黃金在國際貨幣體系中的作用
　　在布雷頓森林體系制度下，黃金和美元是主要國際儲備資產(chǎn)，但黃金與美元存在著不可調(diào)和的矛盾——國際流動性不斷增大而黃金無法同比例增長。隨著矛盾的不斷尖銳，新的國際貨幣體系逐漸成型，1976年國際貨幣基金組織（IMF）與各成員國簽訂《牙買加協(xié)議》，隨后通過了《IMF協(xié)定第二修正案》，牙買加體系正式形成，其主要內(nèi)容包括：浮動匯率合法化、黃金非貨幣化、廢除黃金官價、會員國可以在黃金市場按市場價格買賣黃金。根據(jù)協(xié)議，1978年黃金正式讓位于信用貨幣，從此國際貨幣體系采用了完全信用本位制度，黃金進入非貨幣化階段，成為一種商品。各國政府擺脫了黃金產(chǎn)量限制與經(jīng)濟發(fā)展的束縛，可以根據(jù)實際經(jīng)濟的需要決定基礎(chǔ)貨幣的供應(yīng)量。
　　在黃金非貨幣化的過程中，形成了以美元為代表，日元、歐元、英磅等為補充的全球信用貨幣體系，這個過程也是與經(jīng)濟全球化、金融自由化相輔相成的階段，其背后的主要推手是美國。與此同時，黃金在國際貨幣體系中的地位迅速跌落，一些國家央行開始不斷地拋售黃金儲備，導(dǎo)致金價持續(xù)低迷，投資者也開始疏遠黃金，黃金僅作為一般的大宗商品在首飾和工業(yè)領(lǐng)域發(fā)揮作用。
　　但信用貨幣的致命缺陷在歐美國家不斷量化寬松下愈發(fā)嚴重，國際政治、經(jīng)濟形勢動蕩一次又一次把黃金從邊緣推向前臺。例如在1997年亞洲金融危機中，東亞新興市場國家的貨幣受到歐美游資的強烈沖擊，尤其是韓國在清償國際債務(wù)的壓力下，號召國民捐獻黃金為國解困。亞洲金融危機后，新興市場國家對外匯儲備的多元化發(fā)展給予了相當?shù)闹匾暎S金儲備作為一種備選方案進入央行的視野。
　　2007年次貸危機以來，發(fā)達國家面對作為外匯儲備的美元和歐元不斷貶值的嚴峻現(xiàn)實，不得不重新審視黃金在特殊時期所具有的避險功能。鑒于全球金融系統(tǒng)在次貸危機中所暴露出來的嚴重問題，20國集團決定重塑全球銀行的監(jiān)管體系。
　　2010年9月，全球主要國家和經(jīng)濟體銀行監(jiān)管部門代表就《巴塞爾協(xié)議III》的內(nèi)容達成一致。根據(jù)該協(xié)議，全球各商業(yè)銀行的一級資本充足率下限從4%上調(diào)至6%，提升了銀行吸收經(jīng)濟衰退時期損失的能力。黃金所具備的貨幣屬性在國際儲備中得到了充分體現(xiàn)，根據(jù)IMF和世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，在經(jīng)歷了長達21年的凈減持后，2010年起全球央行成為黃金的凈買家，黃金重新發(fā)揮出其作為金融穩(wěn)定“錨”的作用。

　　次貸危機中黃金的避險功能
　　黃金非貨幣化后信用貨幣體系不穩(wěn)定，以浮動匯率為主的匯率機制雖然在各國調(diào)節(jié)國際收支不平衡方面起到了一定的積極作用，但卻導(dǎo)致國際貨幣體系嚴重缺乏穩(wěn)定性。浮動匯率制的最大贏家是美國，在新的匯率體制下，美元作為外匯實現(xiàn)了波動率從無到有的轉(zhuǎn)變，因此美聯(lián)儲的貨幣政策獲得了更大的回旋余地，可以擇機統(tǒng)籌國內(nèi)和國際市場的目標，達到其國家利益的最大化。
