隨著一季度中國經(jīng)濟小陽春過去，二季度中國經(jīng)濟環(huán)比走弱，政策刺激開始回歸中型，有色金屬行業(yè)價格反彈帶來的利潤回升的勢頭開始衰竭。其中未能受益于供給側(cè)改革的銅產(chǎn)業(yè)首當其沖，銅價再度持續(xù)下跌，回到年初啟動反彈的初始位置附近。
　　從產(chǎn)業(yè)來看，全球銅礦減產(chǎn)規(guī)模并不大，新增產(chǎn)能有望彌補減產(chǎn)的缺口之后還有剩余，全球銅礦產(chǎn)量增長是大勢所在。而需求端，由于中央重新強調(diào)供給側(cè)改革，需求端刺激逐步減弱，二季度經(jīng)濟環(huán)比走弱說明依靠刺激的復蘇并不牢固，銅需求在一季度階段性補庫之后再度走弱。
　　當前銅市場面臨三個方面因素考驗：一是宏觀環(huán)境走弱，供給側(cè)改革帶來的陣疼難以避免，經(jīng)濟增長呈現(xiàn)L型；二是貨幣政策刺激不大可能加碼，流動性對銅價邊際利好減弱；三是季節(jié)性淡季即將來臨，需求季節(jié)性走弱不可不防；四是海外美聯(lián)儲加息預期升溫，新興市場資金外流，人民幣貶值和美元流動性收縮對全球金融市場帶來的沖擊恐怕將卷土重來。因接下來三個月時間銅價大概率呈現(xiàn)跌勢。
　　一、 宏觀環(huán)境出現(xiàn)微妙變化
　　1、 二季度經(jīng)濟較一季度環(huán)比走弱
　　5月14日，中國公布了包括固定資產(chǎn)投資、工業(yè)增加值、社會零售總額、財政收支等一系列宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，再次驗證了包括貨幣和財政逆周期刺激政策對經(jīng)濟企穩(wěn)回升的效果是邊際遞減的。
　　數(shù)據(jù)顯示，1-4月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比10.5%，低于預期0.5個百分點，低于前值0.2個百分點。雖然房地產(chǎn)投資依舊是亮點，但是民間固定資產(chǎn)投資持續(xù)回落，值得警惕。1-4月，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比增長7.2%，高于前值1個百分點。受市場需求疲弱、企業(yè)投資愿意不足、市場準入限制依然存在的影響，今年初以來民間投資增速持續(xù)回落。由于民間投資總量較大，增速持續(xù)回落將會制約投資平穩(wěn)增長。
　　民間投資增速大幅落后于整體投資展示的是中國經(jīng)濟2016年一季度超預期企穩(wěn)回升背后的真相：實際擴張的財政政策和相對寬松的貨幣投放，搭配大規(guī)模由國有企業(yè)做主導的基建項目，短期穩(wěn)住了不斷承壓的實體經(jīng)濟，但實際上導致新問題的出現(xiàn)。
　　“穩(wěn)”的基礎(chǔ)仍然主要依靠“老辦法”，即投資拉動，部分地區(qū)財政收支平衡壓力較大，經(jīng)濟風險發(fā)生概率上升。特別是民營企業(yè)投資大幅下降，房地產(chǎn)泡沫、過剩產(chǎn)能、不良貸款、地方債務、股市、匯市、債市、非法集資等風險點增多。一些市場化程度較低、產(chǎn)業(yè)低端、結(jié)構(gòu)單一的地區(qū)，經(jīng)濟下行壓力還在加大，就業(yè)問題凸顯，社會矛盾有所加劇。
　　因此，筆者認為，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型背景下，盡管部分新經(jīng)濟出現(xiàn)良好的發(fā)展勢頭，但是傳統(tǒng)經(jīng)濟的下滑并不是剛剛暫露頭及的新經(jīng)濟所能彌補的。
　　2、有跡象表明通脹回升制約貨幣政策
