春節(jié)假期，國際銅市場一度大幅下跌，2月5日至2月12日，LME三個月銅和COMEX銅活躍合約分別下跌了2.71%和2.68%。驅(qū)動境外銅價(jià)下跌的主要有三個方面因素：德銀事件引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)恐慌性拋售，印尼和FreePort達(dá)成未來100萬噸銅精礦出口許可協(xié)議，以及中國買家春節(jié)假期缺席。
　　而中國市場開市之后，滬銅出乎意料的強(qiáng)勁，以及海外市場風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸使得銅價(jià)一度企穩(wěn)反彈。然而，鑒于美聯(lián)儲并沒有排除3月加息的可能性，展望未來一個月，市場期待的旺季不旺的可能性，以及去年底補(bǔ)庫封堵了一季度庫存周期的利好，減產(chǎn)不及預(yù)期帶來的供應(yīng)壓力陡增，銅價(jià)旺季季節(jié)性漲勢還充滿變數(shù)。
　　一、銅礦減產(chǎn)可能難有超預(yù)期表現(xiàn)
　　筆者在銅冶煉減產(chǎn)和銅礦減產(chǎn)對銅供求平衡關(guān)系的影響中曾表示海外銅礦減產(chǎn)作用可能更大。然而，已經(jīng)公布的實(shí)際數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，境外銅礦減產(chǎn)力度明顯不及預(yù)期。
　　首先，智利作為全球頭號產(chǎn)銅國，產(chǎn)量約占全球的三分之一，盡管因礦石品級下降和部分銅礦因價(jià)格下跌導(dǎo)致虧損而減產(chǎn)，該國12月銅產(chǎn)量略微下滑至495953噸，較2014年同期減少5.5%，但是2015年全年智利銅產(chǎn)量較2014年還是微增0.2%，達(dá)到579萬噸
　　其次，數(shù)據(jù)還顯示2015年秘魯?shù)你~產(chǎn)量同比增長23%，至170萬噸，當(dāng)年12月銅產(chǎn)量18.65萬噸，同比勁增65%。秘魯是全球第三大銅生產(chǎn)國。2015年由于Toromocho和Constancia礦山項(xiàng)目全產(chǎn)能運(yùn)行，同時Antamina礦山的產(chǎn)量回升，帶動全年銅產(chǎn)量增加。另外，Cerro Lindo和Colquijirca礦山的擴(kuò)張也對去年銅產(chǎn)量做出較大貢獻(xiàn)。
　　展望2016年，國際銅業(yè)研究組織（ICSG）預(yù)估全球銅礦產(chǎn)能達(dá)到2420萬噸，同比增幅6.31%，創(chuàng)5年來年增速最高，其中銅精礦產(chǎn)能增加110萬噸，至1900萬噸。分地區(qū)來看，產(chǎn)能增加最多的為秘魯，主要因LasBambas和CerroVerdeII等大型銅礦的預(yù)期投產(chǎn)，其他地區(qū)如中國、西班牙、伊朗等國家增量較少。
　　從Bloomberg對2014-2018年增擴(kuò)產(chǎn)的銅礦數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)表明，新投產(chǎn)礦山的算術(shù)平均品位為0.74%，超過此品位的礦山數(shù)量占比僅為34%，若以產(chǎn)能進(jìn)行加權(quán)，得出平均品位為0.57%，印證預(yù)期投產(chǎn)的超大規(guī)模礦山品位偏低。從預(yù)期投產(chǎn)礦山成本來看，新投產(chǎn)礦山成本曲線保持較為陡峭的結(jié)構(gòu)，當(dāng)銅價(jià)低于4400美元/噸，超過10%以上的礦山處于虧損狀態(tài)，可能引發(fā)這部分礦山不能夠如期投產(chǎn)。
　　因此，ICSG預(yù)計(jì)，2016年全球銅礦產(chǎn)量為1952萬噸，增幅2.6%，低于產(chǎn)能增幅，但是銅礦產(chǎn)量的增幅可能還是高于全球精銅需求的增幅。只不過，由于全球銅冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張，而銅礦產(chǎn)出可能略有落后，導(dǎo)致2016年銅精礦加工費(fèi)有所下滑。
　　2月1日，泛太平洋銅業(yè)表示，該公司與自由港將今年的銅加工精煉費(fèi)用敲定為97.35美元/噸，或9.735美分/磅。這與中國江西銅業(yè)和智利礦商Antofagasta Minerals達(dá)成的2016年加工精煉費(fèi)用一致。
