一、融資銅的興衰
　　一方面，金融危機(jī)過后，中國經(jīng)濟(jì)在2009年以來恢復(fù)兩位數(shù)的高速增長，經(jīng)濟(jì)高速增長帶動(dòng)了大宗商品需求，中國銅需求一直依賴進(jìn)口，而銅的持續(xù)短缺推動(dòng)價(jià)格上揚(yáng)，2011年倫銅達(dá)到1萬美元/噸高位；另一方面，中美的巨大利率差使得融資貿(mào)易在2011年開始流行。金屬銅因?yàn)槠鋯蝺r(jià)高、金融屬性強(qiáng)而被作為常用的貿(mào)易融資工具，貿(mào)易商發(fā)現(xiàn)，銅具有其他商品不具備的優(yōu)點(diǎn)——規(guī)格標(biāo)準(zhǔn)、易變現(xiàn)、易儲存、下游需求穩(wěn)定，倉庫管理相對規(guī)范，在2012年之后，銅作為大宗商品之王，被貿(mào)易商開始廣泛用做融資貿(mào)易。銅貿(mào)融資主要采取3個(gè)模式進(jìn)行：信用證進(jìn)口模式、倉單質(zhì)押模式和融資平臺模式。這三種模式中，運(yùn)用最多的是信用證進(jìn)口模式。
　　基于價(jià)格上漲及國內(nèi)銅短缺，銅融資貿(mào)易除了監(jiān)管方面的制約因素外，似乎沒有其他障礙，因此，這使得大量銅從境外涌入，近幾年精銅凈進(jìn)口量基本維持在300萬噸以上高位。從庫存方面來看，保稅區(qū)庫存由2012年年初的40萬噸增至2013年的100萬噸，此時(shí)庫存動(dòng)向主要由全球各地流入到中國上海等地的保稅區(qū)，而保稅庫的庫存最終會(huì)被進(jìn)口到國內(nèi)，被中國龐大的市場需求所消化。
　　然而，2013年5月外管局針對虛假貿(mào)易而出臺的20號文政策對融資貿(mào)易造成一定影響，政策引發(fā)很多中小銀行對信用證進(jìn)行限制，且在2014年6月青島港事件之后，外資銀行也對融資貿(mào)易加強(qiáng)了監(jiān)管；而2015年開始，人民幣打破剛性升值，出現(xiàn)連續(xù)下跌，樓市股市皆有不穩(wěn)的現(xiàn)象，融資銅所帶來的資本很難在房地產(chǎn)和地方城投等項(xiàng)目上獲取快速的回報(bào)，甚至一度損失慘重，這就為融資銅帶來了巨大的風(fēng)險(xiǎn)，這也導(dǎo)致了貿(mào)易商大批的倒閉退出，目前融資銅貿(mào)易在一定意義上已經(jīng)可以認(rèn)為是一種一般貿(mào)易了。
　　在美國加息周期下，中國降息進(jìn)一步縮減了內(nèi)外利差，未來融資銅可操作性將主要取決于滬倫現(xiàn)銅比價(jià)與保本比價(jià)之間的關(guān)系。

　　精銅進(jìn)口（單位：噸）

　　三大交易所銅庫存（單位：噸）
　　二、融資貿(mào)易由套利向套匯轉(zhuǎn)變
　　人民幣國際化背景下， 2015年8月11日中國實(shí)施匯改。而大宗商品的境內(nèi)外比價(jià)關(guān)系其實(shí)主要反映的就是美元對人民幣的匯率關(guān)系，由于大宗商品融資和貿(mào)易力量的存在，比價(jià)關(guān)系反應(yīng)得也很迅速。因此，人民幣匯率形成機(jī)制的轉(zhuǎn)變后，銅內(nèi)外比價(jià)的迅速走高，使得進(jìn)口精銅的盈利窗口打開，大量的銅從保稅區(qū)及LME倉庫涌入上海倉庫。
