經(jīng)過3月中旬至4月下旬1個(gè)多月的振蕩回調(diào)，國內(nèi)外黃金價(jià)格于4月29日再度掀起新一輪的向上攻勢，并分別在5月初創(chuàng)出今年以來的新高271.65元/克和1306美元/盎司。從本輪黃金反彈的邏輯來看，主要是美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲、美元走弱、全球流動(dòng)性泛濫、其他資產(chǎn)出現(xiàn)估值過高等因素共同影響的結(jié)果。此外，中國通脹預(yù)期升溫下的對沖通脹需求升溫也在一定程度上影響了黃金價(jià)格。
　　不過，白銀漲幅就明顯不及黃金。從2015年12月黃金啟動(dòng)反彈以來，黃金和白銀的比價(jià)就不斷攀升，這也延續(xù)了2011年貴金屬泡沫破滅之后熊市金銀比價(jià)不斷走高的大趨勢。金銀比價(jià)出現(xiàn)長周期走強(qiáng)，這種情況是比價(jià)內(nèi)外穩(wěn)定關(guān)系發(fā)生變化，還是比價(jià)周期性波動(dòng)呢？
　　首先，我們討論一下本輪金銀價(jià)格反彈的內(nèi)在邏輯?；貧w歷史，不論美元對其他貨幣是主動(dòng)貶值還是被動(dòng)貶值，對應(yīng)的是黃金價(jià)格會(huì)出現(xiàn)較大概率的反彈，而美元一旦進(jìn)入上漲周期，不論什么情況導(dǎo)致的上漲，以美元計(jì)價(jià)的國際黃金價(jià)格必定會(huì)下跌。
　　其次，回顧歷史，每次全球通脹回升，尤其是新興國家通脹回升之際，往往伴隨美元的走弱和國際原油價(jià)格的反彈。作為金銀消費(fèi)強(qiáng)勁增長的地區(qū)，中國等新興經(jīng)濟(jì)體對沖通脹需求的增加也會(huì)導(dǎo)致金銀價(jià)格的上漲。從物價(jià)指數(shù)來看，中國CPI同比增速已經(jīng)連續(xù)第三個(gè)月持穩(wěn)于2%上方，因此部分投資者擔(dān)憂滯脹的風(fēng)險(xiǎn)，雖然目前尚沒有理由相信中國會(huì)進(jìn)入滯脹，但是黃金作為衡量通脹回升的先行指標(biāo)，存在反彈的需求。
　　再次，歷史上幾次黃金牛市都離不開資金加大對黃金的資產(chǎn)配置，投資需求是主導(dǎo)黃金價(jià)格的長期決定性因素，因此，通過跟蹤黃金ETF持倉可以發(fā)現(xiàn)，從2015年12月開始，基金就開啟增持黃金，這意味著黃金的資產(chǎn)配置權(quán)重提高。
　　最后，再看下金銀的金融和商品屬性。金銀的金融屬性和商品屬性強(qiáng)弱不同，白銀被廣泛用于工業(yè)用途，因此其商品屬性強(qiáng)于黃金。當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依舊疲軟，物價(jià)回升和通脹回暖會(huì)刺激金銀共同的對沖通脹需求，但是工業(yè)領(lǐng)域需求疲軟削弱了白銀價(jià)格的上漲壓力。
　　芝商所高級經(jīng)濟(jì)學(xué)家Erik Norland的研究報(bào)告顯示，金銀供應(yīng)變動(dòng)的差異會(huì)導(dǎo)致二者相對價(jià)格關(guān)系發(fā)生變化，同樣二者在首飾生產(chǎn)和投資需求上的變動(dòng)也會(huì)產(chǎn)生相對價(jià)格的變動(dòng)。此外，金銀價(jià)格的相關(guān)關(guān)系并非是穩(wěn)定的，1978年至2014年二者的相關(guān)關(guān)系在0.35至0.9之間波動(dòng)。研究發(fā)現(xiàn)，金銀價(jià)格和礦產(chǎn)金銀的供應(yīng)并不存在密切的相關(guān)關(guān)系，金銀價(jià)格對金銀供應(yīng)的變動(dòng)并不敏感。
　　回歸分析顯示，1977年至2014年，黃金礦供應(yīng)1%log單位的增加僅僅導(dǎo)致2.15%log單位黃金價(jià)格的下跌和3.06%log單位白銀價(jià)格的下跌。
　　因此，在尋求金銀套利機(jī)會(huì)方面，芝商所旗下的COMEX黃金和白銀期貨相關(guān)產(chǎn)品提供了很好的工具。從目前的金銀比價(jià)來看，做空比價(jià)是比較合理的。只不過，由于金銀價(jià)格相關(guān)關(guān)系不穩(wěn)定，我們需要從經(jīng)濟(jì)增長、通脹和貨幣政策方面尋求基本面的驗(yàn)證和支持。