　　此外部分銅礦商還在逆勢擴(kuò)張。智利礦業(yè)公司安托法加斯塔（Antofagasta Pl）稱，2016年銅產(chǎn)量將增加，因新礦加速生產(chǎn)。2015年該公司銅產(chǎn)量低于目標(biāo)。Antofagasta在2015年的銅產(chǎn)量為63.03萬噸，減少10.6%，且低于63.5萬噸的目標(biāo)。該公司預(yù)計(jì)今年的銅產(chǎn)量為71-74萬噸，其中，Antucoya和Centinela Concentrates銅礦的產(chǎn)量將增加，到2016年中期Antucoya銅礦的產(chǎn)能預(yù)計(jì)會達(dá)到每年8.5萬噸。為了擴(kuò)張計(jì)劃，Antofagasta還買入巴里克黃金公司（Barrick Gold）在智利的銅礦Zaldivar的50%的股份。
　　二、銅礦供應(yīng)干擾因素弱化
　　2月10日，印尼政府授予Freeport-McMoRan新的出口許可證，允許該公司在未來6個月從世界最大的銅礦之一出口，從而結(jié)束了因新冶煉廠付款糾紛而導(dǎo)致的長達(dá)兩周的生產(chǎn)中斷。
　　上個月，F(xiàn)reeport被迫中止出口，印尼政府要求其在獲得新的許可證前首先為一家冶煉廠支付5.3億美元保證金。經(jīng)過雙方談判，F(xiàn)reeport同意支付5%的出口稅以獲得許可證。而有關(guān)冶煉廠的談判還在繼續(xù)。印尼政府希望借助保證金來確保Freeport在當(dāng)?shù)亟ㄔO(shè)另一座冶煉廠。該公司在2015年7月為了獲得剛剛到期的許可證已經(jīng)支付8000萬美元。
　　上個月，F(xiàn)reeport首席執(zhí)行官Richard Adkerson稱，印尼政府要求支付保證金違背了2014年中期雙方簽署的協(xié)議。根據(jù)該協(xié)議，F(xiàn)reeport必須向印尼政府出售Grasberg礦更多的股份，同時投資當(dāng)?shù)?加工廠以獲得許可證延長到2021年。Freeport希望投資180億美元以擴(kuò)建Grasberg項(xiàng)目，但需要印尼政府首先確保其能夠獲得續(xù)約。據(jù)悉，2019年前雙方不會開始續(xù)約談判。
　　在全球銅市場，周三銅價(jià)跌至兩周來最低水平，部分是因?yàn)镕reeport恢復(fù)出口引發(fā)投資者對供應(yīng)過剩的擔(dān)憂。未來6個月Freeport最多可出口1,033,758噸銅。
　　三、中國銅進(jìn)口飆升非銅市場之福
　　數(shù)據(jù)顯示，2016年1月，未鍛軋銅及銅材進(jìn)口量為43.7萬噸，較上年同期增加5.3%，依舊高于去年月度均值40萬噸。而2015年12月精煉銅進(jìn)口較2014年同期飆升34.4%，達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的423181噸。
　　而1月和2月份部分銅冶煉企業(yè)減產(chǎn)的同時，又有部分銅冶煉新增產(chǎn)能投產(chǎn)和復(fù)產(chǎn)，這意味著這兩個月精銅產(chǎn)量可能不會因春節(jié)假期而出現(xiàn)明顯的下滑，從而進(jìn)一步推升精銅的供應(yīng)。銅冶煉新增產(chǎn)能投產(chǎn)方面，山東祥輝銅業(yè)10萬噸精煉銅項(xiàng)目于2月中旬投產(chǎn)，主要采購粗通和廢雜銅生產(chǎn)電解銅，再加上新疆鑫慧銅業(yè)10萬噸電解銅項(xiàng)目在2015年完成基建和設(shè)備安裝，隨時可以投產(chǎn)；而復(fù)產(chǎn)方面的企業(yè)有：巴彥卓爾西部銅材于1月23日恢復(fù)電解銅產(chǎn)生，該公司曾于去年7月份暫停生產(chǎn)，并進(jìn)行年度檢修和技術(shù)改造。該公司電解銅年產(chǎn)能為5萬噸，2015年生產(chǎn)1.5萬噸電解銅，2016年預(yù)計(jì)生產(chǎn)5萬噸電解銅。
　　再對比下庫存，上海期貨交易所銅庫存自去年12月中旬開始就持續(xù)增加。截至2月5日春節(jié)前一周銅庫存已經(jīng)升至24萬噸上方，這是2015年4月10日以來最高紀(jì)錄。與此同時，盡管LME銅庫存持續(xù)下降，但是COMEX銅庫存則持續(xù)上升，這意味著全球銅顯性庫存在上升。截至2月12日，COMEX銅庫存升至6.2萬噸，而2月5日全球銅顯性庫存升至53萬噸，為去年4月22日以來最高水平。