　　在對人民幣貶值的擔(dān)憂和消費(fèi)旺季的預(yù)期的推動(dòng)下，上海交易所銅庫存從2015年7月的10.3萬噸增至2016年3月的38.6萬噸，增量達(dá)28.3萬噸， LME交易所則從34.5降至14.5萬噸，降幅達(dá)20萬噸，而作為“蓄水池”的保稅區(qū)倉庫，庫存也從2015年6月份的65萬噸降至2016年3月的53萬噸，降幅12萬噸。因此，近期庫存流動(dòng)方向主要從LME倉庫及保稅區(qū)流入到上海交易所倉庫。
　　三、加工手冊會(huì)導(dǎo)致銅大量出口？
　　經(jīng)過5個(gè)月的時(shí)間，對人民幣貶值的擔(dān)憂情緒逐步緩解和消退。2016年一季度開始，人民幣也由貶值轉(zhuǎn)為升值，前期大量進(jìn)口銅對國內(nèi)價(jià)格造成一定壓制，使得比價(jià)下行，進(jìn)口重新轉(zhuǎn)為虧損。為規(guī)避進(jìn)口精銅礦冶煉業(yè)務(wù)的比價(jià)虧損，擁有加工手冊的銅企業(yè)開始著手出口，但沒想被市場空頭們渲染稱是中國銅消費(fèi)慘淡，中國大量的銅庫存將涌出，從而會(huì)對全球市場造成沖擊。市場信心因此遭受了打擊。
　　由于國內(nèi)價(jià)格是含稅價(jià)，而境外是不含稅價(jià)，因此，以一般貿(mào)易方式出口精銅，將承擔(dān)增值稅部分的虧損；而采取進(jìn)料加工貿(mào)易方式，由于購銷均以美元結(jié)算，理論上可以規(guī)避銅境內(nèi)外的比價(jià)損失。
　　而企業(yè)選擇加工手冊僅僅是一種應(yīng)對比價(jià)形勢的市場化行為，同時(shí)也為精銅進(jìn)口和出口的雙向流動(dòng)提供了機(jī)會(huì)。
　　首先，從目前獲批的10家主要冶煉廠來看，配額的量非常有限；此外，大型冶煉長對于產(chǎn)銷基本都用長單鎖定，屬于平衡狀態(tài)。加工手冊僅僅是作為一個(gè)規(guī)避比價(jià)虧損的選項(xiàng)，即使部分企業(yè)大量出口，那該企業(yè)必將從國內(nèi)市場購買同等數(shù)量的銅來滿足長單客戶。因此，獲批的10家主要冶煉廠即使出口，對境內(nèi)外市場的影響也不大。同時(shí)，出口將增加精銅的雙向流動(dòng)，為市場可能帶來更多的套利機(jī)會(huì)。
　　四、流動(dòng)庫存仍在低位，高庫存擔(dān)憂不足為慮
　　每年一季度，美國天氣普遍不佳，而中國亦處于春節(jié)期間的消費(fèi)淡季，在此周期下，全球精銅庫存一般呈現(xiàn)增加狀態(tài)。2016年一季度，三大交易所庫存及保稅區(qū)庫存從2015年四季度的93.4萬噸增至113.3萬噸，增加近20萬噸，如果我們回顧2014年和2015年同期，則是分別增加了18和36.7萬噸，可見今年全球精銅庫存增幅其實(shí)是比較溫和的；此外，目前三大交易所及保稅區(qū)庫存總和為105.7萬噸，處于近4年歷史低位，比2013年2月的172.9萬噸足足減少了67.2萬噸。
　　二季度開始，隨著政府的各項(xiàng)刺激政策及大型項(xiàng)目陸續(xù)上碼，同時(shí)銅消費(fèi)進(jìn)入傳統(tǒng)旺季，預(yù)計(jì)下游需求將逐漸好轉(zhuǎn)，企業(yè)補(bǔ)庫和開工率的提升，也將使得全球總的精銅的庫存再度轉(zhuǎn)為下降，就像往年一樣。