2016年年初至今，絕大多數(shù)有色金屬反彈幅度超過10%，甚至部分品種超過50%，如LME鋅價(jià)反彈幅度達(dá)到52.9%，滬鋅活躍合約反彈幅度也高達(dá)42.5%，其他品種如鎳和錫反彈幅度也驚人，超過30%。
　　回顧有色金屬價(jià)格反彈的邏輯，我們認(rèn)為宏觀環(huán)境和貨幣政策等金融屬性是主導(dǎo)金屬價(jià)格強(qiáng)勢(shì)反彈的主因，即在持續(xù)寬松的環(huán)境下，龐大的流動(dòng)性并沒有用于實(shí)體投資，而是在金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)，信貸增長(zhǎng)明顯不及貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)的速率，這些資金為尋求較高收益而不斷追逐資產(chǎn)，如樓市、大宗商品和債券。而配合金屬反彈的因素才是供需關(guān)系，尤其是部分品種供應(yīng)縮減（減產(chǎn)或者政策主導(dǎo)的供給側(cè)改革帶來的去產(chǎn)能），需求改善則相對(duì)有限（基建和房地產(chǎn)驅(qū)動(dòng)一季度短暫的補(bǔ)庫）。
　　不過，近期中央政治局工作會(huì)議首次提出防止資產(chǎn)價(jià)格泡沫，這可能意味著貨幣政策寬松邊際上會(huì)明顯弱化，三季度和四季度更多依靠財(cái)政發(fā)力。而對(duì)比1998年同期的改革、2009年4萬億刺激計(jì)劃、2012年4季度穩(wěn)增長(zhǎng)、2013年三季度穩(wěn)增長(zhǎng)幾個(gè)不同階段財(cái)政和貨幣協(xié)同作用，我們發(fā)現(xiàn)單純依靠財(cái)政刺激，對(duì)經(jīng)濟(jì)的托底時(shí)間是短暫的，對(duì)大宗工業(yè)原材料的需求提振也極為有限，如果疊加貨幣收緊的話，那么大宗商品很大可能反而是下跌的，原因在于貨幣收緊相當(dāng)于擠泡沫。

　　一、 有色金屬反彈最大驅(qū)動(dòng)力來源于金融屬性

      我們統(tǒng)計(jì)全球大類資產(chǎn)漲跌情況發(fā)現(xiàn)，目前歐美股市整體上較2008年金融危機(jī)普遍出現(xiàn)了大幅度的上漲，尤其是美國股市不斷創(chuàng)新高，而2016年新興經(jīng)濟(jì)體股市在資金外流緩解甚至歐洲和日本經(jīng)濟(jì)陷入通縮、美聯(lián)儲(chǔ)暫緩加息的驅(qū)動(dòng)下資金回流的扶持下也出現(xiàn)較大幅度的上漲。
　　但是對(duì)比歷史最高數(shù)據(jù)，目前除了大宗商品之外，其他資產(chǎn)都或多或少存在一定的泡沫。以美國股市、債市和大宗商品為例，2016年7月20日，標(biāo)普500指數(shù)創(chuàng)新歷史新高，較2008年金融危機(jī)爆發(fā)后創(chuàng)下的低點(diǎn)反彈了226%，而美債各期限收益率紛紛在7月份也創(chuàng)下歷史新低（即美債價(jià)格創(chuàng)下新高）。
　　而大宗商品則離歷史最高紀(jì)錄還很遠(yuǎn)，截至7月28日，標(biāo)普高盛商品指數(shù)離歷史最高紀(jì)錄還低80.37%，CRB指數(shù)離歷史最高紀(jì)錄還低62.19%，文化商品指數(shù)離歷史最高紀(jì)錄還差43.25%。細(xì)分到有色金屬方面，LME銅、鋁、鉛、鋅、鎳和錫離期貨上市以來創(chuàng)下的高點(diǎn)分別低51.8%、52.4%、53.5%、51.8%、79.3%和47.2%。而滬市銅、鋁、鉛、鋅、鎳和錫價(jià)格離2009年以來創(chuàng)下的高點(diǎn)分別低45%、50.1%44.7%、51.6%、80.8%和44.3%。
　　對(duì)比全球樓市和債市，國內(nèi)樓市價(jià)格紛紛創(chuàng)新高、而債券市場(chǎng)除美國國債價(jià)格創(chuàng)新高之外，歐洲和日本國債價(jià)格也歷史新高，因此全球高收益資產(chǎn)基本上被消滅掉了，唯獨(dú)商品價(jià)格還存在價(jià)格優(yōu)勢(shì)，因此全球持續(xù)寬松的背景下，高收益資產(chǎn)荒驅(qū)動(dòng)大量資金在2016年不斷加大配置商品的力度，從而投資需求在一定程度上替代消費(fèi)需求引導(dǎo)大宗商品，尤其是存在一定保值的基本金屬價(jià)格大幅反彈。

大宗商品和基本金屬漲跌幅統(tǒng)計(jì)

