亞洲目前缺少一個能起主導地位的鋁交易中心

　　關(guān)于歐元區(qū)經(jīng)濟困境的新聞最近占據(jù)著各大媒體頭條。在美國，人們已開始關(guān)注利率。如果美聯(lián)儲今年提高利率，那么美元的升值會導致中國建筑業(yè)和制造業(yè)的商品進口成本上升。

　　基本金屬全球供應過剩、價格下滑

　　銅的價格自2013年以來一直呈下滑趨勢；鋁的價格水平勉強維穩(wěn)到2014年11月，但之后也開始持續(xù)走下坡路。自上世紀90年代初以來，中國的金屬消費以每年14%的速度增長著，但世界其他地區(qū)的需求增長僅為0.4%。中國金屬消費高速增長的部分原因是接攬外包制造業(yè)務，但現(xiàn)在外包模式已經(jīng)走到盡頭。隨著新供應者不斷涌入，供給終將超過需求，這會迫使生產(chǎn)成本高的企業(yè)倒閉。

　　雖說供給已經(jīng)明顯過剩，但是企業(yè)不能說退場就退場。一方面，中國政府承受著巨大的就業(yè)壓力，因為這些行業(yè)為國內(nèi)創(chuàng)造了大量崗位；另一方面，中國的貿(mào)易商被“照付不議”合同困擾，一些幸存的公司不得不維持生產(chǎn)，盡管這意味著出口損失。

　　對交易員來說，高波動性并非壞事。相反，高波動性能讓金屬衍生品成交量上升。在CME，2015年銅期貨的日均交易量為67000手，較2014年增加16%。CME的鋁期貨合約日均交易量增幅為300%。即使是在SHFE，2015年的銅期貨和鋁期貨交易量較2014年分別增長125%和164%。有趣的是，即使表面上實物交易量有所下降，中國銅貿(mào)企業(yè)已轉(zhuǎn)為在中國內(nèi)地和海外交易所買賣金屬衍生品，以繼續(xù)賺取美元。

　　圖為鋁價格走勢（美元/噸）

　　銅和鋁的生產(chǎn)模式

　　在2009年到2011年的商品熱潮中，中國是推動全球生產(chǎn)能力增長的發(fā)動機。至2014年，中國仍然是全球最大的鋁生產(chǎn)國（占全球產(chǎn)量54%）和銅進口國（占全球進口量45%）。

　　但是，這一強大的生產(chǎn)力主要來自國有企業(yè)的非經(jīng)濟生產(chǎn)。中國銅和鋁進口量的下降幅度是前所未有的。自2015年經(jīng)濟增速放緩以來，政府已按比例縮小國有企業(yè)補貼并調(diào)整電價方案。用戶也傾向于購買國內(nèi)資源，而不是進口資源。

　　從初級產(chǎn)品生產(chǎn)方面來看，中國一直是全球最大的初級銅進口國，占全球進口額的41%。從貿(mào)易流動方面來看，中國主導著電解銅的實物交易。然而，中國在生產(chǎn)原鋁方面自給自足。

　　中國日益萎縮的銅融資交易

　　過去，銅融資交易夸大了中國對銅的需求。由于中國的利率相對大多數(shù)國家已變得偏低，銅融資交易不再像過去那么有利可圖。不過，盡管中國經(jīng)濟增速放緩，SHFE的銅交易仍生機蓬勃。

　　隨著銅融資交易的逐漸減少，現(xiàn)貨交易量與衍生品交易量之間的關(guān)系已經(jīng)恢復至更加合理的水平。

　　全球銅衍生品的發(fā)展

　　縱觀歷史，銅衍生品市場的流動性一直很強。三大地理區(qū)域——紐約、倫敦和上海的銅期貨流動性都不錯。在流動性很強的期貨市場中，銅的價格發(fā)現(xiàn)從來都不是問題。但是去年的倉儲問題卻在一定程度上改變了CME、LME和SHFE的交易流動性。一般情況下，銅是基本金屬的默認指標，也就是全球基準。在倉儲問題發(fā)生之后，在確定未來基本金屬的全球基準時，或許會發(fā)生有趣的轉(zhuǎn)變。

　　圖為CME、LME和SHFE銅交易量對比（單位：百萬噸）

　　銅期貨之間的相關(guān)性

　　以一年為單位，人們對過去四年銅期貨價格之間的相關(guān)性進行了分析。結(jié)果顯示，CME和LME會相互影響同一天的銅交易價格，但在SHFE，銅價格卻存在一天的滯后期，即其反應較CME和LME會滯后一天。

　　SHFE和CME及LME的對數(shù)相關(guān)性超過70%，表示各區(qū)之間存在價差，為市場參與者提供價差交易機會，事實上，各數(shù)據(jù)之間存在0.99的直線相關(guān)性。

　　不同交易中心的銅價差套利

　　雖說銅期貨已經(jīng)在若干地區(qū)上市，但是能在亞洲交易時段流動性占主導地位的，仍然是傳統(tǒng)的三巨頭——CME、LME和SHFE。

　　由于未平倉量平均為190萬—400萬噸，而日均交易量為70萬—160萬噸，因此在對這三家交易所的銅期貨價差進行套利交易時，目前有足夠的商業(yè)和自營交易商、銀行及對沖基金充當交易對手方。

　　鋁在地區(qū)間流動更均勻

　　中國在初級鋁的生產(chǎn)上能實現(xiàn)自給自足。事實上，中國2014年未鍛造鋁的出口額是14億美元，而相應的進口額是7億美元。

　　與銅不同的是，在北美、歐洲和亞洲，每個地區(qū)的現(xiàn)貨鋁交易量的市場份額比較均衡。沒有一個國家的進口額或出口額能占比超過13%。日本作為亞洲最大的進口國，其鋁進口量只占全球鋁進口總量的11%。

