當?shù)貢r間12月16日，美國聯(lián)邦公開市場委員會(FOMC)決定將基準利率上調至0.25%到0.5%的目標區(qū)間。FOMC預計，經(jīng)濟狀況的發(fā)展僅可令其有理由逐步上調聯(lián)邦基金利率；聯(lián)邦基金利率很可能仍將在一段時間里保持在低于長期普遍值的水平。但是，聯(lián)邦基金利率的實際道路將有賴于未來數(shù)據(jù)所指明的經(jīng)濟前景。整體而言，F(xiàn)OMC會議結果與市場預期相符，即“加息+鴿派言論”。
　　國內市場的普遍看法是，隨著美聯(lián)儲加息周期開啟，美元將長期走強，大宗商品底部難尋。我們對此持不同看法。在此前歐央行降息點評報告《相似的通脹，相反的貨幣政策——歐央行與美聯(lián)儲，到底是誰“神經(jīng)錯亂”？》中，我們首次提出，隨著歐美央行貨幣政策方向性收斂，美元指數(shù)見頂，大宗商品長周期反彈。
　　在本文中，我們將結合美聯(lián)儲加息，使用更多的數(shù)據(jù)來論證我們的邏輯，再次強調美元指數(shù)見頂，大宗商品見底的大拐點即將到來。對于中國，我們判斷2016年經(jīng)濟回升、通脹歸來，看好中國股市，看空中國債市。

　　一、美元指數(shù)由什么決定？
　　美元指數(shù)是美元相對于六種貨幣加權匯率指數(shù)，其中歐元權重最大，為57.6%?；仡櫄v史可以發(fā)現(xiàn)，美元指數(shù)與美元兌歐元走勢幾乎完全相同，2000-2015年日頻的美元指數(shù)與美元兌歐元的相關系數(shù)（R方）高達0.98。因此，可以將美元指數(shù)與美元兌歐元等價，在本文中不再對兩者進行區(qū)分。
　　那么美元兌歐元取決于什么呢？很多人認為，取決于兩國基本面，但數(shù)據(jù)并不支持。我們驗證了歐美匯率與歐美GDP之差、通脹之差、核心通脹之差、失業(yè)率之差的關系，均未發(fā)現(xiàn)有明顯的相關性，可見基本面與匯率之間的關系并不那么直接。
　　我們發(fā)現(xiàn)，2004年以來與美元指數(shù)最為相關的是美國與歐元區(qū)之間的利差。2014年至今的美元上行周期中，美元指數(shù)與歐美利差的相關性顯著性更強。2014年1月-2015年12月，美元指數(shù)與“1年期美債-歐債利差”的相關系數(shù)（R方）高達0.87，美元指數(shù)與“10年期美債-歐債利差”的相關系數(shù)（R方）相對低一些，為0.73。
　　進一步分析可以發(fā)現(xiàn)，2014年以來的美元走強，更大程度上是因為歐央行降息預期，美聯(lián)儲加息預期的影響次之。研究2014年以來美元指數(shù)與1年期美債、1年期歐債、10年期美債、10年期歐債的相關性，可以發(fā)現(xiàn)美元指數(shù)與1年期歐債最為相關，10年期歐債次之，與1年期美債和10年期美債的相關性最低。由此可見，美元走強由兩重因素，第一重是歐央行降息，第二重才是美聯(lián)儲加息，其中歐央行降息的影響更大。
　　再往下一步，美國短期利率和歐元區(qū)短期利率又取決于什么？我們知道，美國和歐元區(qū)都采用的價格型調控，即短期利率完全由央行控制。我們在《再造央行4.0》一書和報告《“利率走廊”后時代：債券投資經(jīng)理該升級換代了》中驗證過，歐美1年期國債利率與隔夜拆借利率高度相關，相關系數(shù)（R方）超過0.95。而隔夜拆借利率則直接由央行通過公開市場操作或者利率走廊模式調控。因此得出結論，歐美的短期利率直接取決于央行貨幣政策操作。
　　央行根據(jù)什么確定短期利率？根據(jù)美聯(lián)儲和歐央行的法定職責，美聯(lián)儲根據(jù)美國通脹和失業(yè)率確定美國短期利率，歐央行根據(jù)歐元區(qū)通脹確定歐元區(qū)短期利率。但是，這里需要注意，美國短期利率并非直接取決于美國通脹和失業(yè)率，而是取決于美聯(lián)儲如何看待美國的通脹和失業(yè)率；歐元區(qū)短期利率也并非直接取決于歐元區(qū)通脹，而是取決于歐央行如何看待歐元區(qū)通脹。即使基本面完全相同，由于兩家央行看待相同數(shù)據(jù)的態(tài)度不同，其貨幣政策也將不同，利率也將不同。在本文第三部分，我們將詳細闡述，這才是導致2014年以來美元走強的根本原因。
