銅精礦加工費(fèi)在下半年可能重新回升，銅價(jià)下行壓力仍存

　　A 銅精礦加工費(fèi)的概念
　　銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）是銅精礦轉(zhuǎn)化為精銅的處理和精煉費(fèi)用。TC是處理費(fèi)或粗煉費(fèi)，RC是精煉費(fèi)，TC/RC則是礦產(chǎn)商和貿(mào)易商向冶煉廠支付的、將銅精礦加工成精銅的費(fèi)用。TC以美元/噸銅精礦報(bào)價(jià)，RC以美分/磅精銅報(bào)價(jià)，將兩者結(jié)合即可得到銅精礦加工費(fèi)TC/RC。
　　銅精礦加工費(fèi)高企表明冶煉廠商的收益較高，必將極大地刺激冶煉廠商的生產(chǎn)積極性，但決定加工費(fèi)水平高低的重要因素是銅礦砂的供求關(guān)系。一般而言，當(dāng)銅礦砂供給短缺時(shí)，礦山在對(duì)冶煉廠商的談判中占據(jù)主動(dòng)，其支付的加工費(fèi)就會(huì)下降；當(dāng)銅礦砂供給充裕時(shí)，其支付的加工費(fèi)就會(huì)上漲。換言之，銅精礦加工費(fèi)與銅精礦的供給量具有正相關(guān)關(guān)系。正因?yàn)槿绱耍话憧梢詫~精礦加工費(fèi)的變化稱之為銅精礦供需的晴雨表。

　　B 銅精礦加工費(fèi)的演變過程
　　仔細(xì)分析近26年來銅精礦市場(chǎng)加工費(fèi)的演變過程，會(huì)讓我們對(duì)加工費(fèi)的問題有較深刻的理解。從1990年至今大致可以分為以下幾個(gè)階段：
　　第一階段：1990—1998年，銅價(jià)相對(duì)低迷，銅冶煉總體能力不高，全球銅精礦供給能力比較充足，使得銅精礦加工費(fèi)保持在了較高水平，基本在100美元/10美分—130美元/13美分之間。
　　第二階段：1999—2003年，由于銅價(jià)持續(xù)低迷，銅企經(jīng)營(yíng)困難，包括當(dāng)時(shí)世界最大銅礦智利Escondida在內(nèi)的許多礦山陸續(xù)停產(chǎn)。隨后世界第二大銅礦——印尼Grasberg又出現(xiàn)塌方事故，導(dǎo)致全球銅精礦嚴(yán)重短缺，銅精礦加工費(fèi)下跌到70美元/7美分。
　　第三階段：2004—2005年，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)在2003年后開始新一輪高速增長(zhǎng)周期以及全球經(jīng)濟(jì)步入快速增長(zhǎng)軌道，銅的需求非常旺盛，銅價(jià)突破3000美元/噸并繼續(xù)上升。同時(shí)，之前停產(chǎn)的礦山陸續(xù)擴(kuò)建投產(chǎn)，銅精礦產(chǎn)量激增，供給一度過剩，銅精礦加工費(fèi)年度價(jià)格最高超過200美元/20美分。
　　第四階段：2006—2008年，由于需求旺盛，銅價(jià)高漲。同時(shí)，高額的加工費(fèi)刺激了包括我國(guó)在內(nèi)的冶煉企業(yè)大量擴(kuò)張，銅精礦加工費(fèi)開始下降。然而，當(dāng)時(shí)南美一些礦山出現(xiàn)電力和水源問題，礦石質(zhì)量下降，再加上局部地區(qū)工人罷工，銅精礦供給嚴(yán)重不足，銅精礦加工費(fèi)急劇下滑，到2008年時(shí)已經(jīng)降至42美元/4.2美分。