　　亞洲目前缺少一個能起主導地位的鋁交易中心。這或許是因為鋁期貨不僅在中國和印度的總交易中占比較低，而且它在日本交易所幾乎不存在交易。從歷史數(shù)據(jù)來看，鋁衍生品交易一直集中在倫敦。

　　但是，在亞洲和北美地區(qū)，每天鋁的實體交易量都相當龐大，因此必須要有某種給地區(qū)差異定價的方法。由于這些地區(qū)實際交割的期貨合約面臨流動性不足問題，因此期貨合約不能作為良好的定價工具。交易者們已發(fā)現(xiàn)了更好的定價工具，那就是相關(guān)機構(gòu)的價格報告，如普氏能源和金屬價格發(fā)現(xiàn)公告。

　　CME進入鋁衍生品市場

　　芝商所于2012年4月進軍鋁衍生品市場，目前已推出三份地區(qū)鋁溢價合約，這些地區(qū)鋁溢價合約根據(jù)指數(shù)進行現(xiàn)金結(jié)算。美國中西部溢價合約（交易代碼：AUP）于2012年4月推出，其后歐洲溢價合約（交易代碼：AEP）和日本溢價合約（交易代碼：MJP）分別于2015年9月和2015年12月推出。

　　AUP和MJP的價格以普氏指數(shù)為基準，而AEP的價格則以金屬導報指數(shù)為基準。合約交易量非常振奮人心。盡管基數(shù)偏低，按年化基準計算，CME2015年的鋁期貨總交易量較2014年增長超過300%。

　　CME推出鋁期貨溢價合約的一大動力是2014年實體鋁市場的劇烈波動。不同地區(qū)之間出現(xiàn)了明顯的價差，部分原因是某些倉庫進入了裝卸瓶頸。目前這一瓶頸難題已經(jīng)被解決，因此地區(qū)溢價也回落至歷史水平，大約在100—200美元/噸之間。

　　不過，交易者們?nèi)匀辉谟觅Q(mào)易眼光審視整個市場，他們積極地進行CME的鋁溢價期貨交易，以此對沖實體鋁的頭寸。

　　圖為CME鋁溢價合約（美元/公噸）

　　從交易角度分析芝商所鋁溢價合約

　　問題一：期貨買賣還需要實物交割嗎？

　　CME在2015年下半年推出的歐洲與亞洲鋁溢價合約引起市場廣泛興趣。不過，有問題經(jīng)常被問到——鋁溢價期貨合約是否還需要實物交割呢？這是一個合理的問題。畢竟，在2015年第四季度，共有若干份基于實體鋁的鋁溢價期貨合約。

　　實物交割當然是有必要存在的，其原因如下：這類合同的基本原理是，由于保費附加費是在期鋁的價格上制定的，因此交易者可以在一個交易所對沖總價。實物交割為期貨合約的邏輯結(jié)論提供了一種機制，這反過來會導致期貨和現(xiàn)貨價格之間的趨同。CME也在探索能否在美國之外設(shè)立基本金屬配套的實物交割地點，目前已經(jīng)為歐盟、韓國和馬來西亞提供倉儲設(shè)施。

　　CME的鋁期貨溢價合約是依照指數(shù)進行現(xiàn)金結(jié)算的。對現(xiàn)金結(jié)算來說至關(guān)重要一點在于，該指數(shù)必須是穩(wěn)健的。

　　CME的三個合同都是以該規(guī)則為基礎(chǔ)進行交易，證實了這一概念。AUP推出時間是2012年4月，2015年，其月均成交量近4000份合約。在2016年1月，月均成交量高達7276份合約，創(chuàng)下歷史紀錄。

　　問題二：中國交易者們需要把MJP合約當作地區(qū)價格指標嗎？

　　中國自己的鋁月均產(chǎn)量為2700噸，而且，直到去年這部分產(chǎn)品仍是內(nèi)銷消化，而非出口。即使中國經(jīng)濟增速逐步放緩，它也沒有減少鋁的產(chǎn)量，因為生產(chǎn)商仍然有利可圖。

　　根據(jù)CRU發(fā)布的報告，現(xiàn)在中國鋁的冶煉成本低于1800美元/噸，而國內(nèi)銷售價格為2000美元/噸。

　　盡管國內(nèi)鋁的產(chǎn)能過剩，中國鋁的出口數(shù)量仍然相當穩(wěn)定，保持在每年7000噸的水平。現(xiàn)在印度尼西亞已經(jīng)禁止基本金屬出口，以滿足自己國內(nèi)經(jīng)營的需求。因此，中國必須依靠來自澳大利亞的鋁土礦。

　　鋁的生產(chǎn)行業(yè)屬于能源密集型行業(yè)，但中國缺少廉價的能源資源。這正是為什么就算政府已經(jīng)取消了15%的出口稅，但中國的鋁制品出口數(shù)額仍然較低的原因。

　　總體而言，中國鋁制品尚未大量涌入出口市場。因此，中國鋁是否會利用MJP鋁升水合約來定價，目前還是個未知數(shù)。

　　由于超過一半的行業(yè)處于虧損狀態(tài)，削減供應量是應勢之舉。鋁產(chǎn)量削減的最后一步——由美鋁公司發(fā)起，讓2014年的鋁價實現(xiàn)了小幅回升。接下來，美鋁公司將會進一步關(guān)閉5萬噸的冶煉產(chǎn)能。