　　至此，我們已經(jīng)得到了常規(guī)狀況下（不考慮危機導致的避險需求），美元指數(shù)的分析框架。美國通脹和失業(yè)率→美聯(lián)儲→美國短期利率，歐元區(qū)通脹→歐央行→歐元區(qū)短期利率，美國和歐元區(qū)短期利率共同決定美元兌歐元匯率以及美元指數(shù)。需要注意，這一分析框架在2004年之后成立，2014年以來效果最佳；2000年之前則存在較多反例，可能與國際資本流動、市場分析框架轉變等因素有關。

　　二、美國基本面真的那么好，歐元區(qū)真的那么差嗎？
　　由上文可知，美元指數(shù)取決于歐美央行眼中的歐美經(jīng)濟。那么歐美經(jīng)濟真實情況是怎么樣的？真的差距大到足以導致歐美貨幣政策背道而馳嗎？我們在之前的報告《相似的通脹，相反的貨幣政策——歐央行與美聯(lián)儲，到底是誰“神經(jīng)錯亂”？》中認為并非如此，在本文中進一步加以論述。
　　首先來看前一篇報告中重點討論的通脹和經(jīng)濟增長，我們在此只給出數(shù)據(jù)和結論。通脹方面，近三個月美國通脹指標PCE為0.2%，歐元區(qū)通脹指標HICP為0.1%；核心通脹方面，近三個月美國核心PCE為1.3%，歐元區(qū)核心HICP為1%；經(jīng)濟增長方面，美國2015年3季度GDP增速為2.2%，對比2014年3季度為2.9%，歐元區(qū)2015年3季度GDP增速為1.6%，對比2014年3季度為0.8%?？傮w而言，美國與歐元區(qū)通脹指標非常相似，核心通脹差異僅為0.3%，2014年至今美國GDP穩(wěn)中有降，歐元區(qū)GDP大幅上行，兩者GDP均與2002-2006相似。
　　再來看上次較少提到的失業(yè)率。如果簡單的橫向對比美國和歐元區(qū)失業(yè)率，會驚訝于美國經(jīng)濟之強勁，歐元區(qū)經(jīng)濟之衰弱——美國最新失業(yè)率僅為5%，而歐元區(qū)最新失業(yè)率高達10.7%。但是，我們發(fā)現(xiàn)，這么對比存在兩個問題：一是長期來看，歐元區(qū)失業(yè)率系統(tǒng)性高于美國，即使在2002-2006年歐元區(qū)經(jīng)濟正常時，歐元區(qū)失業(yè)率亦高達8%以上，可見兩個失業(yè)率不能直接比較；二是2008年金融危機之后，美國勞動參與率持續(xù)大幅下滑，這表明美國就業(yè)情況沒有失業(yè)率顯示的那么樂觀。
　　我們認為可以參考的是，考慮勞動參與率之后的總失業(yè)情況，并將各自2002-2006年的情況作為參照物。我們設計了一個指標“失業(yè)率+”，表征“失業(yè)率+退出勞動力市場比率”，具體計算公式為：“失業(yè)率×勞動參與率+（1-勞動參與率）”，其中“失業(yè)率×勞動參與率”是失業(yè)人數(shù)與總人口的比例，“（1-勞動參與率）”是退出勞動力市場的人數(shù)與總人口的比例，兩者之和即為“失業(yè)人數(shù)與退出勞動力市場人數(shù)”占總人數(shù)的比例。當然，我們承認這一估算同樣存在問題，即退出勞動力市場的原因多種多樣，除就業(yè)不景氣之外，也可能與年齡結構、外來人口、教育結構、對閑暇偏好等諸多因素有關。
　　下面我們分別對比失業(yè)率和“失業(yè)率+”，分別與各自2002-2006年進行縱向對比。首先來看失業(yè)率，美國失業(yè)率已經(jīng)與2002-2006年相近，而歐元區(qū)失業(yè)率則高于2002-2006年2%，美國就業(yè)市場好于歐元區(qū)。再來看“失業(yè)率+”，美國目前“失業(yè)率+”高于2002-2006年約3%，而歐元區(qū)“失業(yè)率+”則與2002-2006年相近，歐元區(qū)就業(yè)市場好于美國。
　　我們認為，真實的情況，應該在失業(yè)率和“失業(yè)率+”之間。其中，由于前述退出就業(yè)市場原因復雜，因而失業(yè)率相對更為可靠，最終結論應當更靠近失業(yè)率一側。最終結果大約是，歐元區(qū)就業(yè)情況確實弱于美國，但是遠遠沒有市場想象的那么差。
　　綜上所述，我們可以發(fā)現(xiàn)，歐元區(qū)與美國相比，通脹基本相似，核心通脹略低0.3%；歐元區(qū)GDP弱于美國但上行趨勢明顯，且基本與歐元區(qū)2002-2006年中樞相當；歐元區(qū)就業(yè)市場弱于美國，但是遠好于10%和5%失業(yè)率反映的差距。最后還需要注意，失業(yè)率并非歐央行的貨幣政策目標，因此盡管我們花了很大篇幅分析失業(yè)率，但是其對貨幣政策分化的影響遠遠小于央行對通脹認識的分化。