　　首先， 4月份貨幣環(huán)境明顯收緊。4月新增人民幣貸款從3月的1.37萬億元縮減至5556億元，不及預期8000億元。社會融資規(guī)模大降至7510億元，M2增速從13.4%降至12.8%。雖然，4月份單月數(shù)據(jù)可能由于一些特殊的原因?qū)е滦刨J收縮和信用收斂，但是也可以驗證流動性寬松不大可能進一步加碼。
　　從官方解釋來看，4月份新增人民幣貸款大幅回落，主要由兩個方面原因?qū)е碌模阂皇堑胤秸媪總鶆罩脫Q加快擠壓了其他部門信貸；二是在資產(chǎn)質(zhì)量管控壓力加大的背景下，銀行貸款投放比較審慎，尤其是產(chǎn)能過剩領(lǐng)域的貸款。有的銀行在4月份集中核銷了數(shù)百億元不良貸款。
　　不過，在企業(yè)和地方政府債務高企的背景下，借新債還舊債的模式會導致信用擴張被剛性部門擠占。而貨幣擴張又面臨不斷升溫的通脹環(huán)境所制約。通過觀察M1、M2剪刀差和CPI發(fā)現(xiàn)，M1-M2（剪刀差）一般提前CPI大幅上升3個月至半年時間，盡管二者在并不同步出現(xiàn)高低點，但是M1-M2（剪刀差）往往揭示居民儲蓄活期化，在資產(chǎn)收益率普遍偏低的情況下，資金逐利的特性使得包括居民和企業(yè)存款并不會流向?qū)嶓w經(jīng)濟，反而會不斷炒作各類資產(chǎn)價格，導致包括實體和虛擬金融資產(chǎn)價格虛高。
　　回顧歷史，M1-M2（剪刀差）出現(xiàn)趨勢性上升，并出現(xiàn)高點的時間為1991-1992年、2000年3月至2001年4月、2007年1月至2008年4月、2009年10月至2010年12月、2016年1月至2016年4月，與此同時，這四個時期CPI增速分別從4.5%升至8.8%、從-0.2%升至1.7%、2.2%升至8.7%、從-0.5%升至5.1%，并且在M1-M2（剪刀差）自出現(xiàn)拐點即轉(zhuǎn)為負值后，物價指數(shù)還有慣性沖高的動作。
　　圖1：M1-M2與CPI對比

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　3、 美聯(lián)儲加息預期升溫
　　5月18日，美聯(lián)儲4月會議紀要稱，如果未來數(shù)據(jù)顯示美國經(jīng)濟在改進，美聯(lián)儲可能在6月會議上加息。美聯(lián)儲對市場之前認為的6月不太會加息的預期進行了回擊，市場預期美聯(lián)儲加息概率急劇攀升。
　　4月會議紀要公布后，市場對加息的預期顯著上升。6月加息的可能性由紀要公布之前的19%迅速提高至34%；7月加息的可能性由紀要公布之前的38%上漲至50%，9月加息的可能性由紀要公布之前的57%上漲至65%；11月行動的可能性由紀要公布之前的60%上漲至68%；12月則由紀要公布之前的74%上漲至80%。
　　二、 供應壓力再度回升
　　1、 精煉銅產(chǎn)出出現(xiàn)恢復性增長
　　國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，2015年3月份中國精煉銅產(chǎn)量較去年同期增長11.4%，單月精銅產(chǎn)量重新回到70萬噸上方。而2015年前三個月，盡管前兩個出現(xiàn)銅冶煉廠減產(chǎn)或者檢修，但是3月份復產(chǎn)導致一季度精煉銅產(chǎn)量依舊較去年同期增長8.5%，達到198.7萬噸。
　　從上游銅礦采選，中游冶煉和下游加工行業(yè)來看，銅的上游供應端并沒有明顯的去產(chǎn)能行為，反而銅精礦產(chǎn)量在明顯提速；銅的冶煉端產(chǎn)能在繼續(xù)擴張，而且由于利潤仍然不錯，開工率居高不下；銅的下游消費較為疲軟。電力行業(yè)需求同比持平，而家電行業(yè)則大幅下滑。
