經(jīng)濟(jì)學(xué)家吳迪撰文指出，中國(guó)陷入今天的金融困境的真正原因是超級(jí)去杠桿化和資金套利驅(qū)動(dòng)的資本流和投資組合流之間的互動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息并不可怕，只要中國(guó)實(shí)施量寬，資本流和投資組合流在中國(guó)依然會(huì)有很大的套利空間。而且量化寬松會(huì)大大增加內(nèi)生性貨幣對(duì)貨幣供應(yīng)的支持，從而降低其對(duì)美元的依賴。這篇文章具有一定參考意義。
　　最近國(guó)內(nèi)金融界一直在擔(dān)心今夏美聯(lián)儲(chǔ)的加息，因?yàn)闃鞘幸殉蔀閭鶆?wù)杠桿不可負(fù)擔(dān)之重，股市的資金杠桿又相當(dāng)大，且社會(huì)各階層廣泛陷入其中，因此一旦美聯(lián)儲(chǔ)加息刺破這兩大資產(chǎn)泡沫后果不堪設(shè)想。
　　政府其實(shí)有心通過(guò)做大股市來(lái)解決中國(guó)企業(yè)融資貴融資難的問(wèn)題，因?yàn)楣善睕](méi)有利息，屬于直接融資。許多人都在推測(cè)資金是否會(huì)大量從中國(guó)撤出流向美國(guó)，因?yàn)槊缆?lián)儲(chǔ)加息再加強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的破壞力會(huì)非常大。
　　中國(guó)的“融資貴融資難”問(wèn)題，以及資金在中國(guó)和美國(guó)之間的流向問(wèn)題一直都困擾著業(yè)界和學(xué)界，解釋其的理論也層出不窮，其中就有亞投行總裁金立群千金--倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授金刻羽的傳統(tǒng)力量(standard force)和新興力量(novel force)的博弈互動(dòng)理論，但是這些理論在預(yù)測(cè)功能和對(duì)癥下藥方面都或有缺失。而用超級(jí)去杠桿化卻能很清晰的看透問(wèn)題的癥結(jié)所在，并產(chǎn)生應(yīng)對(duì)之策。
　　經(jīng)濟(jì)學(xué)的探索是追求純理論之美，還是追求知行合一的濟(jì)世實(shí)操功效，這個(gè)問(wèn)題確實(shí)困擾很多學(xué)人。但是政府卻愈來(lái)愈倚重經(jīng)濟(jì)學(xué)家，一旦理論有誤，導(dǎo)致錯(cuò)誤的決策，于今天之中國(guó)后果不堪設(shè)想。
　　一直以來(lái)中國(guó)金融最難解決的一個(gè)問(wèn)題就是“融資貴融資難”，但是最近看了微金所發(fā)布的《中國(guó)民間利率市場(chǎng)化報(bào)告》，發(fā)現(xiàn)中國(guó)民間借貸市場(chǎng)平均利率水平居然在27%左右，還是讓我很震驚。要知道中國(guó)企業(yè)平均利潤(rùn)率只有5%，是無(wú)法維持這么高的融資成本的，這說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)整體上已成了名副其實(shí)的龐氏融資的紅海。
　　這也就是為什么那么多人擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)加息會(huì)成為壓斷中國(guó)債務(wù)鏈條的最后一根稻草的原因。若無(wú)意外，美聯(lián)儲(chǔ)在今夏就會(huì)加息，說(shuō)的寬裕一點(diǎn)，那就是市場(chǎng)普遍預(yù)期今年美聯(lián)儲(chǔ)鐵定是要加息的。美聯(lián)儲(chǔ)一旦加息，資金就會(huì)逃離中國(guó)，回流美國(guó)，中國(guó)的融資成本會(huì)進(jìn)一步飆升，樓市，股市崩塌等等，諸如此類(lèi)的話相信大家已看過(guò)無(wú)數(shù)次。
　　一直以來(lái)大家都對(duì)資金在以中國(guó)為首的新興市場(chǎng)和美國(guó)為首的西方發(fā)達(dá)國(guó)家之間的流動(dòng)規(guī)律頗感興趣，解釋的理論也層出不窮。倫敦經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)學(xué)教授金刻羽的論文《industrial structure and capital flows》對(duì)此提出了獨(dú)到的見(jiàn)解：國(guó)際資本流動(dòng)由兩股力量主導(dǎo)，一股是傳統(tǒng)力量(standard force)，其使資金流向那些比較稀缺的地方;而另一股是新興力量(novel force)，其使資金流向生產(chǎn)并出口資本密集型產(chǎn)品的富有國(guó)家。當(dāng)前一種力量占主導(dǎo)，資金就從發(fā)達(dá)國(guó)家流向新興市場(chǎng)；當(dāng)后一種力量占主導(dǎo)時(shí)，資金就從新興市場(chǎng)流向發(fā)達(dá)國(guó)家。如此說(shuō)來(lái)，當(dāng)初海量資金涌進(jìn)中國(guó)是因?yàn)閭鹘y(tǒng)力量；現(xiàn)在新常態(tài)了，資金大量逃離中國(guó)就是因?yàn)樾屡d力量占主導(dǎo)。這解釋感覺(jué)四平八穩(wěn)，但實(shí)際上毫無(wú)意義。
