自2011年初以來，有色金屬價格持續(xù)下跌，各品種跌幅達(dá)到40-80%，滬銅現(xiàn)貨自77000元/噸一線跌至當(dāng)前的35000元/噸左右。此輪下跌持續(xù)時間較長，尤其是2015年三季度以來，呈現(xiàn)低位加速下跌態(tài)勢。當(dāng)此時，有色金屬行業(yè)抱團(tuán)取暖，要求限產(chǎn)保價收儲呼聲四起。在這樣的背景下，期貨市場是否起到推波助瀾的作用也再起爭議。
　　我們知道期貨市場存在的基本功能就是價格發(fā)現(xiàn)和規(guī)避風(fēng)險，期貨市場本身是一個多空雙方對等搏弈的平臺。只要遵守市場監(jiān)管法規(guī)，多空方向由參與者自己獨(dú)立判斷并承擔(dān)交易結(jié)果。如果市場參與者因行情漲跌不利于自身利益，就公開宣揚(yáng)惡意做空或惡意做多，都是不尊重市場規(guī)律，沒有充分理解期貨市場的基本功能。當(dāng)然，如果有惡意操縱市場等的違規(guī)行為，監(jiān)管部門將依照相關(guān)法規(guī)進(jìn)行查處。
　　我們認(rèn)為有色金屬下跌主要是受到全球宏觀經(jīng)濟(jì)趨弱、中國經(jīng)濟(jì)從高增速到中低增速、產(chǎn)業(yè)供需趨松及市場風(fēng)險偏好等因素推動。在當(dāng)前宏觀及產(chǎn)業(yè)格局下，目前市場的現(xiàn)貨價格及其波動率仍處于相對合理水平。在嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)形勢下，企業(yè)應(yīng)響應(yīng)“供給側(cè)管理”思路，優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，透析市場規(guī)律，利用期貨市場加強(qiáng)風(fēng)險管理，把握自救自強(qiáng)良機(jī)，抵御行業(yè)寒冬。
　　1、期貨來源于現(xiàn)貨
　　期貨工具產(chǎn)生于1848年芝加哥的82位農(nóng)產(chǎn)品商人，隨后逐漸完善、擴(kuò)展形成現(xiàn)代的期貨交易市場。期貨市場參與者主要是套保者和投機(jī)者，套保者利用期貨市場轉(zhuǎn)移風(fēng)險，而投機(jī)者承擔(dān)風(fēng)險并獲取價格波動的超額利潤。由于有了大量投機(jī)者的存在，才使得市場定價超越了信息壁壘，使得遠(yuǎn)期價格具有了公開性、連續(xù)性、權(quán)威性。期貨價格不僅反映當(dāng)前供求關(guān)系，更體現(xiàn)未來的預(yù)期；不僅反映產(chǎn)業(yè)邏輯，更體現(xiàn)宏觀和市場格局演變。期貨市場的實(shí)物交割機(jī)制保證了期現(xiàn)價格的收斂，超越基本面的任何操縱都不可能成功。“住友銅”操縱案，華聯(lián)三鑫PTA操縱案，國儲銅事件等，都是不尊重市場，妄圖操縱價格導(dǎo)致巨額虧損的生動案例。期貨市場“價格發(fā)現(xiàn)”和“規(guī)避風(fēng)險”兩大功能是矛盾的一體兩面，缺一不可。現(xiàn)貨經(jīng)營者不僅要學(xué)會使用期貨工具來規(guī)避風(fēng)險，更要善于利用期貨價格的發(fā)現(xiàn)價格功能，優(yōu)化現(xiàn)貨的產(chǎn)供銷模式。
　　2、全球大宗商品整體暴跌，是全球總需求收縮所致
