五月份全球股市表現(xiàn)相對平靜，美股三大指數(shù)先抑后揚，日經(jīng)指數(shù)月線級別小幅回升，美元指數(shù)在觸及91.92低位后顯著回升，美原油亦震蕩上揚，目前主力合約期價反彈至50美元/桶附近，黃金震蕩回落，避險屬性趨弱。基本金屬整體有所承壓，內(nèi)部走勢分化仍在延續(xù)，鋁、鋅強于銅、鎳，這種分化的背后仍然是供給層面的差異在進行主導(dǎo)。
　　2美國：紐約聯(lián)儲縮表，加息預(yù)期重燃
　　紐約聯(lián)儲在5月17日發(fā)表聲明，計劃出售4億美元的國債和MBS，此舉宣告美聯(lián)儲在加息的價格工具之后，開始使用縮表這一數(shù)量工具，市場開始意識到此前低估了美聯(lián)儲加息的決心。隨后公布的美國4月CPI環(huán)比上升0.4%，創(chuàng)2013年2月以來最大漲幅，繼續(xù)有利于聯(lián)儲加息的決策，市場預(yù)期被重新點燃，美元指數(shù)一路走高。
　　3日本：日元升值勢頭平息
　　隨著麻生太郎和黑田東彥反復(fù)就日元匯率問題進行講話，從5月份開始終于有所見效，日元升值趨勢緩和。安倍晉三在與奧巴馬會面之后，更加明確了其進一步進行貨幣寬松、刺激經(jīng)濟的舉措。加之日本消費稅的推遲征收提振了日本股市的表現(xiàn)，削弱了日元的避險屬性，日元前期升值的勢頭得到平息。
　　4中國： 穩(wěn)健的貨幣政策搭配積極的財政政策
　?。ㄒ唬╅_局首季問大勢，權(quán)威人士定性中國經(jīng)濟若干問題
　　5月9日《人民日報》頭版刊發(fā)了《開局首季問大勢——權(quán)威人士談當前中國經(jīng)濟》，不具名的“權(quán)威人士”以專訪形式回應(yīng)了關(guān)于中國經(jīng)濟的12個焦點問題，對于當前中國經(jīng)濟的若干關(guān)鍵問題進行了定性。文章指出中國經(jīng)濟仍然是“L”型，且會在較長的一段時期內(nèi)處于“L”型的底部位置，要正確對待經(jīng)濟增長放緩這一客觀事實。其次，文章指出依靠過剩產(chǎn)能支撐的短期經(jīng)濟增長不可持續(xù)，高杠桿是“原罪”與金融高風險的源頭，不能在搞“大水漫灌”式的刺激政策，應(yīng)該讓股市、樓市回歸其本身的定位。最后，文章再次強調(diào)供給側(cè)改革的重要性，呼吁供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革重歸主線，要求全面落實“去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”五大重點任務(wù)。
　　（二）信貸收縮，M2增速回落
　　4月金融機構(gòu)新增人民幣貸款5556億元，環(huán)比3月份13700億元有顯著減少，同比亦出現(xiàn)小幅收縮，4月社會融資規(guī)模7510億元，同比減少28.9%，較三月份24040億元亦有明顯收縮。M2總比增速12.8%，但環(huán)比增速回落0.60%，M1同比增速22.90%，環(huán)比增速繼續(xù)增加，M2與M1的裂口繼續(xù)擴大，顯示貨幣活性繼續(xù)深化。
