當今的全球經濟金融是建立在信用貨幣制度基礎上的，不了解信用貨幣的本質，我們就很難對經濟金融和資產價格有深刻的理解與認知。債務危機、流動性危機、金融危機與經濟危機多與信用以及信用貨幣有著直接的聯系。
　　信用可以直接或間接轉化為貨幣。個人、企業(yè)和政府等經濟主體的信用都可以轉化為貨幣。經濟主體依托未來的收入向中央銀行借款，只不過是渠道不同。拿最近的中國股市來說，很多投資者是拿股票向券商質押，獲取融資額度，然后購買股票，券商的融資額度來自于商業(yè)銀行的理財產品或貸款，然后商業(yè)銀行向中央銀行借款。歸根到底，所有的貨幣都是由央行投放的基礎貨幣衍生出來的。雖然投資者拿出了質押品，但是新增貨幣和已有貨幣的活化都是由股票投資者的信用擴張導致的。類似的，企業(yè)的信用擴張和地方政府的信用擴張也是類似的，只是質押品不同罷了，地方政府的質押品主要是土地。
　　個人、企業(yè)和政府信用擴張是加杠桿的行為。信用轉化為貨幣之后的經濟行為對經濟的影響是至關重要的。如第一部分所述，金融杠桿的本質是拿未來的收入撬動現在的資源，那么償還現在的借款，不管是商業(yè)銀行貸款、券商給的融資、其他金融機構的債券，都必須要動用未來的收入。經濟主體加杠桿如果沒有對應的收入來去杠桿，就會帶來各種危機，最常見的是債務危機。下面舉三個例子，便于大家理解。

　　美國次貸危機
　　美國房地產次貸危機的根源在于低收入階層加杠桿購買房產。在基本的理論層面，一個低收入家庭一生的儲蓄要能夠覆蓋房屋的支出才不會有問題。事實上，房利美和房地美并未考慮低收入家庭的收入問題，而僅僅把償還債務的可能性建立在房價不斷上漲的假定上。這存在一個有趣的邏輯，低收入家庭普遍加杠桿買房，就在短期內大幅增加了房屋的需求，而房屋的供應受生產能力的約束不能快速跟上，這導致房屋價格上漲，而房屋價格過快上漲，就加大了后續(xù)購房者杠桿的脆弱性。
　　從美國次貸危機可以看出，經濟主體加杠桿行為一旦建立在資產價格上漲的基礎上，而不是經濟主體的實際收入上，經濟的脆弱性就會不斷累積。
　　希臘債務危機
　　希臘債務問題比美國次貸問題易于理解。希臘政府為了選舉選擇維持選民的高福利，而又沒有那么的實際產出進行分配，也沒有額外的實際產出與其他經濟體進行交換，且沒有貨幣發(fā)行權，并不能提高選民的名義工資滿足心理需求，這迫使希臘政府不斷增加政府債務，即借錢供選民消費。但是，債務是不可能無限膨脹下去的，債務危機出現也只是時間問題了。
　　希臘政府加杠桿，并沒有建立國內的生產能力之上。德國產品的全球競爭力較強，而希臘產品的全球競爭力較弱，這意味著歐元對德國經濟來說是低估的，而對希臘來說是高估的。長期的幣值高估也會損害希臘的生產能力。
　　中國股市流動性危機
　　最近全球范圍內經濟主體的大規(guī)模加杠桿行為是中國股市投資者的融資行為，包括場內券商的融資和場外的配資公司的融資。投資者的加杠桿行為意味著未來需要去杠桿。投資者的加杠桿并不是建立在投資者的實際收入快速增長的基礎上，也不是建立在上市公司每股盈利快速增長的基礎上，而是建立在股票價格持續(xù)上漲的基礎上。股票價格的持續(xù)上漲是因為投資者大量加杠桿。
　　加杠桿引發(fā)股票需求攀升，在股票供應受審批制約束的情況下，股價就會攀升。股價的上漲進一步刺激了投資者加杠桿行為。這種相互影響會一直持續(xù)到沒有人在愿意加杠桿為止，或者是外部力量促使杠桿水平回落。
　　由于中國實體經濟越來越差，所有投資者償還債務又不引發(fā)危機，需要去杠桿時股價不回落，但事實上，絕大多數投資者去杠桿就會引發(fā)股價回落。因此，危機從一開始就注定會出現。投資者一致性的加杠桿和一致性的快速去杠桿導致了踩踏行為，進而引發(fā)了流動性危機。
　　股市投資者的加杠桿行為建立在股價持續(xù)上漲的基礎上，這與美國次貸危機低收入階層加杠桿行為建立在房價持續(xù)上漲的基礎上是非常類似的。
　　從上述的三個例子中，我們可以總結一些規(guī)律，若經濟主體的加杠桿行為建立在資產價格持續(xù)上漲的基礎上，或者就是純粹的加杠桿，而不是建立在實際收入的基礎上，這種行為往往會導致資產價格的大幅波動并引發(fā)金融危機。經濟主體實際收入，換一個角度，微觀上是該經濟主體的產出，且是其他經濟主體所需要的產出，宏觀上是一個經濟體的生產能力，且宏觀層面的產出是其他國家所需要的。
　　中國產能過剩