　　三、美元見頂，大宗見底，中國債市長期承壓
　　我們的基本結論是：2016年美元見頂，大宗商品見底，中國經(jīng)濟回升、通脹歸來，看好中國股市，看空中國債市。
　　首先分析美元指數(shù)?；氐阶铋_始的分析框架，美元指數(shù)取決于美國和歐洲短期利率之差，而短期利率取決于歐美央行如何看待各自的經(jīng)濟數(shù)據(jù)。2014年以來，在美國短期利率和歐洲短期利率之間，歐洲短期利率對美元指數(shù)的影響更大。
　　基于前一部分美國和歐元區(qū)經(jīng)濟基本面的對比，我們認為2014年以來的美元指數(shù)走強，根本原因在于相似基本面數(shù)據(jù)下，兩家央行的看法相反，導致貨幣政策方向分化。美聯(lián)儲反復強調“通脹繼續(xù)低于委員會的長期目標，在部分程度上反映了能源價格以及非能源進口產(chǎn)品價格的下跌”，同時認為“能源與進口產(chǎn)品價格下跌”是“臨時影響”，因此0%的通脹并未阻擋美聯(lián)儲加息的步伐。歐央行則不認為大宗商品價格下跌是臨時影響，針對同樣0%的通脹采用了大幅寬松政策。
　　但是，這一情況在最近一次歐央行議息會議上發(fā)生了變化，德國央行阻止了市場預期中的歐央行的擴大QE規(guī)模及下調利率20BP，歐央行態(tài)度可能出現(xiàn)拐點。德國央行行長表示，“鑒于能源價格下跌對歐元區(qū)通脹的影響，以及已經(jīng)采取的大規(guī)模貨幣寬松政策，我并未考慮追加額外的刺激。”此前德國央行報告中亦強調，“超低利率持續(xù)影響德國金融系統(tǒng)，如果貨幣政策正常化的步伐過分推遲，金融穩(wěn)定也將面臨更多風險”。
　　我們認為，目前歐美之間的基本面相似大于差異，基本面之差并不支持歐美貨幣政策分化。美國與歐洲1年期國債利率之差已經(jīng)達到1%，這一水平是2007年以來的最高值，這與基本面是背離的。我們認為，即使在基本面不變的假設下，歐央行對其經(jīng)濟數(shù)據(jù)的態(tài)度變化以及對風險的認識增強，也會導致歐央行與美聯(lián)儲貨幣政策方向收斂，而這將帶來美歐1年期國債利差收窄，并導致美元指數(shù)長周期見頂回落。
　　美元指數(shù)會直接影響大宗商品市場，主要原因是美元是大宗商品的計價貨幣。當然，美元指數(shù)并非大宗商品的唯一決定因素，大宗商品從根本上講取決于供需，但在供需矛盾不變的情況下，美元指數(shù)作為貨幣因素會決定趨勢。近期原油受OPEC不減產(chǎn)等新的供給因素影響較大，因而近期原油與美元基本脫鉤。但是觀察金屬等大宗商品，均與美元指數(shù)密切相關。我們認為，除原油外，供給過剩因素已經(jīng)充分反映，而隨著中國財政發(fā)力需求增加，再加上美元指數(shù)見頂，大宗商品見底反彈只可能遲到，而絕不會缺席。
　　對于中國經(jīng)濟，目前PMI庫存和工業(yè)企業(yè)庫存指標均處于歷史最低區(qū)間，一旦大宗商品價格見底反彈，將導致一波顯著的補庫存過程，這將促進中國經(jīng)濟回暖。此外，中國經(jīng)濟回暖因素還包括財政貨幣“攻防互換”、房地產(chǎn)銷量轉化為投資、新經(jīng)濟蓬勃發(fā)展等，我們認為2016年實現(xiàn)7%的GDP增速是有可能的。對于中國通脹，一方面大宗商品反彈將使得PPI和CPI之差收斂，另一方面PPI最終將和經(jīng)濟好轉一起共同促使CPI上行，2016將“通脹歸來”。
　　對于中國央行貨幣政策，我們認為目前的實際利率已經(jīng)接近中性貨幣政策下限（詳見報告《宏觀政策的結構性拐點——財政與貨幣“攻防轉換”》），如果央行仍然是穩(wěn)健貨幣政策和中性基調，則降息空間基本不存在。如果2016年真的出現(xiàn)“通脹歸來”，則央行貨幣政策方向可能發(fā)生更大變化。此外，歐美日貨幣政策由分化到收斂，貨幣政策由攻轉守是全球央行大趨勢，根據(jù)我們在2013年底提出的“貨幣政策周期同步性”，從外部均衡角度來看，中國央行已無進一步寬松空間。
　　對于中國資本市場，我們看多股市，看空債市。對于股市，看好基本面支撐的藍籌行情，主要受益于財政發(fā)力、傳統(tǒng)工業(yè)止跌回升、PPI回升；對于創(chuàng)業(yè)板，在經(jīng)濟轉型期仍長期看好，但是隨著注冊制推進，優(yōu)劣公司分化已成大勢所趨。對于債市，基于看多經(jīng)濟、通脹歸來、央行寬松空間被嚴重壓縮的長期邏輯，我們看空中國債券市場，2016年債券收益率大幅反彈不可避免。