　　據(jù)亞洲金屬網(wǎng)調(diào)研數(shù)據(jù)，2016年4月和5月份銅冶煉企業(yè)開工率繼續(xù)回升，這意味著中國精煉銅產(chǎn)量環(huán)比將進一步上升。亞洲金屬統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2016 年4 月中國銅精煉廠平均開工率為77.08%，較3 月份76.14%小幅攀升。4 月份中國精煉銅產(chǎn)量57.71 萬噸，較2016 年3 月增長1.2%，年總產(chǎn)能為898.4 萬噸。
　　其中4月份，大型冶煉廠開工率相對穩(wěn)定，部分廠家小幅增加產(chǎn)量。張家港聯(lián)合銅業(yè)新銅廠4月份滿負荷生產(chǎn)，銅產(chǎn)量較3 月份增長6000 噸。另外，部分大型生產(chǎn)商繼續(xù)給國儲局交銅，同時出口電解銅，部分生產(chǎn)商增加采購量維持長期客戶訂單。多數(shù)省份銅精煉廠開工率小幅上揚。湖北省銅精煉廠開工率下降，主要是由于大冶有色金屬有限公司4 月初開工停產(chǎn)檢修，檢修使得銅產(chǎn)量下降約8000 噸，其檢修5 月9 日結(jié)束。
　　從銅精礦加工費來看，目前國內(nèi)銅冶煉企業(yè)大多數(shù)都是盈利的。數(shù)據(jù)顯示，截止5月24日，CFI中國30%銅精礦加工費為90-95美元/噸，較2月份的80-85美元/噸明顯回升，這意味著銅精礦供應充足。另外統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，絕大多數(shù)國內(nèi)銅冶煉只要加工費在80美元/噸以上是盈利的。
　　圖2：CFI中國30%銅精礦加工費走勢圖

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　2、 海外銅礦減產(chǎn)量不如增產(chǎn)的量
　　在2015年下半年，由于銅價持續(xù)下跌，一度引發(fā)包括嘉能可等海外銅礦商現(xiàn)金流緊張，債務違約的風險，從而引發(fā)報嘉能可、英美資源、Freeport-McMoRan等銅礦商宣布部分銅礦項目暫時關(guān)閉或降低產(chǎn)能利用率。然而，從已經(jīng)公布的主要海外銅礦上市公司一季度財報來看，實際減產(chǎn)規(guī)模不及去年宣布的的削減量，也不及市場的預期減產(chǎn)規(guī)模。
　　據(jù)我們統(tǒng)計的前十大海外銅礦商一季度財報，較2015年銅礦產(chǎn)出出現(xiàn)下降的有BHP Billiton、Rio Tinto、Anglo American、Barrick Gold Corporation和Glencore-Xstrata，銅礦產(chǎn)量同比分別下降了12.02%、2.01%、0.2%、5.98%和4%，減產(chǎn)規(guī)律除BHP Billiton外其他都很小，而包括Codelco、Freeport-McMoRan、Southern Copper和First Quantum Minerals則產(chǎn)量同比出現(xiàn)大幅攀升，更何況同比減產(chǎn)的銅礦商中BHP Billiton和Rio Tinto較去年四季度銅礦產(chǎn)量環(huán)比是大幅回升的。
　　表1：海外十大銅礦商一季度銅礦產(chǎn)量

　　數(shù)據(jù)來源：上市公司財報 寶城期貨金融研究所
　　3、 庫存壓力凸顯
　　雖然用單一庫存衡量銅的供應是否增加相對不精確，但是前者的庫存是未消費的存量，因此一旦庫存增加過快可能會導致后市銅供應面臨很大的沖擊。當前，全球銅顯性庫存是下降的，但是由于LME倉儲改革即將全面實行，導致LME銅從顯性轉(zhuǎn)向隱性。另外，由于國內(nèi)銅保稅區(qū)庫存增加，因此這都意味著顯性庫存+隱性庫存是增加的。