　　5月26日央行貨幣政策分析小組發(fā)布《2015年以來穩(wěn)健貨幣政策主要特點的回顧》，文章指出今年M2預(yù)期目標是13%左右，仍屬穩(wěn)健的安排。由于應(yīng)對去年年中股市波動使當時M2基數(shù)大幅抬高，因此未來幾個月M2同比增速可能還會有比較明顯的下降，當然，這主要也是基數(shù)效應(yīng)在干擾同比數(shù)據(jù)，并不代表真實的增速，隨著基數(shù)效應(yīng)逐步消失，M2增速將回歸正常。
　　我們認為央行對于貨幣政策的表態(tài)與權(quán)威人士對于中國經(jīng)濟若干問題的定性相吻合，在二季度、三季度中穩(wěn)健的貨幣政策將貫穿始終。
　?。ㄈ┱杂信e債空間
　　4月份我國公共財政收入15522億元，同比增長14.97，公共財政支出13109億元，同比增長4.59%，當月財政收支順差2413.6億元。根據(jù)我們測算的12個月滾動財政赤字，截至到4月份，目前我國12個月滾動財政赤字2.47萬億元，較3月2.62萬億元的赤字規(guī)模有所收窄，主要受益于財政支出增速的放緩。5月26日財政部發(fā)文表示，目前中國政府債務(wù)率雖有一定上升，但仍然低于主要發(fā)達國家和新興市場國家的債務(wù)水平。在債務(wù)總體風險可控的背景下，我國政府仍有舉債空間，為落實中央“去杠桿”的改革任務(wù)，政府可以階段性加杠桿，支持企業(yè)逐步“去杠桿”。
　　這一表態(tài)意味著雖然公共財政支出的節(jié)奏在4月份有所放緩，但后期仍然有較大的施展空間，整體債務(wù)率和赤字率會進一步提升。后期將形成穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財政政策的政策組合。
　?。ㄋ模┤嗣駧砰_啟漸進式貶值
　　5月份以來人民幣持續(xù)貶值，央行也在適度下調(diào)中間價，引導(dǎo)人民幣有節(jié)奏的貶值。在美元回歸強勢的、其他國家貨幣普遍走弱背景下，人民幣的錨似乎從一籃子貨幣又切換到了美元本身，非對稱性的貶值仍在繼續(xù)。我們認為在美聯(lián)儲加息預(yù)期繼續(xù)升溫、美元繼續(xù)走強的背景下，央行仍將繼續(xù)引導(dǎo)人民幣可控的、漸進的貶值。
　　整體來看，6月份美聯(lián)儲加息預(yù)期會繼續(xù)發(fā)酵，市場愈發(fā)傾向于形成一個共同的時間預(yù)期，這一時間點大概率是7月份，美元或?qū)⒗^續(xù)維持強勢。而中國方面，信貸與貨幣投放將維持適度穩(wěn)健，類似于一季度的信貸大量投放不會再次出現(xiàn)，M2增速將回歸平穩(wěn)。財政方面，隨著半年末的臨近，在4月份財政支出結(jié)構(gòu)放緩后，6月份節(jié)奏或?qū)⒅匦录涌?，以對沖具有明顯季節(jié)性特征行業(yè)的下滑。

　　第二部分：五月份行情回顧
　　五月份基本金屬市場各品種走勢的分化仍在延續(xù)，在國內(nèi)信貸投放收縮、地產(chǎn)銷售趨緩、下游季節(jié)性旺季逐步淡出的背景下，來自供應(yīng)端的差異更多的主導(dǎo)了基本金屬走勢的分化。其中供應(yīng)端有亮點的鋁、鋅的價格走勢明顯好于供應(yīng)端相對缺乏亮點的銅、鎳。
　　我們認為在6月份這種分化仍將延續(xù)，主要在于需求本身相對缺乏增量，主要來自于季節(jié)性特征明顯的行業(yè)難以有超季節(jié)性的表現(xiàn)，因此我們很難在6月份看到相應(yīng)需求的增量。相反，供應(yīng)端的因素會在6月份持續(xù)發(fā)酵，這將在鋁和鋅上體現(xiàn)得更為明顯。