　　2008年10月以后，由于全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，銅價(jià)暴跌，致使大批冶煉企業(yè)關(guān)閉停產(chǎn)，銅精礦市場(chǎng)又出現(xiàn)短期過剩，12月的銅精礦加工費(fèi)迅速回升到100美元/10美分。不過，好景不長(zhǎng)，在我國(guó)國(guó)儲(chǔ)收銅和政府刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇相關(guān)政策促進(jìn)下，銅需求預(yù)期迅速升溫，我國(guó)進(jìn)口銅精礦增加，銅精礦很快供不應(yīng)求，剛剛復(fù)蘇沒幾個(gè)月的銅精礦加工費(fèi)戲劇性地急轉(zhuǎn)直下。2010年下半年，銅精礦加工費(fèi)降至39美元/3.9美分的歷史低位。
　　第五階段：2011—2015年，銅精礦加工費(fèi)逐漸回升。究其原因：一方面，由于銅價(jià)連續(xù)下降，銅礦商利潤(rùn)下降，試圖在已有的開采能力下增加產(chǎn)量以求利益最大化。據(jù)了解，2012年和2013年，全球礦山產(chǎn)量分別增加4.3%和8.1%。另一方面，2011年歐債危機(jī)爆發(fā)，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)失衡；美國(guó)信用評(píng)級(jí)遭遇下調(diào)；我國(guó)前期冶煉產(chǎn)能大幅擴(kuò)張后面臨去產(chǎn)能的任務(wù)，銅消費(fèi)預(yù)期下降。在這種情況下，銅礦供給過剩壓力上升，銅精礦加工費(fèi)上揚(yáng)。
　　值得一提的是，2014年，由于印尼禁礦令激發(fā)市場(chǎng)對(duì)銅礦供給的擔(dān)憂，到2014年下半年至少有一家大型中國(guó)銅冶煉商已經(jīng)與全球礦商必和必拓達(dá)成一致意見，將2014年下半年銅精礦船貨的加工精煉費(fèi)由原先的92美元/9.2美分下調(diào)為85美元/8.5美分。但在2015年銅礦產(chǎn)量繼續(xù)增加的預(yù)期上，銅精礦加工費(fèi)依舊維持上漲，2015年度銅精礦加工費(fèi)為107美元/10.7美分，較2014年上調(diào)了16%。

　　C 從銅精礦加工費(fèi)看銅價(jià)走勢(shì)
　　銅精礦加工費(fèi)與銅價(jià)有著千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，理論上，當(dāng)需求旺盛時(shí)，銅精礦的生產(chǎn)不能迅速增增加來滿足冶煉需求，銅精礦供不應(yīng)求，銅精礦加工費(fèi)下降，銅價(jià)上漲。
　　回顧1990年后三次銅精礦加工費(fèi)下降，我們發(fā)現(xiàn)，這三個(gè)時(shí)間段，銅價(jià)都出現(xiàn)了不同程度的漲幅，其中2010年最為明顯，而這三次銅價(jià)上漲不是由于全球經(jīng)濟(jì)步入快速增長(zhǎng)軌道導(dǎo)致銅需求上漲，就是強(qiáng)政策刺激導(dǎo)致銅需求旺盛，最終形成銅價(jià)上漲。結(jié)合現(xiàn)實(shí)和理論，我們認(rèn)為，銅礦供給短缺使得銅精礦加工費(fèi)下降是導(dǎo)致銅價(jià)上漲的一個(gè)因素，而銅價(jià)的持續(xù)上漲還需要滿足需求旺盛這一條件。
　　2011年以來，銅價(jià)一路下行，在全球尤其是我國(guó)需求放緩的礦業(yè)寒冬中，嘉能可等礦業(yè)巨頭受到了很大沖擊，2015年紛紛選擇減產(chǎn)，嘉能可宣布將旗下位于非洲的兩個(gè)旗艦銅礦停產(chǎn)18個(gè)月，其銅產(chǎn)量將減少約20%。然而，市場(chǎng)上遠(yuǎn)不止嘉能可一家企業(yè)在減產(chǎn)，全球最大的銅上市公司自由港麥克默倫銅金礦公司預(yù)計(jì)今年減產(chǎn)7萬(wàn)噸；智利第二大銅礦產(chǎn)商Collahuasi公司稱將減產(chǎn)3萬(wàn)噸；墨西哥銅業(yè)集團(tuán)也宣布削減旗下Asarco銅礦精煉銅年產(chǎn)量3萬(wàn)噸。我國(guó)市場(chǎng)也不例外，江西銅業(yè)(14.45 +0.35%,買入)、銅陵有色(2.83 +0.71%,買入)等10家銅冶煉企業(yè)計(jì)劃在今年削減精銅產(chǎn)量35萬(wàn)噸。減產(chǎn)效應(yīng)使得連續(xù)上漲了5年的銅精礦加工費(fèi)在今年開始下降。