　　這輪價格下跌并非有色金屬獨(dú)有，實(shí)際上，所有大宗商品都出現(xiàn)了明顯的下跌。商品之王原油從110美元/桶一度跌破40美元/桶，而鐵礦石從160美元/噸跌破45美元/噸。自2009年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來，各國政府先后通過量化寬松政策刺激經(jīng)濟(jì)，尤其是中國大幅擴(kuò)張工業(yè)產(chǎn)能，通過刺激房地產(chǎn)拉動黑色金屬和有色金屬等消費(fèi)。這些政策導(dǎo)向從供需及情緒等方面推動商品尤其是工業(yè)品價格迅速觸底上漲，并在2010-2011年左右達(dá)到高點(diǎn)，部分品種如銅創(chuàng)下歷史新高10190美元/噸。貨幣快速擴(kuò)張一段時間內(nèi)刺激了經(jīng)濟(jì)，卻透支了消費(fèi)，隨著流動性釋放的邊際效益遞減，投資帶來的經(jīng)濟(jì)增長效率越來越差，各國經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑，其中新興經(jīng)濟(jì)體受到的影響更大。因此，我們可以看到歐美經(jīng)濟(jì)增速已經(jīng)觸底，而中國GDP增速還在尋底之中。
　　我們認(rèn)為商品價格下跌本質(zhì)上是全球總需求萎縮所致，具體來講分宏觀形勢趨弱及供需趨松，其中中國需求增速大幅放緩是最重要的因素之一。如圖2，從主要經(jīng)濟(jì)體的出口數(shù)據(jù)來看，同比值總體呈現(xiàn)走低態(tài)勢；中國、英國、巴西、俄羅斯等呈現(xiàn)負(fù)增長，中國出口同比增速-16.9%，俄羅斯高達(dá)-30%，唯有歐元區(qū)基數(shù)效應(yīng)下維持增長為+0.9%。從各國工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比值來看，整體也處于增速放緩周期中。除了工業(yè)品，農(nóng)產(chǎn)品、軟商品等也表現(xiàn)出大幅下跌，從CRB指數(shù)來看，從最高點(diǎn)580點(diǎn)跌至當(dāng)前的383點(diǎn)，跌幅達(dá)34%；需求萎縮影響國際大宗物流，參考指標(biāo)BDI指數(shù)下跌慘烈至562點(diǎn)，其歷史最高達(dá)11793點(diǎn)。
　　3、需求下滑主導(dǎo)市場，傳統(tǒng)行業(yè)集體度寒冬
　　中國的有色金屬消費(fèi)普遍占全球消費(fèi)5-6成，中國經(jīng)濟(jì)牽動全球基本金屬市場參與者的神經(jīng)。2010年以來，隨著勞動人口拐點(diǎn)及撫養(yǎng)比拐點(diǎn)的同步到來，中國傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)引擎房地產(chǎn)市場由盛轉(zhuǎn)衰，這種周期性衰落沿著房地產(chǎn)生產(chǎn)周期先后擴(kuò)散到水泥、鋼鐵、有色金屬等領(lǐng)域，引發(fā)地產(chǎn)投資大降、土地財政下滑、經(jīng)濟(jì)加速探底、商品價格加速下跌、貨幣加碼寬松、財稅改革提速等連鎖效應(yīng)。
　　2013年年底以來，商品房新開工及在建同比增速持續(xù)為負(fù)，房地產(chǎn)庫存高企，新開工積極性持續(xù)下降；2015年年中起，房地產(chǎn)市場傳導(dǎo)至汽車及家電行業(yè)，汽車及家電產(chǎn)量增速顯著下滑，庫存高企不降。有色金屬行業(yè)09年過度刺激帶來的過剩產(chǎn)能疊加下游消費(fèi)行業(yè)斷崖式增速放緩，其價格出現(xiàn)崩塌在市場預(yù)期之內(nèi)。
　　以電解鋁為例，截至11月23日，中國電解鋁的社會庫存高達(dá)97.8萬噸，更有一些冶煉廠還存有幾十萬噸的庫存。據(jù)了解，中國電解鋁產(chǎn)能預(yù)計(jì)年底突破4000萬噸，實(shí)際產(chǎn)出可能是3000萬噸，產(chǎn)能利用率在70%左右。據(jù)亞洲金屬網(wǎng)統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)，今年年初至今國內(nèi)電解鋁減產(chǎn)大約215萬噸，但是新增產(chǎn)能卻高達(dá)280萬噸。
