在經(jīng)過3月中旬至4月下旬的1個(gè)多月震蕩回調(diào)之后，國內(nèi)外黃金價(jià)格于4月29日再度掀起新一輪向上的攻勢(shì)，并分別在5月初再創(chuàng)年內(nèi)新高271.65元/克和1306美元/盎司。從本輪黃金反彈的邏輯來看，主要是由于美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲、美元走弱、全球流動(dòng)性泛濫、其他資產(chǎn)出現(xiàn)估值過高等因素下的資產(chǎn)輪動(dòng)的結(jié)果，此外中國通脹預(yù)期升溫下的對(duì)沖通脹的需求也在升溫。
　　4月份發(fā)布的數(shù)據(jù)紛紛指向美國經(jīng)濟(jì)增速勢(shì)頭放緩，從而進(jìn)一步降息了美聯(lián)儲(chǔ)在二季度加息的可能性，從而美元指數(shù)在4月份持續(xù)下跌。而國際原油止跌反彈，使得石油美元收縮壓力減弱，并助推了通脹回升的可能。在資產(chǎn)輪動(dòng)下，充裕的流動(dòng)性必然會(huì)助推相對(duì)其他資產(chǎn)低迷的黃金價(jià)格反彈。
　　不過，潛在的美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)相對(duì)于其他經(jīng)濟(jì)體要好，包括美國銀行資產(chǎn)相對(duì)較好，居民和企業(yè)杠桿程度不高，企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)相對(duì)其他經(jīng)濟(jì)體而言暫時(shí)不構(gòu)成威脅，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程目前尚看不到逆轉(zhuǎn)的情況，因此潛在的風(fēng)險(xiǎn)是美聯(lián)儲(chǔ)因通脹回升而加息。
　　一、 美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期降溫，黃金價(jià)格反彈
　　回歸歷史，不論美元兌其他貨幣是主動(dòng)貶值或者被動(dòng)貶值，對(duì)應(yīng)的是黃金價(jià)格會(huì)出現(xiàn)較大概率的反彈，而美元一旦進(jìn)入上漲周期，不論什么情況導(dǎo)致的上漲，那么以美元計(jì)價(jià)的國際黃金必定會(huì)下跌。
　　2016年至今，由于全球金融市場(chǎng)動(dòng)蕩，新興市場(chǎng)尤其是中國經(jīng)濟(jì)擔(dān)憂升溫，再疊加美國通脹沒有達(dá)到美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的目標(biāo)，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息步伐一致在推遲，美元指數(shù)也一路下跌，從而以美元計(jì)價(jià)的黃金持續(xù)反彈，而在人民幣貶值預(yù)期下，國內(nèi)黃金反彈幅度一度超過美元計(jì)價(jià)黃金。近期人民幣對(duì)美元走弱，這使得人民幣計(jì)價(jià)的黃金反彈幅度不及美元計(jì)價(jià)的黃金。

　　自去年12月份以來，美元指數(shù)創(chuàng)下新高之后就持續(xù)回撤，到了2016年4月份下跌幅度開始有加速的趨勢(shì)，這里面除了三大潛在的因素導(dǎo)致美元走軟之外，還可能蘊(yùn)含內(nèi)在不為人知的國際社會(huì)的私下達(dá)成的協(xié)議。
　　首先，美國在4月份公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)紛紛走弱，尤其是核心通脹的回落使得美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期不斷降溫。經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)方面，美國3月新屋銷售環(huán)比下降1.5%，經(jīng)季節(jié)性調(diào)整后達(dá)到年化51.1萬戶。2月新屋銷售由此前公布的51.2萬戶上調(diào)為51.9萬戶。美國3月新屋銷售價(jià)格中位數(shù)為28.8萬美元，平均價(jià)格為35.62萬美元。美國供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（ISM）公布數(shù)據(jù)顯示，美國4月ISM制造業(yè)指數(shù)50.8，不及預(yù)期的51.4，3月數(shù)值為51.8，美國4月制造業(yè)擴(kuò)張速度較前月有所放緩。