　　實(shí)際上，銅礦減產(chǎn)并不給力，力拓集團(tuán)、必和必拓、淡水河谷這三大鐵礦石巨頭態(tài)度截然相反，面對(duì)銅價(jià)低迷的狀況，堅(jiān)持“份額為王”不減產(chǎn)的策略。其中，力拓集團(tuán)銅生產(chǎn)業(yè)務(wù)仍然在擴(kuò)大當(dāng)中，力拓集團(tuán)計(jì)劃今年生產(chǎn)逾5億噸銅。
　　目前來看，今年銅精礦減產(chǎn)很難超預(yù)期。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，今年海外銅礦減產(chǎn)規(guī)模預(yù)期在60萬(wàn)噸左右，國(guó)內(nèi)銅冶煉商減產(chǎn)規(guī)模為35萬(wàn)噸，但依舊不能緩解過剩壓力。2014年全球銅礦產(chǎn)量在1851萬(wàn)噸左右，今年銅礦減產(chǎn)規(guī)模則占比不到5%，這也從側(cè)面反映了銅礦商減產(chǎn)意愿并不強(qiáng)烈。
　　除了不減產(chǎn)外，甚至還有擴(kuò)建銅礦山的，厄瓜多爾政府今年將重點(diǎn)建設(shè)礦業(yè)項(xiàng)目，加快銅礦等大型礦山建設(shè)。近期OZ Minerals也宣布，計(jì)劃在南澳大利亞建設(shè)一座價(jià)值7.7億澳元的銅金礦。國(guó)際銅業(yè)研究組織（ICSG）預(yù)估，今年全球銅礦產(chǎn)能將達(dá)到2420萬(wàn)噸，同比增幅為6.31%，創(chuàng)5年來年增速最高，銅精礦產(chǎn)能增加110萬(wàn)噸至1900萬(wàn)噸。不僅今年全球銅礦石產(chǎn)能繼續(xù)增加，而且2017—2018年銅礦產(chǎn)能還將維持上升態(tài)勢(shì)，全球礦業(yè)巨擘必和必拓公司甚至表示到本個(gè)十年結(jié)束以前，銅市將保持供給過剩格局。我們認(rèn)為，今年雖然銅精礦加工費(fèi)出現(xiàn)了下降，但銅精礦供給最后未必會(huì)短缺，不能排除加工費(fèi)下半年重新回升的可能。
　　在全球銅礦減產(chǎn)夭折的情況下，銅市供給過剩壓力不能緩解。那么在減產(chǎn)超預(yù)期的情況下，過剩格局能否改變呢？答案是不能改變，原因有以下四點(diǎn)：
　　第一，銅價(jià)下跌明顯影響到印尼政府的計(jì)劃。印尼政府已經(jīng)通過了美國(guó)自由港麥克默倫銅金礦公司在未來6個(gè)月出口約100萬(wàn)噸銅精礦的申請(qǐng)，印尼自由港是世界最大的銅礦之一，其在未來半年的銅精礦出口量足以抵消全球預(yù)期減產(chǎn)的數(shù)量。
　　第二，再生銅行業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。由于物理性能跟原生銅已經(jīng)沒有太大差別，再生銅行業(yè)進(jìn)入快速增長(zhǎng)期。在我國(guó)銅產(chǎn)量中，再生銅的產(chǎn)量占比達(dá)到30%，在國(guó)家大力扶持循環(huán)產(chǎn)業(yè)的政策下，行業(yè)前景良好。有消息稱，歐洲等發(fā)達(dá)國(guó)家再生銅的使用均超過40%，意大利再生銅的使用更是達(dá)到了100%。在可預(yù)見的未來，冶煉廠對(duì)銅礦的依賴性將大幅降低。