　　數(shù)據(jù)顯示，截止5月20日，包括LME、SHFE和COMEX三大交易所顯性總庫存降至469494噸，但是上海保稅區(qū)銅庫存較上個月增加13萬噸，達到63萬噸，這意味著全球銅可以統(tǒng)計的庫存將達到110萬噸以上。如果在考慮2016年1-4月份國儲收儲的15萬噸銅， 2014年和2015年收儲的70多萬噸銅，以及生產(chǎn)商的庫存，這意味著全球銅實際庫存超過200萬噸。
　　全球三大交易所顯性庫存

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　三、 消費沒有亮點，季節(jié)性淡季壓力更加明顯
　　從銅進口來看，2016年5月份中國精煉銅進口環(huán)比大幅下降25.4%，降至34萬噸。進口的下降，一方面由于比價關(guān)系導致進口虧損，另一方面主要是國內(nèi)需求疲軟導致進口需求減弱，這在保稅區(qū)銅庫存上升可以得到驗證。
　　作為衡量中國進口精煉銅需求的一個重要指標，洋山銅溢價已經(jīng)從年初的95-105美元/噸的高位下降至5月24日的40-50美元/噸的歷史低水平附近。而統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，洋山銅溢價與國內(nèi)銅價呈現(xiàn)較高的正相關(guān)關(guān)系。
　　洋山銅溢價和滬銅活躍合約收盤價

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　從下游行業(yè)來看，盡管電網(wǎng)投資在2016年1-4月份出現(xiàn)大幅的增長，較去年同期增長44.18%。不過 2011年之后，中國電網(wǎng)建設(shè)主要是特高壓、智能電網(wǎng)和農(nóng)網(wǎng)改造項目，大多用鋼鋁鋁絞線，實際消耗銅的量并不大。而電源投資由于國內(nèi)發(fā)電設(shè)備裝機容量過剩，2016年1-4月電源投資較去年同期下降13.12%。通過另外一個數(shù)據(jù)可以側(cè)面驗證電網(wǎng)投資完成額大幅增長并沒有拉動銅消費，即全國基建新增220千伏及以上輸電線路長度和變電設(shè)備容量沒有大幅增長。數(shù)據(jù)顯示，2016年，新增220千伏變電設(shè)備和線路長度累計同比分別下降2.62%和28.81%。
　　 增220千伏變電設(shè)備和線路長度累計同比

　　數(shù)據(jù)來源：Wind 寶城期貨金融研究所
　　而空調(diào)行業(yè)庫存積壓，銷售不暢問題導致銅管加工企業(yè)開工率明顯下降。據(jù)SMM（上海有色網(wǎng)）調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，銅管企業(yè)平均開工率同比大降14個百分點至75%，主因國內(nèi)空調(diào)庫存高企、內(nèi)銷萎縮嚴重導致空調(diào)生產(chǎn)企業(yè)減產(chǎn)。
　　總結(jié)，價格圍繞價值波動，而價值重估依賴于供需動態(tài)調(diào)整和貨幣流動性變動。5月份銅價持續(xù)下跌，6月份淡季恐怕跌勢將加劇。宏觀層面，供給側(cè)改革會對部分產(chǎn)能過剩的行業(yè)復產(chǎn)起到制約的作用，但是電解銅行業(yè)在當前加工費、銅精礦供應等一系列因素都有利的情況下不大可能大規(guī)模減產(chǎn)。而經(jīng)濟L型走勢意味著需求高峰難以回歸，未來需求只會不斷減速甚至負增長。這時候，考慮到全球普遍呈現(xiàn)過度桿杠、高債務和高流動性等特征，未來一旦通脹回升激發(fā)的貨幣收緊，那么風險資產(chǎn)價格面臨暴跌式重估。對未來兩個月銅價預估滬銅跌至3.3萬/噸附近，LME三個月銅價跌至4300美元/噸附近。