　　1銅：現(xiàn)貨貼水收窄，保稅區(qū)庫存高企
　　5月份銅價整體震蕩回落，滬銅期價跌幅4.81%，倫銅期價跌幅7.09%。滬銅現(xiàn)貨升貼水有所收窄，開始轉(zhuǎn)為升水，但從其升貼水歷史走勢上比較，仍然處于弱勢水平。倫銅CASH-3M維持升水，且月末有進一步擴大的趨勢，符合其五年中軸走勢，后期的持續(xù)性還需觀察。
　　庫存方面，倫銅庫存在經(jīng)歷了4月份的小幅交倉后5月份這一趨勢暫緩，庫存重新開始流出，但整體出庫速度較慢。SHFE庫存繼續(xù)小幅流出，從月初31.3萬噸下降至22.1萬噸，但保稅區(qū)庫存仍然有所增加，目前在60萬噸左右水平。
　　2鋅：震蕩整理，現(xiàn)貨逐漸升水
　　五月份鋅價整體呈現(xiàn)區(qū)間震蕩格局，倫鋅主要運行區(qū)間1820-1910美元/噸，滬鋅主要運行區(qū)間14500-15200元/噸。倫鋅升貼水小幅走強，開始轉(zhuǎn)為升水，且?guī)齑娉掷m(xù)流出，目前已經(jīng)回落至38萬噸左右水平，維持每日平均2000噸左右的出庫量，若該狀態(tài)繼續(xù)維持，則倫鋅后期將繼續(xù)升水，這將是與近幾年有明顯區(qū)別的地方。
　　滬鋅升貼水亦小幅收窄，開始逐步轉(zhuǎn)為升水，這與國內(nèi)近幾個月鋅精礦和精煉鋅進口量同比明顯下降有關(guān)，預(yù)計后期滬鋅現(xiàn)貨升水降繼續(xù)走闊。庫存方面，SHFE可見庫存自月初25.9萬噸下降至23.1萬噸。
　　3鉛：震蕩下行，內(nèi)強外弱
　　五月份鉛價震蕩下行，倫鉛期價下跌6.09%，滬鉛期價下跌3.80%。LME鉛庫存自月初17.4萬噸小幅攀升至18.5萬噸，SHFE鉛庫存自20778萬噸上升至26845萬噸。
　　4鎳：震蕩回落，觸及前低
　　五月份鎳價震蕩回落，倫鎳期價下跌9.76%，滬鎳期價下跌7.13%，在五月份金屬走勢分化中，鎳明顯屬于最弱的品種。
　　LME鎳庫存自月初41.7萬噸下降至月末40.2萬噸，鎳板庫存進一步下降，庫存結(jié)構(gòu)在繼續(xù)變化，SHFE庫存自月初8.38萬噸攀升至月末9.65萬噸，預(yù)計將突破10萬噸水平。
　　5鋁：高位回落，萬二下方支撐顯著
　　五月份鋁價震蕩偏弱，國內(nèi)外鋁價走勢強弱分化顯著。倫鋁期價跌幅7.42%，跌勢在下旬階段暫時趨緩，滬鋁期價跌幅2.76%，月中一度下跌至11800元/噸附近，但隨后收復(fù)此前跌幅。
　　庫存方面，LME鋁庫存自月初263.9萬噸回落至月末253.4萬噸，維持較高的出庫進度，SHFE鋁庫存自月初30.9萬噸下降至月末24.7萬噸。

　　第三部分：產(chǎn)業(yè)鏈分析
　　1銅：供應(yīng)壓力不減，需求略有亮點
　　我們?nèi)匀痪S持對于銅精礦以及精煉銅產(chǎn)量的預(yù)判，即今年繼續(xù)小幅擴張的確定性較強。據(jù)我們了解，目前國內(nèi)主要銅礦山成本在30000-40000元/噸之間，礦山仍有一定利潤，目前價位減產(chǎn)的意愿不大，更多是適當控制產(chǎn)量。而國際方面，銅精礦也并未出現(xiàn)類似于鋅精礦礦山集中關(guān)閉等因素，今年國內(nèi)外銅精礦產(chǎn)量仍然會小幅擴張，近期TC/RC費用小幅攀升以及進口銅精礦進口量的同比增加可以佐證這一點。