　　美國第一季度實(shí)際GDP 年化季率初值增速驟降至0.5%，創(chuàng)下兩年來的最低水平，主因是強(qiáng)勢(shì)美元和疲軟的全球經(jīng)濟(jì)打擊了美國商業(yè)投資和出口，以及消費(fèi)支出增速放緩所導(dǎo)致。商業(yè)投資下滑了3.5%，連續(xù)三個(gè)季度出現(xiàn)下跌。非住宅固定投資當(dāng)季以5.9%的年化增速下降，為2009 年第二季度以來的最大季度跌幅。經(jīng)濟(jì)增速的低下還與美國企業(yè)加倍努力來削減不必要庫存有關(guān)。美國經(jīng)濟(jì)亦受到油價(jià)下滑的沖擊，油價(jià)影響了油田服務(wù)巨頭的利潤(rùn)，使這些企業(yè)的商業(yè)開支萎縮速度創(chuàng)2009 年第二季以來之最，而當(dāng)時(shí)是大衰退的尾聲期。而家庭消費(fèi)支出則創(chuàng)下2015 年早些時(shí)候以來的最慢增速。美國家庭開支今年一季度增長(zhǎng)了1.9%，去年四季度則為增長(zhǎng)2.4%。家庭消費(fèi)在美國GDP 中的占比高達(dá)70%。。
　　其次，日本意外沒有擴(kuò)大寬松規(guī)模，這意味著負(fù)利率政府效果不明顯導(dǎo)致歐洲和日本在負(fù)利率政策方面難以走遠(yuǎn)。不按常理出牌的日本央行再次引發(fā)市場(chǎng)巨震。日央行以8:1的投票結(jié)果意外維持貨幣政策不變，大多數(shù)投行預(yù)計(jì)的擴(kuò)大股票ETF購買并未推出。消息公布后，刺激日元急速拉升，暴漲逾2%，創(chuàng)去年8月以來最大單日漲幅；日經(jīng)閃跌近千點(diǎn)。日央行還表示，主要受到海外經(jīng)濟(jì)放緩帶來的出口疲軟的影響，預(yù)計(jì)2017財(cái)年的增長(zhǎng)有所回落。
　　再次，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期銳減。美國3月核心CPI月率雖上升0.1%，升幅不及預(yù)期，表明美國潛在通脹壓力仍溫和。3月未季調(diào)核心CPI年率上升2.2%，升幅略不及預(yù)期值和前值(均為2.3%)。美國3月CPI上升緩慢的因素主要在于，能源價(jià)格的反彈部分被食品價(jià)格的下跌抵消，同時(shí)醫(yī)療和租賃價(jià)格也有下滑。美聯(lián)儲(chǔ)主席耶倫表示，自己認(rèn)為近期的物價(jià)上漲是由某種“過渡性因素”推動(dòng)。雖然美國勞動(dòng)力市場(chǎng)保持強(qiáng)勁，但今年第一季度美國通脹溫和，同時(shí)經(jīng)濟(jì)疲軟表明，美聯(lián)儲(chǔ)可能要到今年9月才會(huì)再度加息。
　　數(shù)據(jù)顯示，美元與美股之間的相關(guān)性從2014年開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，這意味著美元已從避險(xiǎn)貨幣轉(zhuǎn)變?yōu)轱L(fēng)險(xiǎn)貨幣。對(duì)比歷史，無論全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)系統(tǒng)性還是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，相比其他發(fā)達(dá)國家或者新興市場(chǎng)國家，美國的經(jīng)濟(jì)都是較為穩(wěn)定的，美元資產(chǎn)受到青睞，美元本身具有避險(xiǎn)的特性。而隨著中國經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，其他新興市場(chǎng)動(dòng)蕩平息，美元避險(xiǎn)需求下降，美國本國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲軟決定了美元短期難以走強(qiáng)。
　　二、 滯脹擔(dān)憂激發(fā)黃金保值需求
　　滯脹，即停滯性通貨膨脹（英文：stagflation），簡(jiǎn)稱滯脹或停滯性通脹，在經(jīng)濟(jì)學(xué)、特別是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中，特指經(jīng)濟(jì)停滯（stagnation），失業(yè)及通貨膨脹（inflation）同時(shí)持續(xù)高漲的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。正常情況下，一個(gè)經(jīng)濟(jì)體在物價(jià)上漲時(shí)的表現(xiàn)往往為經(jīng)濟(jì)繁榮、失業(yè)率下降，而在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)則表現(xiàn)為物價(jià)下跌。因此，滯脹可以說是一種不正常的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象。
　　上世紀(jì)70年代中期至80年代初，美國發(fā)生了著名的“滯脹”現(xiàn)象，共有兩輪：第一輪出現(xiàn)在1974年前后，第二輪出現(xiàn)在1979-1980年前后。目前經(jīng)濟(jì)學(xué)界對(duì)引發(fā)滯脹的原因有很多分析，但基本上可以總結(jié)為以下幾個(gè)方面：