　　第三，銅行業(yè)過剩的格局不僅反映在礦上，還反映在精煉銅產(chǎn)能過剩上。由于經(jīng)濟(jì)效益不景氣，冶煉企業(yè)生存艱辛，規(guī)模小一點(diǎn)的企業(yè)已經(jīng)倒閉。今年銅精礦加工費(fèi)下降可能還會(huì)使得一些小型企業(yè)瀕臨倒閉風(fēng)險(xiǎn)，但規(guī)模大的冶煉商反而會(huì)趁機(jī)擴(kuò)產(chǎn)，既能降低經(jīng)營(yíng)成本，以量來?yè)Q取部分收益，又能趁機(jī)占領(lǐng)市場(chǎng)份額。目前來看，與前幾個(gè)月相比，全球銅冶煉能力并沒有減少。
　　第四，最為重要的是銅需求沒有明顯改善跡象。春節(jié)過后，銅價(jià)開始上揚(yáng)，LME銅價(jià)一度突破5000美元/噸。究其原因，除了春節(jié)后我國(guó)部分廠商為年后開工備貨外，市場(chǎng)對(duì)全國(guó)兩會(huì)召開有很高的政策預(yù)期。然而，房地產(chǎn)市場(chǎng)突如其來的量?jī)r(jià)回歸以及我國(guó)精煉銅進(jìn)口價(jià)格大幅攀升，使得銅需求預(yù)期驟然升溫，銅價(jià)應(yīng)聲而漲。

　　D 結(jié)論
　　綜合上述分析，我們認(rèn)為，目前我國(guó)銅需求還沒有溫和回暖的跡象。
　　首先，從我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)來看，這一波房地產(chǎn)“小牛市”大部分來自投資需求以及住房改善需求，并不是真正的剛需激發(fā)。另外，從最新的房地產(chǎn)開發(fā)數(shù)據(jù)來看，我國(guó)房屋新開工面積累計(jì)同比還在低位徘徊，房地產(chǎn)開發(fā)新增固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比甚至還在下滑通道中，而且我國(guó)房地產(chǎn)還在去庫(kù)存的過程中，未來房地產(chǎn)投資開發(fā)還存在下行的可能，足以說明房地產(chǎn)在銅需求的提升上沒有太大的作用。
　　其次，1月我國(guó)精煉銅進(jìn)口量達(dá)到創(chuàng)紀(jì)錄的42.32萬(wàn)噸，看似是我國(guó)銅需求的回升，實(shí)則這些精煉銅并沒有進(jìn)入實(shí)體，而是我國(guó)在大規(guī)模重建銅庫(kù)存。從LME銅庫(kù)存與滬銅庫(kù)存走勢(shì)圖中可以看到，LME銅庫(kù)存和上期所銅庫(kù)存走勢(shì)完全相反，LME銅庫(kù)存在不斷走低，而上期所銅庫(kù)存卻上漲至高位，這一部分銅庫(kù)存一旦流入市場(chǎng)，將會(huì)對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生很大沖擊。
　　最后，最大銅需求國(guó)中國(guó)由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，工業(yè)化步入尾聲，工業(yè)增速會(huì)繼續(xù)疲軟，房地產(chǎn)行業(yè)去庫(kù)存壓力猶在。此外，2016年穩(wěn)健的貨幣政策要“靈活適度”，更多的是為了預(yù)防系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，而非進(jìn)行強(qiáng)政策刺激。在此背景下，我們認(rèn)為，未來一段時(shí)間，銅需求將很難出現(xiàn)明顯的改善。
　　另外，從全球范圍來看，銅供大于求的格局暫時(shí)難以改變，今年年初已經(jīng)下調(diào)的銅精礦加工費(fèi)在下半年可能重新回升。同時(shí)，在銅礦需求沒有明顯改善的前提下，銅價(jià)的下行壓力依然存在。