基本金屬:中國資源自給率低長期供給減少看海外礦企。中國是全球最大的金屬產(chǎn)量國,但是資源稟賦差且資源匱乏,中國銅精礦、鋅精礦、鉛精礦、錫精礦、鎳精礦的全球產(chǎn)量占比為9%、37%、49%、37%、4%,而精煉銅、精煉鋅、精煉鉛、精煉錫、精煉鎳的全球產(chǎn)量占比為35%、43%、43%、49%、33%,中國的金屬生產(chǎn)主要是通過進口海外礦石后在國內(nèi)進行冶煉加工。由于冶煉環(huán)節(jié)對GDP、稅收、就業(yè)有很強的帶動作用,地方政府要求企業(yè)在獲取資源前必須先建設(shè)冶煉產(chǎn)能,因此導(dǎo)致了中國的冶煉產(chǎn)能大幅增長。從金屬生產(chǎn)環(huán)節(jié)看,礦山從基建到投產(chǎn)需要3-5年時間,冶煉建設(shè)最多需要1年,停、復(fù)產(chǎn)相對簡單。2015年金屬價格大幅下跌后,中國部分銅、錫、鎳企業(yè)發(fā)布減產(chǎn)聲明,由于聯(lián)合減產(chǎn)恰逢2016年冶煉加工費談判之際,不排除是為了提高談判籌碼而選擇的策略。由于冶煉產(chǎn)能停、復(fù)產(chǎn)相對容易,中國冶煉減產(chǎn)僅會影響短期供給,長期供給的減少主要取決于海外礦山的減產(chǎn)。由于電解鋁生產(chǎn)包括鋁土礦、氧化鋁、原鋁,基本金屬中存在供給側(cè)改革預(yù)期的品種是電解鋁。
　　鋁價跌破現(xiàn)金成本電解鋁供給側(cè)改革初見成效。2015年鋁價大幅下跌,11月國內(nèi)期鋁跌破萬元至9550元/噸,為1996年以來的最低價,中國近90%以上的電解鋁產(chǎn)能虧損,70%的產(chǎn)能現(xiàn)金虧損。2015年12月國內(nèi)14家骨干電解鋁企業(yè)宣布減產(chǎn)并承諾不再重啟已關(guān)停產(chǎn)能,由于電解鋁的重啟成本很高,一旦停產(chǎn)后重啟的可能很小,因此本次聯(lián)合減產(chǎn)對電解鋁的現(xiàn)有供給構(gòu)成實質(zhì)性縮減。數(shù)據(jù)上也驗證了減產(chǎn)效果,中國電解鋁月度產(chǎn)量連續(xù)5個月出現(xiàn)下滑,產(chǎn)量降幅10%。以上宣布減產(chǎn)的14家企業(yè)還承諾已建成的新增產(chǎn)能至少在1年內(nèi)(2016年12月)暫不運營,因此緩解了新增產(chǎn)能投放對未來供給產(chǎn)生的影響。我們認為本次減產(chǎn)具有持續(xù)性,有利于提振鋁價。
　　貴金屬:與供給側(cè)改革無關(guān)。黃金的供給包括礦產(chǎn)金、再生金、央行售金,礦產(chǎn)金的供給取決于礦山企業(yè)的盈利,回收金主要與金價有關(guān)、波動大難以把握,央行售金取決于各國央行的貨幣政策。2013-2015年全球金企的成本一直處于下降之中,2015年三季度全球黃金企業(yè)可維持成本為906美元/盎司,較2013年下降16%,全球產(chǎn)量前四的礦企Anglogold成本下降24%、Goldcorp成本下降21%、Newmont成本下降19%、Barrick成本下降11%。在目前的金價(1200美元/盎司)下,全球黃金礦企依然可以盈利,不存在減產(chǎn)一說,與供給側(cè)改革無關(guān)。
　　小金屬和稀土:配額管理供給側(cè)改革看未來政策變化。稀土和鎢是中國的特色金屬,中國對其采用配額生產(chǎn)管理。2014-2015年稀土開采配額均為105000噸、2016年第一批配額是52500(第一批是全年的50%),2014年鎢精礦開采配額89000噸、2015年91300噸、2016年第一批配額是45650噸(第一批是全年的50%),由此可見稀土和鎢精礦的開采配額數(shù)量穩(wěn)定。導(dǎo)致稀土產(chǎn)量高于配額的原因是盜采,導(dǎo)致鎢產(chǎn)量高于配額的原因是副產(chǎn)鎢礦不納入配額管理有關(guān)。我們認為,未來稀土的供給側(cè)改革要看對國家對盜采的打擊力度,鎢的供給側(cè)改革要看國家對副產(chǎn)鎢礦的政策變化。
　　行業(yè)評級:我們在2016年策略報告中指出“全球經(jīng)濟短期波動、美國加息時間變動、金屬供給的季節(jié)性波動將使得板塊存在階段性表現(xiàn)的機會”,近期金屬價格上漲和板塊的反彈與全球央行量化寬松、美聯(lián)儲加息可能延后、中國兩會政策出臺預(yù)期、供給側(cè)改革有關(guān)。我們認為,受益于美聯(lián)儲加息可能延后、下游加工企業(yè)的逐步開工,金屬價格上漲有望延續(xù),板塊仍有表現(xiàn)性機會,維持有色金屬行業(yè)“看好”評級,子行業(yè)中建議關(guān)注受益于供給側(cè)改革的鋁、稀土、鎢。
　　風(fēng)險因素:美聯(lián)儲繼續(xù)加息;全球經(jīng)濟繼續(xù)下滑;金屬價格大幅下跌;供給側(cè)改革不及預(yù)期。