　　中國(guó)的“融資貴融資難”問(wèn)題是否因?yàn)橹袊?guó)是資金比較稀缺的國(guó)家？資金大量逃離中國(guó)真的是因?yàn)樾屡d力量占主導(dǎo)嗎？用數(shù)據(jù)如何衡量和預(yù)測(cè)新興力量是否占主導(dǎo)呢？如何解釋德國(guó)和日本這兩個(gè)生產(chǎn)并出口資本密集型產(chǎn)品的富有國(guó)家，不論新興力量還是傳統(tǒng)力量力量主導(dǎo)，都長(zhǎng)期向外輸出資本呢？金教授的理論很適用于美國(guó)這樣的以金融為代表的服務(wù)業(yè)掛帥的發(fā)達(dá)國(guó)家，而不是很適用于像德國(guó)日本這樣以制造業(yè)驅(qū)動(dòng)貿(mào)易的外向型發(fā)達(dá)國(guó)家。
　　中國(guó)真的資金稀缺嗎？截至2014年底，政府財(cái)政存款余額3.6萬(wàn)億元、機(jī)關(guān)團(tuán)體存款余額18.7萬(wàn)億元，合計(jì)22.3萬(wàn)億；非金融企業(yè)存款余額40萬(wàn)億元，其中國(guó)有事企業(yè)存款超過(guò)20萬(wàn)億元。我國(guó)儲(chǔ)蓄占世界的比重分別從2005年和2009年開(kāi)始超過(guò)全球一成和兩成，2013年會(huì)首次超過(guò)四分之一，表明近年來(lái)中國(guó)儲(chǔ)蓄全球占比比我國(guó)GDP全球占比高出一倍多。中國(guó)巨額儲(chǔ)蓄表明其資金充足，“融資貴融資難”本不應(yīng)該出現(xiàn)。
　　打開(kāi)中國(guó)資金困局的不解之謎的鑰匙其實(shí)就是超級(jí)去杠桿化：中國(guó)是分三步走到今天這個(gè)金融僵局的。
　　第一步，形成顯著的生產(chǎn)要素泡沫。在中國(guó)這主要是土地和以樓市為代表的資本商品的泡沫。2010年，中國(guó)建筑市場(chǎng)超過(guò)美國(guó)的規(guī)模成為世界第一，并占據(jù)了世界建筑市場(chǎng)的15%。這一年如日中天的中國(guó)建筑業(yè)把中國(guó)固定資產(chǎn)投資對(duì)GDP的占比推到了48.5%——一個(gè)中國(guó)歷史上甚至是世界歷史上前所未有的記錄。生產(chǎn)要素的價(jià)格通脹（資本收益/Capital Gain）成為了融資活動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)力和目的，而忽視了生產(chǎn)要素的本質(zhì)是用來(lái)生產(chǎn)的，結(jié)果導(dǎo)致生產(chǎn)活動(dòng)中生產(chǎn)要素的相關(guān)成本增加的速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于利潤(rùn)的增加速度。生產(chǎn)要素的生產(chǎn)功能退居次要地位，而其尋租功能成為主導(dǎo)。在這樣的情況下，尋租收入成為影響融資成本的一個(gè)極重要變量。
　　第二步，超級(jí)去杠桿化壓迫資產(chǎn)/抵押物價(jià)格下行，催生資產(chǎn)負(fù)債表通縮，同時(shí)不斷推高利息。生產(chǎn)要素泡沫導(dǎo)致債務(wù)杠桿不斷疊加，融資活動(dòng)中投機(jī)和龐式融資的占比越來(lái)越高，當(dāng)這種情況達(dá)到一個(gè)零界點(diǎn)，資產(chǎn)/抵押物價(jià)格會(huì)出現(xiàn)大面積大幅度的跳水（Haircut),壞賬大面積產(chǎn)生，信用/債務(wù)鏈條全面斷裂，超級(jí)去杠桿化開(kāi)始啟動(dòng)。在普遍以債養(yǎng)債的情況下，新投放的信貸利息要顯著高于之前的利息才能順利融資。
　　第三步，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)失控。國(guó)家對(duì)金融體系包括影子銀行的監(jiān)管和法制建設(shè)嚴(yán)重不足，風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)機(jī)制極不完善，債權(quán)人的權(quán)益缺乏保障，債務(wù)人的資產(chǎn)，業(yè)務(wù)和信用缺乏評(píng)估定價(jià)機(jī)制，再加上財(cái)產(chǎn)權(quán)法及合同法體系極不完整且執(zhí)行環(huán)節(jié)極不嚴(yán)謹(jǐn)。這就導(dǎo)致融資成本里出現(xiàn)很大的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。
　　這三步疊加下來(lái)不斷推高中國(guó)的融資成本。中國(guó)融資成本高企，美國(guó)的零利率，人民幣的堅(jiān)挺三者互動(dòng)就導(dǎo)致資金不斷從美國(guó)流向中國(guó)。資金流分為三類(lèi)，貿(mào)易流（trade），資本流（capital）和投資組合流(Portfolio Investment)。流入中國(guó)的資金主要是資本流和投資組合流，貿(mào)易流往往為前兩者作掩護(hù)，方便其套利。資金的套利回報(bào)成為資金在中美之間流向的驅(qū)動(dòng)力。
　　中國(guó)陷入今天的金融困境的真正原因是超級(jí)去杠桿化和資金套利驅(qū)動(dòng)的資本流和投資組合流之間的互動(dòng)。美聯(lián)儲(chǔ)加息并不可怕，只要中國(guó)實(shí)施量寬，資本流和投資組合流在中國(guó)依然會(huì)有很大的套利空間。而且量化寬松會(huì)大大增加內(nèi)生性貨幣對(duì)貨幣供應(yīng)的支持，從而降低其對(duì)美元的依賴。