SHFE銅庫存和全球銅顯性庫存

　　再回到銅進(jìn)口方面，筆者認(rèn)為，去年12月和今年1月人民幣貶值引發(fā)進(jìn)口商提前備貨補(bǔ)庫是銅進(jìn)口大增的主因，并非實(shí)際需求出現(xiàn)很大的改善。年末補(bǔ)庫效應(yīng)，企業(yè)自主一貫的補(bǔ)庫備貨行為，每年年末、年初都會出現(xiàn)一個小高峰。春節(jié)期間工作時間短，且存在運(yùn)輸困難等問題，一些貿(mào)易商會節(jié)前2個月左右集中進(jìn)口。而進(jìn)口套利窗口的打開也為進(jìn)口補(bǔ)庫提供了條件。
　　然而，在去年12月和今年1月完成補(bǔ)庫之后，那么意味著2月和3月就不大可能出現(xiàn)新一輪庫存，原因在于庫存沒有消化，下游訂單不足以支撐更大的進(jìn)口量，從而將銅的供應(yīng)壓力集中在3月份。
　　四、旺季銅消費(fèi)可能難超預(yù)期
　　1、電網(wǎng)交貨及投資額都是制約
　　通過國網(wǎng)電子招標(biāo)平臺測算電網(wǎng)銅交貨量，發(fā)現(xiàn)2016年1~3月同比下降超60%。從往年電網(wǎng)招標(biāo)集中時間分布來看，上半年高峰主要在3月份，即使個別年份1月亦會出現(xiàn)招標(biāo)小高峰，但從目前招標(biāo)文件中的交貨期來看，1月的招標(biāo)較難在3月交貨。
　　從電網(wǎng)投資完成額來看，2016年，國家電網(wǎng)公司計(jì)劃投資4390億元用于電網(wǎng)建設(shè)，低于此前公布的投資額。另外，由于電網(wǎng)主干網(wǎng)絡(luò)基本架設(shè)完善，隨著新型城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化步伐加快，電網(wǎng)投資已由輸電線路投資逐步轉(zhuǎn)向電網(wǎng)智能化及配電網(wǎng)建設(shè)，更加偏向于配、用電側(cè)，而配網(wǎng)建設(shè)實(shí)際耗銅量比輸電線路要少。

電源建設(shè)投資和電網(wǎng)建設(shè)投資完成額當(dāng)月同比

　　2、樓市去庫存預(yù)計(jì)相對緩慢
　　自去年以來，去庫存成為樓市最熱點(diǎn)。近期有研究表明，如果考察商品房在建面積，商品房之外的保障房，公用建筑和單位自建等，庫存面積可能超過80億平米，僅商品房在建和待售就超過50億平米。國家統(tǒng)計(jì)局1月20日發(fā)布的2015年商品房待售面積首次突破“7億”大關(guān)，達(dá)到7.18億平方米。而國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)只包括竣工后、未售出的現(xiàn)房，大量已建設(shè)未竣工、以及還未開工的潛在庫存并未計(jì)算在內(nèi)。
　　目前樓市庫存的消化需要更長時間。他表示，即便按照2013年歷史最高銷售記錄（13億平方米），全部庫存也要10年以上才能消化完畢。而這還是在未來不增加新增土地供應(yīng)、銷售保持旺盛態(tài)勢的情況下才能實(shí)現(xiàn)。因此，在樓市去庫存沒有深入到一定程度的情況下，再加上房地產(chǎn)銷售不大可能繼續(xù)提速，因此房屋新開工面積、施工面積和竣工面積恐怕還將維持低位，從而影響到地產(chǎn)行業(yè)銅消費(fèi)情況。
　　五、上行風(fēng)險(xiǎn)提醒
　　1、美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)惡化，美聯(lián)儲放棄加息。2016年2月份，由于美國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)大多不佳，以及全球金融市場動蕩，市場對于美聯(lián)儲3月份甚至年內(nèi)加息預(yù)期急劇降溫，這也是扶持銅價(jià)反彈的一個原因。然而，從美聯(lián)儲主席耶倫的講話中看到，其并沒有完全排除3月份再次加息的可能性。
　　2、國際銅礦商和銅冶煉企業(yè)超預(yù)期減產(chǎn)。目前普遍預(yù)計(jì)海外銅礦減產(chǎn)規(guī)模在60萬噸左右，國內(nèi)銅冶煉商減產(chǎn)規(guī)模為35萬噸，但依舊不能緩解過剩壓力，如果減產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大，那么供求或?qū)⒅匦缕胶狻?/span>