　　我們可以通過對(duì)各國央行資產(chǎn)負(fù)債表和信貸增速發(fā)現(xiàn)，全球主要國家央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張的同時(shí)，信貸增長(zhǎng)則明顯不及貨幣釋放的速度，這說明大量的流動(dòng)性并沒有流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，而是在金融領(lǐng)域?qū)で笸稒C(jī)機(jī)會(huì)，導(dǎo)致各類資產(chǎn)價(jià)格不斷膨脹。
　　截至2016年6月，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表較2008年10月份金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)擴(kuò)張了125%，而同期消費(fèi)信貸僅僅增長(zhǎng)36%；歐洲央行資產(chǎn)負(fù)債表2016年7月較2008年10月擴(kuò)張了59%，但是同期歐元區(qū)金融機(jī)構(gòu)貸款卻下降了10.5%；日本央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張更為夸張，2016年7月20日較2008年10月31日攀升了273.2%，同期銀行等金融機(jī)構(gòu)貸款和貼現(xiàn)余額僅僅增長(zhǎng)12.4%。中國M2在2016年6月份的規(guī)模較2008年10月增長(zhǎng)了228.9%，同期人民幣貸款余額增長(zhǎng)了240%，但通過固定資產(chǎn)投資增速來調(diào)整，我們看出絕大多數(shù)主要是借新債還舊債，實(shí)際用于實(shí)體投資的貸款增速并不高。

　　二、 供需關(guān)系改善有助于有色金屬反彈，但和價(jià)格反彈背離明顯

      所有商品價(jià)格的變動(dòng)都離不開供需關(guān)系，因此2016年至今有色金屬反彈離不開供需關(guān)系的改善，尤其是供應(yīng)端縮減（企業(yè)應(yīng)虧損主動(dòng)減產(chǎn)和供給側(cè)改革觸發(fā)的被動(dòng)減產(chǎn)），以及需求端來自上半年基建和地產(chǎn)雙驅(qū)動(dòng)帶來的下游短周期庫存。
　　分品種來看，鋁受供給側(cè)改革，即去產(chǎn)能政策受影響最大的品種。從產(chǎn)出來看，2016年1-6月中國電解鋁產(chǎn)量較去年同期下降1.9%。如果從產(chǎn)能來看，2015年四季度至2016年上半年電解鋁減產(chǎn)規(guī)模畢竟400萬噸，而2016年上半年新增產(chǎn)能投產(chǎn)放緩，一季度僅有97萬噸，下半年投產(chǎn)會(huì)增多，預(yù)計(jì)全年新增產(chǎn)能投產(chǎn)大約為276萬噸。在產(chǎn)能復(fù)產(chǎn)方面，由于供給側(cè)改革導(dǎo)致信貸受限而復(fù)產(chǎn)緩慢。更有一個(gè)直接的指標(biāo)就是，鋁錠社會(huì)庫存從去年的100萬噸降至30萬噸左右，當(dāng)然并非全部是減產(chǎn)所致，部分原因是鋁水產(chǎn)出占比提升導(dǎo)致鋁錠產(chǎn)出比例下降，但也側(cè)面說明鋁受供給側(cè)改革的影響。
　　銅則是產(chǎn)出最沒有受到影響的品種，鑒于上半年包括江銅等企業(yè)檢修，導(dǎo)致2016年上半年中國精煉銅產(chǎn)出同比增速回落至7.6%，去年同期為9.39%。因此，我們認(rèn)為銅庫存搬家在一定程度上對(duì)銅價(jià)反彈有扶持，一季度LME銅庫存搬至上海，二季度上海搬至LME，7月份開始又搬回上海。從銅礦供應(yīng)來看，2016年上半年銅礦產(chǎn)出并沒有明顯減產(chǎn)，部分銅礦減產(chǎn)被其他銅礦增產(chǎn)抵消，反而有所增長(zhǎng)，這可以體現(xiàn)在銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）二季度回升。7月份進(jìn)口30%銅精礦CIF中國加工費(fèi)（TC/RC）已經(jīng)升至100-105美元/噸，畢竟去年年底的高點(diǎn)。
　　鉛鋅方面，由于海外幾座鉛鋅礦山減產(chǎn)或者關(guān)閉導(dǎo)致鉛鋅礦供應(yīng)下滑是鉛鋅價(jià)格反彈的最大驅(qū)動(dòng)力。其中表現(xiàn)最為明顯的是鋅精礦。兩大澳洲礦區(qū)和秘魯Iscaycruz產(chǎn)量被大幅削減，再配合Century、Lisheen兩大礦山因資源枯寂而停產(chǎn)，進(jìn)口鋅精礦加工費(fèi)持續(xù)下降。50%鋅精礦CIF中國加工費(fèi)已經(jīng)從年初的150-160美元/噸降至7月29日105-115美元/噸。在2014年也一度傳統(tǒng)因Century鋅礦關(guān)閉而導(dǎo)致鋅價(jià)大幅度反彈的走勢(shì)，但是當(dāng)時(shí)鋅精礦庫存高企，而2016年上半年開始國內(nèi)鋅冶煉廠逐步消化鋅精礦庫存，從而使得鋅精礦供應(yīng)問題可能會(huì)在下半年影響新冶煉廠的開工。