　　1、歐美發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)經(jīng)過戰(zhàn)后高速增長(zhǎng)之后面臨增速下臺(tái)階壓力，并且存在產(chǎn)能過剩。二戰(zhàn)之后，歐美各國都進(jìn)入了欣欣向榮的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)時(shí)期。直到70年代，由于此前大力發(fā)展生產(chǎn)力，供需關(guān)系天平開始向供給端傾斜，生產(chǎn)力過剩問題愈加嚴(yán)重，需求不足導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速放緩，各國迎來了衰退期。
　　2、用積極財(cái)政政策與寬松貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)可謂常規(guī)性策略。凱恩斯主義在二戰(zhàn)后逐漸為西方國家所接受，尤其是美國自60年代開始奉行凱恩斯主義，1961-1968年連續(xù)8年出現(xiàn)財(cái)政赤字，總額達(dá)608億美元。雖然凱恩斯主義在短期內(nèi)很成功，但是無法從根本上解決經(jīng)濟(jì)危機(jī)，為以后的經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下了隱患。
　　3、價(jià)格受到非市場(chǎng)化因素干擾，在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體表現(xiàn)壟斷。壟斷資本主要目的在于獲取高額利潤(rùn)，利用其優(yōu)勢(shì)在需求旺盛或成本增加時(shí)哄抬物價(jià)；在需求下降時(shí)維持甚至繼續(xù)提高價(jià)格，以至于造成嚴(yán)重的通貨膨脹。
　　4、新興產(chǎn)業(yè)加速發(fā)展，傳統(tǒng)工業(yè)趨向衰落，轉(zhuǎn)型需要經(jīng)歷新興產(chǎn)業(yè)帶來的積極效應(yīng)難抵傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)沒落帶來的消極性。隨著戰(zhàn)后西方主要經(jīng)濟(jì)體快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也向第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展，其占比越來越大。在這個(gè)背景下，新興產(chǎn)業(yè)興起雖然帶來了新的經(jīng)濟(jì)活力，但傳統(tǒng)工業(yè)的沒落是一個(gè)消極因素。在傳統(tǒng)工業(yè)向新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的過程中，由于傳統(tǒng)工業(yè)原本已經(jīng)很龐大，而新興產(chǎn)業(yè)由小到大成長(zhǎng)，在轉(zhuǎn)型的前期，新興產(chǎn)業(yè)的積極性難抵傳統(tǒng)工業(yè)的消極性，包括新興產(chǎn)能建設(shè)的增長(zhǎng)在初期難抵傳統(tǒng)產(chǎn)能建設(shè)的下降、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)從業(yè)者想新興產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移需要打破固有的生存依賴及培養(yǎng)相適應(yīng)的生存技能需要時(shí)間消化等多個(gè)方面。因此，在轉(zhuǎn)型的前期，經(jīng)濟(jì)會(huì)在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)間里面臨增長(zhǎng)壓力。
　　5、除了以上所述的各種內(nèi)因，“石油危機(jī)”是一個(gè)很重要的誘因，這是個(gè)輸入性外因，這在某種程度上是個(gè)突發(fā)性因素。1973年，中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，石油輸出國組織的一些成員對(duì)美國與荷蘭實(shí)行石油禁運(yùn)政策，油價(jià)直接上漲70%，油價(jià)的上漲惡化當(dāng)時(shí)是石油凈進(jìn)口國的歐美等國的通貨膨脹，隨后1979年油價(jià)第二次上漲，使得歐美等國再次出現(xiàn)滯脹危機(jī)。同時(shí)石油價(jià)格的上漲也是歐美等國經(jīng)濟(jì)危機(jī)的始作俑者之一，戰(zhàn)后歐美等國繁榮的景象依賴的是廉價(jià)的石油，油價(jià)的上漲使得需求急劇萎縮，凸顯了生產(chǎn)過剩，經(jīng)濟(jì)危機(jī)來臨。
　　6、經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力傳導(dǎo)過程需要時(shí)間。一般來說，當(dāng)經(jīng)濟(jì)不好時(shí)，政策加大刺激力度，一段時(shí)間之后，政策刺激開始體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上，這里面有一個(gè)時(shí)間差。而經(jīng)濟(jì)開始好轉(zhuǎn)，需求開始上升，但前期產(chǎn)能利用率仍然相對(duì)較低，各項(xiàng)成本可能還處于下降過程中，價(jià)格在前期大概率會(huì)仍處下行過程，直到需求上升到某個(gè)臨界點(diǎn)，價(jià)格開始出現(xiàn)方向性變化，這個(gè)過程需要時(shí)間。