　　目前中國的產能過剩問題與地方債務問題是同一事物的兩個不同側面，是由中國地方政府加杠桿行為導致的。中國地方政府的信用擴張，或者說大量向商業(yè)銀行借款，導致了地方政府對鋼鐵、煤炭、有色、水泥、玻璃等產品的需求迸發(fā)。地方政府的信用擴張建立在土地價格持續(xù)上漲的基礎上以及地方政府稅收增加的基礎上。與美國房地產、中國股市一樣，土地價格是不可能持續(xù)上漲。地方政府加杠桿行為導致了土地需求增加，進而拉動了土地價格，這從一開始就造成了系統(tǒng)的脆弱性。
　　地方政府稅收的本質是經濟主體的實際產出。地方政府實際稅收的主體部分仍是鋼鐵、煤炭、有色等產品。這些產品在地方政府不再那么大量需要之后，也沒有誰需要更多。這樣的話，地方政府再多征一些鋼鐵、煤炭和有色等產品，也很難用來償還債務。
　　反過來思考，蘋果、華為等公司在公司擴張的過程中也加了杠桿，通過股權或發(fā)行債券的方式，卻沒有出現問題，主要是因為蘋果和華為的產品是全球消費者所需要的。蘋果與華為加杠桿行為是建立在自己企業(yè)強大的生產能力基礎上的，而不是建立在產品價格不斷上漲的基礎上的。
　　信用擴張的基礎
　　總的來說，在信用貨幣時代，通過商業(yè)銀行貸款、股權、債券、信托等方式借款，即加杠桿行為是非常便利的，但是各個經濟主體加杠桿行為一旦建立在資產價格持續(xù)上漲的基礎上，就多會出現各種形式的危機，而若建立在未來強大的生產能力基礎上，且該生產能力是全球或者區(qū)域范圍內消費者普遍偏好的，那加杠桿行為就是資源的高效利用。簡單的說，各種危機就是把貨幣給了不該給的人，而偉大公司的出現就是把貨幣給了該給的人。
　　中國經濟去杠桿與政府戰(zhàn)略選擇
　　說到這，我們就能夠理解為什么此時中國推出一帶一路戰(zhàn)略，主要是在技術創(chuàng)新與體制改革進展緩慢的情況下，國際產能合作能夠大幅增加鋼鐵、有色等產能過剩行業(yè)的需求，這使得國有企業(yè)和中國地方政府緩慢去杠桿并且保持人民幣匯率穩(wěn)定變得可能。當然，如果中國能夠培養(yǎng)出數百個華為這樣的公司，那么地方政府的實際稅收就變成了全球消費者都需要的產品，這樣地方政府債務問題也能慢慢解決。大眾創(chuàng)業(yè)與萬眾創(chuàng)新就是為了提供全球消費者需要的優(yōu)質產品，而不再是單純的低品質鋼鐵等產品。
　　中國政府的戰(zhàn)略選擇是正確的，且具有長遠眼光，只是，我們需要時間?，F在需要做的是，不再給不該加杠桿的經濟主體加杠桿，雖然短期加杠桿能夠緩解一些經濟壓力，但會為未來帶來更大的問題。
　　危機的必然與偶然
　　簡而言之，實體經濟加杠桿要慎重，信用需來自于未來的實際產出能力，且該產出是社會普遍偏好的；金融加杠桿要慎之又慎，建立在資產價格持續(xù)上漲之上的金融加杠桿引發(fā)金融危機是必然的，偶然的只是時間點。
　　大宗商品進入漫長震蕩筑底期
　　大宗商品價格運行至今，投資者的分歧已經減少，從持倉量、成交量和波動率就能夠看得出來。多數品種已經跌至成本區(qū)域，這意味著多數品種很難再出現20%以上幅度的跌幅，哪怕是經濟繼續(xù)惡化。投資者的分歧主要是短期工業(yè)品需求能夠出現邊際上的改善。農產品主要是供給端的問題，完全看天氣。
　　工業(yè)品需求，一個是中國房地產，一個是地方政府基礎設施投資。從貨幣政策和房地產銷售面積增速來看，房屋新開工面積增速出現邊際上的改善是有可能的，只是在房地產庫存偏高的情況下，房地產開發(fā)商購置土地并增加新開工面積的意愿較低，這意味著房地產即使對工業(yè)品需求有一定拉動作用，力度也會較弱。地方政府基礎設施投資即不會太差，也不會太好。一個是出于穩(wěn)定就業(yè)的政治需要，一個是防止再次盲目加杠桿引發(fā)未來更大的債務問題。我們傾向于認為未來幾個月工業(yè)品需求較大概率有一定程度改善，但是改善空間很有限。
　　銅礦、鐵礦石、鋼鐵等企業(yè)去產能不是一蹴而就的，這需要很長的時間。只能依靠供給端收縮穩(wěn)住價格，但不能依靠供給端的收縮催生工業(yè)品價格的大牛市。歷史證明，工業(yè)品的牛市只能依靠需求端的持續(xù)復蘇，而這很難出現。因此，未來幾個月甚至更長時間，工業(yè)品價格很難擺脫目前這種震蕩筑底的格局。
　　由中國經濟騰飛引致的大宗商品超級周期已經接近尾聲，未來大宗商品價格怎么走則取決于中國一帶一路戰(zhàn)略的實施情況以及印度經濟的發(fā)展情況，需要我們密切關注。