　　三、 政策和供需關(guān)系可能轉(zhuǎn)向，警惕有色超預(yù)期下跌風(fēng)險(xiǎn)

       首先，宏觀政策已經(jīng)存在轉(zhuǎn)向的苗頭。中共中央政治局7月26日召開會(huì)議部署下半年經(jīng)濟(jì)工作，會(huì)議罕見提及“抑制資產(chǎn)泡沫”。會(huì)議提出，要采取正確方略和有效辦法推進(jìn)五大重點(diǎn)任務(wù)，去產(chǎn)能和去杠桿的關(guān)鍵是深化國有企業(yè)和金融部門的基礎(chǔ)性改革，去庫存和補(bǔ)短板的指向要同有序引導(dǎo)城鎮(zhèn)化進(jìn)程和農(nóng)民工市民化有機(jī)結(jié)合起來，降成本的重點(diǎn)是增加勞動(dòng)力市場(chǎng)靈活性、抑制資產(chǎn)泡沫和降低宏觀稅負(fù)。
　　回顧2015年四季度至2016年上半年政策基調(diào)，貨幣寬松始終貫徹其中，其中供給側(cè)改革使得供應(yīng)縮減，而貨幣寬松給基建和地產(chǎn)提供雙驅(qū)動(dòng)的動(dòng)力。中央罕見提及“抑制資產(chǎn)泡沫”表明貨幣政策進(jìn)一步寬松無望，對(duì)資金面不可過于樂觀。中央適度擴(kuò)大總需求，下半年可能更加強(qiáng)調(diào)發(fā)揮財(cái)政政策作用。無論是房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，還是金融市場(chǎng)的泡沫，根源都在于前期貨幣政策的過度寬松。此次強(qiáng)調(diào)抑制資產(chǎn)泡沫，繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，言下之意無疑宣告了下半年貨幣政策進(jìn)一步寬松無望。
　　回顧1998-2002年國企改革、2009年-2010年四萬億刺激、2012年四季度至2013年一季度穩(wěn)增長(zhǎng)、2013年三季度穩(wěn)增長(zhǎng)四個(gè)時(shí)期：其中1998-2002年國企改革時(shí)期M2增速從17%降至14%，財(cái)政支出銅10%左右調(diào)升至30%以上；2009年-2010年四萬億刺激時(shí)期M2增速從14%飆升至29.4%，而財(cái)政支出累計(jì)同比徘徊在20%至30%之間；2012年四季度至2013年一季度穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期M2增速從14.1%升至15.7%，而財(cái)政支出累計(jì)同比從20%以上下滑至10%左右；2013年三季度穩(wěn)增長(zhǎng)時(shí)期M2增速基本不變，但財(cái)政政策發(fā)力，財(cái)政支出同比從8%左右調(diào)升至20%左右。
　　對(duì)應(yīng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和銅價(jià)情況是：1998年-2002年，銅價(jià)在15000至19000區(qū)間徘徊，這說明財(cái)政刺激，貨幣收緊，需要配合改革，對(duì)經(jīng)濟(jì)增速有明顯的長(zhǎng)期利好作用，并不會(huì)帶來物價(jià)大幅度上漲和資產(chǎn)價(jià)格泡沫；2009-2010年，貨幣大規(guī)模刺激，但是財(cái)政扶持有限，并沒有響應(yīng)的改革，給經(jīng)濟(jì)帶來的是過熱和資產(chǎn)價(jià)格泡沫，導(dǎo)致長(zhǎng)期產(chǎn)能過剩，銅價(jià)和物價(jià)暴漲；2012年四季度自2013年一季度貨幣刺激，財(cái)政不發(fā)力，改革剛起步，經(jīng)濟(jì)短周期企穩(wěn)反彈，銅價(jià)也是溫和反彈（8%）；2013年三季度穩(wěn)增長(zhǎng)依靠的是財(cái)政發(fā)力，但貨幣平穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)也是短周期反彈，銅價(jià)反彈更弱，幅度只有6%，但物價(jià)平穩(wěn)，資產(chǎn)價(jià)格沒有存在泡沫，金融系統(tǒng)穩(wěn)定。
　　當(dāng)前，中國貨幣供應(yīng)過多，已經(jīng)導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格泡沫，監(jiān)管層已經(jīng)對(duì)影子銀行和流動(dòng)性金融系統(tǒng)空轉(zhuǎn)開始警惕，因此貨幣供應(yīng)可能會(huì)保持相對(duì)穩(wěn)定，財(cái)政會(huì)繼續(xù)發(fā)力，類似2013年三季度，但當(dāng)前改革力度要遠(yuǎn)強(qiáng)于2013年三季度。因此我們判斷，資產(chǎn)價(jià)格面臨擠泡沫的沖擊，但經(jīng)濟(jì)會(huì)更加健康，有色金屬在需求較上半年略有回落、供給因價(jià)格反彈的回升情況下，也將面臨擠泡沫的風(fēng)險(xiǎn)。