó)內(nèi)金屬基本面可以通過(guò)顯性庫(kù)存和升貼水初步衡量。7月至今全球銅顯性庫(kù)存拐頭向上，至8月7日升至49.9萬(wàn)噸，其中LME銅庫(kù)存上升最為明顯，從7月初的32萬(wàn)噸升至35萬(wàn)噸，而上期所銅庫(kù)存從7月初的10萬(wàn)噸升至11.4萬(wàn)噸，但是離4月的24萬(wàn)噸依舊偏低。與此同時(shí)，COMEX銅庫(kù)存也從20萬(wàn)噸升至32萬(wàn)噸。
　　8月LME鋁庫(kù)存繼續(xù)下降，截止8月13日降至336萬(wàn)噸，較去年同期下降31.4%。而上期所鋁庫(kù)存明顯上升，截止8月7日升至321177萬(wàn)噸，為2014年9月5日以來(lái)最高水平。
　　鉛鋅方面：國(guó)內(nèi)外鉛庫(kù)存同步持續(xù)下降，其中LME鉛庫(kù)存在8月份有所回升，從5月的16萬(wàn)噸升至8月13日的20.4萬(wàn)噸。而上期所鉛庫(kù)存下降最為劇烈，從年初的5萬(wàn)噸左右下降至8月7日的1.4萬(wàn)噸。LME鋅庫(kù)存持續(xù)下降，而上期所鋅庫(kù)存在今年明顯回升。截止8月13日，LME鋅庫(kù)存下降至46萬(wàn)噸，去年同期為72.5萬(wàn)噸，較去年同期下降26%。而上期所鋅庫(kù)存從年初的8萬(wàn)噸左右升至8月7日的17萬(wàn)噸。
　　而年初以來(lái)表現(xiàn)最弱的鎳，其壓力來(lái)源于國(guó)內(nèi)庫(kù)存，表現(xiàn)為上期所鎳庫(kù)存持續(xù)上升。數(shù)據(jù)顯示，截止8月7日升至1.6萬(wàn)噸，而上期所鎳上市初期鎳庫(kù)存為1萬(wàn)噸。
　　總結(jié)，人民幣匯率加大波動(dòng)也引發(fā)有色金屬價(jià)格波動(dòng)率上升，在比價(jià)關(guān)系修復(fù)的情況下，有色金屬呈現(xiàn)“內(nèi)強(qiáng)外弱”格局。然而，由于人民幣貶值代表資金外流，實(shí)體經(jīng)濟(jì)可能面臨沉重的下行壓力，因此人民幣貶值引發(fā)價(jià)格重估，但最終的結(jié)果并不是向上而是向下。