　　之后，當(dāng)經(jīng)濟(jì)逐步走向過熱，需求大于供給，通脹高企，政策開始收緊，效果顯現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上需要一定的時(shí)間傳導(dǎo)；政策效果體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)上之后，經(jīng)濟(jì)開始轉(zhuǎn)向下行，總需求向下，但仍大于供給，因此通脹會(huì)延續(xù)一段時(shí)間，直到需求小于供給，通脹開始轉(zhuǎn)向。后面這段過程中，總需求向下是，我們看到的是經(jīng)濟(jì)開始下行，但此時(shí)通脹仍是上行的，出現(xiàn)輕微的“滯脹”現(xiàn)象，但這實(shí)際上只是各個(gè)驅(qū)動(dòng)力傳導(dǎo)過程需要時(shí)間所致。
　　當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀符合幾個(gè)特征：一是當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)同樣面臨2003年至2011年（提出2008年金融危機(jī)特殊情況）高速增長(zhǎng)后的經(jīng)濟(jì)增速下臺(tái)階的問題；二是，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，新產(chǎn)業(yè)部門剛興起而傳統(tǒng)工業(yè)部分產(chǎn)能過剩，投資回報(bào)率下降下的走下下坡路；三是同樣實(shí)施積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，導(dǎo)致流動(dòng)性泛濫。四是中國同樣存在價(jià)格管制等非市場(chǎng)因素，尤其是2015年國際油價(jià)大幅下跌的情況下國內(nèi)成品油價(jià)格管制并沒有跟隨下調(diào)，變相抬升了社會(huì)的能源成本。
　　中國改革開放以來經(jīng)歷過兩次比較明顯的滯脹：第一次是 1987-1989年，第二次是1993-1994年。但并不能簡(jiǎn)單對(duì)比：一是上兩次中國經(jīng)濟(jì)還并不完全屬于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，或者市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)杠桿開始上；二是上兩次還是供給短缺時(shí)代，目前是供給過剩時(shí)代
　　因此，我們認(rèn)為在當(dāng)前如果并加大改革力度，提高生產(chǎn)效率，而是通過加大逆周期政策力度的話，那么中國經(jīng)濟(jì)可能只是短周期企穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)潛在增長(zhǎng)率下行，使得寬松政策導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在長(zhǎng)周期下行中短周期上擺只會(huì)引發(fā)通脹和資產(chǎn)價(jià)格泡沫。雖然目前尚沒有理由相信中國會(huì)進(jìn)入滯脹，但是黃金作為通脹回升的先行指標(biāo)有利于存在反彈的需求。
　　三、 資產(chǎn)輪動(dòng)下資金青睞黃金
　　同樣回顧歷史上幾次黃金牛市，都離不開資金加大對(duì)黃金的資產(chǎn)配置，投資需求是主導(dǎo)黃金價(jià)格的長(zhǎng)期決定性因素。因此，通過跟蹤黃金ETF持倉發(fā)現(xiàn)，2015年12月份開始，基金就開啟增持黃金，這意味著黃金的資產(chǎn)配置權(quán)重提高。
　　數(shù)據(jù)顯示，2016年5月3日，全球最大的黃金ETF持有黃金量升至824.94噸，較去年最低記錄增持了31%。統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，全球最大的黃金ETF持有黃金量和COMEX黃金價(jià)格呈現(xiàn)0.9的高度正相關(guān)性，因此黃金ETF持有量增加意味著黃金投資需求升溫，黃金價(jià)格會(huì)相應(yīng)的反彈。

　　總結(jié)，由于黃金不同于一般的商品，其供應(yīng)相對(duì)剛性，且黃金回收在所有金屬中是最高的，被用于實(shí)物如首飾、工業(yè)等的黃金最后會(huì)被回收，實(shí)現(xiàn)二次供給，因此礦產(chǎn)金的產(chǎn)量增減并不對(duì)金價(jià)構(gòu)成主導(dǎo)因素。而投資需求因黃金的金融屬性而長(zhǎng)期主導(dǎo)價(jià)格走勢(shì)，因此通脹預(yù)期升溫，資產(chǎn)對(duì)估值偏低的黃金進(jìn)行資產(chǎn)輪動(dòng)上的配置是黃金反彈的主因，但是目前并不能判斷黃金已經(jīng)逆轉(zhuǎn)的熊市，潛在的風(fēng)險(xiǎn)在于美聯(lián)儲(chǔ)加息和國內(nèi)貨幣政策的轉(zhuǎn)向。