　　在這種經(jīng)營環(huán)境下，企業(yè)利潤持續(xù)下滑，庫存及資產(chǎn)負(fù)債率也在下滑中。企業(yè)積極通過去庫存、降杠桿的方式，收縮戰(zhàn)線，迎接行業(yè)寒冬。從鋼鐵行業(yè)來看，全行業(yè)大面積虧損已經(jīng)持續(xù)了半年多，全國163家鋼廠盈利占比不足5%。從主要工業(yè)品產(chǎn)量可看出，今年產(chǎn)量同比增速基本維持在負(fù)值，粗鋼產(chǎn)量累計(jì)同比-3%，發(fā)電量累計(jì)同比-3.1%，原煤累計(jì)同比-1.3%。供給側(cè)管理表明中國經(jīng)濟(jì)需要結(jié)構(gòu)調(diào)整，優(yōu)化產(chǎn)能結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)環(huán)保及技術(shù)研發(fā)，傳統(tǒng)“三高”產(chǎn)能面臨殘酷的市場出清局面。
　　4、企業(yè)須加強(qiáng)風(fēng)險管理鎖定核心利潤
　　從冶煉加工費(fèi)來看，受08年以前高價刺激擴(kuò)張的有色礦山產(chǎn)能近幾年大量釋放，使得冶煉廠在加工費(fèi)談判中占據(jù)主動；盡管金屬價格不斷下跌，但是冶煉加工費(fèi)卻在持續(xù)走高。2015年銅礦長協(xié)TC/RC加工費(fèi)107美元/噸和10.7美分/磅，最新的銅現(xiàn)貨TC加工費(fèi)為108美元/噸。整體來說，加工費(fèi)處在過去幾年高位。
　　從銅產(chǎn)業(yè)鏈來看，礦山才是決定銅供應(yīng)端的源頭，然而據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)調(diào)研，礦山并沒有減產(chǎn)的意愿。決定礦山減產(chǎn)的因素主要是成本和現(xiàn)金流，現(xiàn)階段價格還沒觸及的礦山成本底線；然而部分礦山如嘉能可旗下現(xiàn)金流已經(jīng)處在崩潰邊緣，加上目前礦生產(chǎn)還有利潤，因此無論是利潤驅(qū)動還是?，F(xiàn)金流，減產(chǎn)的意愿都不強(qiáng)。因此，國內(nèi)有關(guān)冶煉企業(yè)應(yīng)對市場價格波動的最佳手段并非聯(lián)合減產(chǎn)保價，這反而將產(chǎn)量缺口拱手讓給國外的冶煉廠。企業(yè)正在需要做的是利用期貨市場加強(qiáng)對風(fēng)險的管理，以鎖定加工費(fèi)這一核心利潤。
　　銅鋅鋁的期現(xiàn)相關(guān)性幾乎等于1，國內(nèi)現(xiàn)貨與LME期貨的相關(guān)性也幾乎為1。其中鉛上市時間較短，交易不夠活躍，所以相關(guān)性較差。這表明期現(xiàn)聯(lián)動非常緊密，期貨價格有效的反應(yīng)了現(xiàn)貨市場的供需格局。隨著交易所連續(xù)交易的推出，國內(nèi)外期貨、現(xiàn)貨價格的聯(lián)動性明顯增強(qiáng)。連續(xù)交易機(jī)制順應(yīng)了實(shí)體企業(yè)對期貨品種，特別是對現(xiàn)貨定價時間在上期所非交易時段的品種定價和風(fēng)險管理的要求。以銅為例，銅期貨合約到期交割結(jié)算價與現(xiàn)貨價的價差率處于±1%之間?？梢哉f，上海期貨交易所有色金屬期貨價格能夠及時反映國內(nèi)供需關(guān)系的變化，成為國內(nèi)現(xiàn)貨貿(mào)易活動的定價基礎(chǔ)。作為全球上市有色金屬期貨合約的主要交易所之一，上海有色金屬期貨價格已經(jīng)融入全球有色金屬定價體系，價格國際影響力逐年提升，漸漸體現(xiàn)出中國作為最大消費(fèi)國的價格話語權(quán)。
　　5、順應(yīng)市場趨勢，合理利用期貨市場主動管理價格風(fēng)險