　　銅精礦供應(yīng)層面的寬松引致精煉銅的產(chǎn)量大概率繼續(xù)擴張，統(tǒng)計局5月份公布的精煉銅產(chǎn)量顯示：中國4月銅產(chǎn)量為69.40萬噸，較去年同期增加14.9%，2016年1-4月中國銅產(chǎn)量觸及271.5萬噸，較去年同期增加11%。產(chǎn)量增加的趨勢符合我們此前預(yù)。進入6月份，計劃檢修的冶煉企業(yè)較少，前期檢修的企業(yè)已經(jīng)在5月基本結(jié)束檢修，投產(chǎn)方面，五礦水口山金銅項目于五月底一期工程全線貫通投產(chǎn)，設(shè)計產(chǎn)能10萬噸，預(yù)計6月份將開始正式批量生產(chǎn)，因此6月份供應(yīng)端壓力依然較大。
　　就需求而言，我們在上一篇文章《從房地產(chǎn)周期看空調(diào)行業(yè)銅需求》中指出，空調(diào)庫存消費比和產(chǎn)量消費比將出現(xiàn)回升，但主要是銷量的較弱所引致，這意味著空調(diào)企業(yè)仍然將處在降價——去庫存的階段之中，相應(yīng)的需求不會出現(xiàn)超季節(jié)性的增量。不過近期電網(wǎng)方面的需求有所改善，據(jù)了解國網(wǎng)和光伏電纜近期需求有明顯改善。隨著近期還有項目開標，預(yù)計6月份線纜方面的需求仍會有一定起色。
　　2鋅：加工費下降，傳導(dǎo)仍需時日
　　鋅價供應(yīng)層面的核心邏輯仍然在于礦的供應(yīng)問題。五月份鋅精礦供應(yīng)問題繼續(xù)發(fā)酵，統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，4月份我國鋅精礦產(chǎn)量30.4萬噸，同比下滑8.3%，而今年1-4月新金礦累計產(chǎn)量128.6萬噸，較去年同期下滑5.8%。產(chǎn)量與加工費的連續(xù)走弱相吻合。目前，北方地區(qū)加工費略高，主要隱含交通、運輸?shù)纫蛩?，而南方地區(qū)加工費加速下滑，據(jù)了解主要大廠的成交已經(jīng)回落至5000-5100元/噸水平，各個煉廠對于鋅精礦的采購也日益重視。預(yù)期TC仍有下降的空間，屆時冶煉廠將迎來痛苦的去利潤過程。
　　但是從鋅精礦向精煉鋅的傳導(dǎo)仍然需要時間，一方面國內(nèi)冶煉廠今年對原材料備庫進行了提前布局，原料礦庫存對這一傳導(dǎo)過程形成了緩沖，而另一方面去利潤本身就是一個長期過程。目前國內(nèi)現(xiàn)貨鋅錠開始逐漸升水，考慮到今年以來進口盈利窗口尚未出現(xiàn)較好的機會，鋅精礦、精煉鋅進口量均低于去年同期水平，因此后期鋅錠現(xiàn)貨升水繼續(xù)走強的概率較大，可以考慮進行跨市場反套操作。另外近期倫鋅CASH-3M開始反季節(jié)性走強，值得持續(xù)關(guān)注，如果屆時倫鋅、滬鋅均出現(xiàn)較高的現(xiàn)貨升水，甚至兩市同時出現(xiàn)BACK結(jié)構(gòu)，則將是近兩三年來少見的局面，鋅價或有明顯反彈。
　　3鉛：加工費繼續(xù)走低，電池淡季特征明顯