　　我國以有色金屬、鐵礦石、原油為代表的大宗商品原材料嚴(yán)重匱乏，對外依存度高。大宗商品價格具有波動劇烈、周期性強(qiáng)等特點(diǎn)，嚴(yán)重超出了企業(yè)運(yùn)用一般管理手段所能承受的限度。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，通過期貨市場來建立風(fēng)險對沖機(jī)制，發(fā)展與我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展相適應(yīng)的大宗商品定價權(quán)，在國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易格局中更容易掌握利益分配的主動權(quán)。我國有色金屬行業(yè)整體參與期貨市場較早，從交易所公布數(shù)據(jù)來看，2013年三個有色金屬期貨品種中，銅、鋁市場法人持倉占比均超過50%，鋅接近50%，這一定程度上反映了市場的套期貨保值意愿和持倉水平比較高。
　　期貨市場公開、透明、連續(xù)的交易機(jī)制，為有色金屬市場提供了市場化的價格參照體系。期貨市場的雙向交易機(jī)制，更是為生產(chǎn)商、消費(fèi)商和貿(mào)易商（或加工商）等不同角色的企業(yè)提供了有效的規(guī)避價格上下波動的方式。其中做多機(jī)制適用于消費(fèi)商，做空機(jī)制適用于生產(chǎn)商，而貿(mào)易商多空都可操作。企業(yè)可以利用期貨市場指導(dǎo)生產(chǎn)經(jīng)營計(jì)劃，鎖定成本和風(fēng)險，燙平利潤周期，保持生產(chǎn)經(jīng)營的穩(wěn)定性和連續(xù)性，避免在危機(jī)爆發(fā)時候因原材料斷供、銷售困難或現(xiàn)金流轉(zhuǎn)問題導(dǎo)致企業(yè)突發(fā)性停產(chǎn)或倒閉；更重要的是，還可以為企業(yè)贏得復(fù)蘇的時間和空間，為優(yōu)秀企業(yè)調(diào)整發(fā)展戰(zhàn)略、實(shí)施兼并收購和擴(kuò)大市場份額奠定基礎(chǔ)。
　　6、交易所正積極推進(jìn)國內(nèi)期貨市場發(fā)展
　　期貨市場有助于產(chǎn)業(yè)良性發(fā)展。期貨品牌注冊標(biāo)準(zhǔn)以市場化手段貫徹落實(shí)國家相關(guān)部委的產(chǎn)業(yè)政策和有色金屬國家標(biāo)準(zhǔn)的相關(guān)要求，推動了有色金屬行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步和產(chǎn)品升級。上海期貨交易所實(shí)行升貼水制度，對高品質(zhì)銅給予升水，對符合標(biāo)準(zhǔn)但市場反映稍差的品牌給予貼水，這大大激發(fā)了一些未能享受升水待遇的企業(yè)加強(qiáng)技術(shù)改造。另一方面，期貨市場有利于促進(jìn)優(yōu)秀企業(yè)做大做強(qiáng)，加速大企業(yè)集團(tuán)化進(jìn)程。從國際大型貿(mào)易商的經(jīng)驗(yàn)來看，只有用好期貨等衍生品市場，企業(yè)才能在價格波動的浪潮中平穩(wěn)航行。
　　有色金屬期貨市場正積極推進(jìn)國際化。有色金屬價格國際國內(nèi)聯(lián)動性很強(qiáng)，近年國內(nèi)期貨市場對國際市場的影響逐步提高，要進(jìn)一步發(fā)揮期貨市場在國際價格話語權(quán)上的作用，必須加快有色金屬期貨市場的國際化進(jìn)程。首先，上海期貨交易所先推出有色金屬期貨保稅交割業(yè)務(wù)，進(jìn)而研究在海外建立指定交割倉庫的可行性。第二，交易所積極推出連續(xù)交易制度，延長交易時間，有利于提高上市品種價格的連續(xù)性，有利于提升國內(nèi)價格的權(quán)威性，有利于增強(qiáng)內(nèi)外價格的聯(lián)動性。第三，上期所加快產(chǎn)品創(chuàng)新步伐，籌備有色金屬指數(shù)期貨及期權(quán)，為中小有色企業(yè)參與套期保值提供更適合的工具。