　　鉛精礦供應(yīng)仍然較為緊張，加工費繼續(xù)下降，國產(chǎn)50品味鉛精礦加工費主流成交2200-2400元/金屬噸，較上月下降200元/金屬噸，進口鉛精礦加工費130-150美元/干噸，較前期下跌10美元/干噸。
　　原生鉛方面冶煉廠出貨意愿不高，多數(shù)冶煉廠開始挺價，貼水有所收窄，不過整體來看挺價出貨只是延緩了出貨的進度，但整體供應(yīng)并不減少。再生鉛方面缺乏亮點，雖然有一些企業(yè)因為利潤或原料原因計劃減產(chǎn)，但是對價格支撐有限。
　　需求方面，下游消費依舊低迷，電動蓄電池市場淡季特征明顯，經(jīng)銷商電池銷量慘淡，生產(chǎn)企業(yè)庫存居高不下，原料前采購多以長單為主。啟動型電池市場更換需求低迷，經(jīng)銷商貨源難消，各大品牌實施不同程度的促銷，但收效不大。
　　4鎳：進口量依舊龐大，不銹鋼產(chǎn)量或小降
　　鎳市場依然受到進口量的較大沖擊，主要來自于進口鎳板和鎳生鐵繼續(xù)向中國轉(zhuǎn)移。尤其以鎳生鐵為主，隨著青山在印尼方面二期項目的投產(chǎn)，近4月份運回國內(nèi)的鎳生鐵量就超過8萬噸，后期青山集團在市場上采購鎳生鐵的可能性較小。一些前期挺價意愿較為堅決的高鎳生鐵企業(yè)對市場已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向悲觀，不看好后市價格，擇機盡快出貨。
　　下游不銹鋼方面已經(jīng)逐漸走出旺季，淡季效應(yīng)開始顯露，且6月為不銹鋼檢修季，根據(jù)上海有色網(wǎng)調(diào)研，部分不銹鋼企業(yè)將安排減產(chǎn)，加之6月下旬陽江地區(qū)電網(wǎng)改造致使該地區(qū)不銹鋼產(chǎn)量減少，預(yù)計6月不銹鋼產(chǎn)量較5月將小幅減少。這也將影響不銹鋼企業(yè)對于鎳生鐵的采購，據(jù)了解，目前已經(jīng)公布最新采購價的企業(yè)成交多在730元/鎳點左右，較5月份已經(jīng)出現(xiàn)下滑。

　　第四部分：六月策略建議
　　銅：6月份檢修企業(yè)較少，且有新增產(chǎn)能投放，供應(yīng)端壓力不減，但近期線纜有超預(yù)期需求出現(xiàn)，或?qū)r格形成一定支撐，但這種支撐可能更多體現(xiàn)于升貼水之上。宏觀層面信貸收縮、M2增速回落、美元指數(shù)強勢均不利于銅價，但原油的反彈會使利空因素得到緩釋，依舊將銅作為空頭配置的品種為宜。
　　鋅：鋅精礦加工費繼續(xù)下滑，冶煉廠對資源的采購更加重視，供應(yīng)緊張繼續(xù)發(fā)酵。但中大型冶煉廠開工尚未受到影響，鋅精礦供應(yīng)緊張向冶煉環(huán)節(jié)傳導(dǎo)仍然需要時間，國內(nèi)鋅錠后期大概率升水，關(guān)注跨市反套的機會。價格上關(guān)注15200元/噸一線及上方阻力，整體建議將鋅作為多頭配置的品種。
　　鉛：雖然鉛精礦供應(yīng)緊張，但原生鉛和再生鉛乏善可陳，下游需求進入淡季，淡季特征明顯，價格料將承壓。
　　鎳：進口鎳板和鎳生鐵繼續(xù)對國內(nèi)供應(yīng)形成沖擊，國內(nèi)高鎳生鐵企業(yè)挺價意愿轉(zhuǎn)弱，下游不銹鋼6月產(chǎn)量料將小幅減少，下調(diào)原料采購價格，鎳價仍然不容樂觀。
　　從供應(yīng)端靜態(tài)判斷，6月份由強至弱品種分別為鋁、鋅、鉛、銅、鎳。