　　在《牙麥加協(xié)議》簽訂之前，外匯風(fēng)險幾乎不為人們所重視，而在牙麥加體系中，美元與歐元、日元等主要貨幣之間的匯率頻繁大幅度波動，也誘使發(fā)展中國家的貨幣出現(xiàn)過度波動從而增加國際匯率體系風(fēng)險，因此國際貿(mào)易過程中避險需求不斷上升，以黃金保值的外匯避險工具應(yīng)運而生。
　　在牙麥加體系下全球經(jīng)濟的運行不斷依靠信用加杠桿的驅(qū)動，最終導(dǎo)致次貸危機和歐洲債務(wù)危機接連爆發(fā)，而黃金在危機期間更是表現(xiàn)出對沖風(fēng)險和保值資產(chǎn)方面的王者風(fēng)范。下面我們以VIX指數(shù)作為衡量風(fēng)險的指標，通過金價與VIX指數(shù)之間的關(guān)系來分析危機期間金價的走勢。
　　根據(jù)VIX指數(shù)所顯示出來的市場情緒，我們可把次貸危機劃分為四個階段:
　　第一個階段，次貸危機開始顯現(xiàn)（2007年2—7月），次貸相關(guān)的主體出現(xiàn)風(fēng)險預(yù)警，包括由匯豐控股增加在美次貸業(yè)務(wù)的壞賬撥備、美國第二大次級抵押貸款機構(gòu)發(fā)布盈利預(yù)警。這一階段，風(fēng)險情緒并不嚴重，VIX指數(shù)基本處于8—12區(qū)間，只有在2、3月份出現(xiàn)一小波上沖走勢，金價在這期間也在675美元/盎司附近波動。
　　第二個階段，次貸危機開始深化（2007年8月—2008年8月），世界各國的金融體系均不同程度爆出問題，并進而傳導(dǎo)到實體經(jīng)濟，各國政府也逐漸開始釆取救市政策，這一階段VIX指數(shù)上升到15—25區(qū)間，而金價更是站到了次貸危機期間的最高峰，VIX指數(shù)的波動與金價的波動趨勢基本是一致的。
　　第三個階段，次貸危機惡化（2008年9—12月），金融巨頭破產(chǎn)、被收購和救援的密集期，以三個機構(gòu)陷入困境為標志：雷曼兄弟申請破產(chǎn)保護、美林證券被美國銀行收購、最大保險集團AIG陷入財政危機，美國進入了恐慌加速階段，VIX指數(shù)迅速躍升至72.52，達到其歷史最高點。但是金價在這一時期并未創(chuàng)出新的高點，主要原因可能是危機惡化導(dǎo)致市場對危機的判斷產(chǎn)生分歧，也可能是因為前期的快速上漲需要回調(diào)。
　　第四個階段，次貸危機緩解階段（2009年1月—11月），隨著全球各國各種力度救市政策出臺，恐慌被逐漸驅(qū)散。這個階段黃金價格與VIX指數(shù)之間的相關(guān)程度減弱。

　　歐債危機中黃金的避險功能
　　在美國經(jīng)濟渡過次貸危機的最困難時期后，風(fēng)險的余震蔓延至歐洲導(dǎo)致其債務(wù)危機爆發(fā)，全球經(jīng)濟重陷動蕩，歐債危機發(fā)展過程也可以根據(jù)VIX指數(shù)的變化特征分為兩個階段：
　　第一個階段，希臘、葡萄牙、西班牙、意大利、愛爾蘭深陷債務(wù)危機（2009年12月—2011年7月），惠譽國際信用評級有限公司2009年12月8日將希臘主權(quán)信用評級由“A-”降為“BBB+”，并在2010年3月開始把葡萄牙、意大利、愛爾蘭、西班牙四國的信用評級不斷被下調(diào)。這個階段金價走勢與VIX走勢維持良好的相關(guān)關(guān)系，并且金價一改次貸危機后期的下調(diào)走勢，走出了新一輪上漲行情。
　　第二個階段，危機向歐元區(qū)發(fā)達經(jīng)濟體蔓延（2011年7月至今），意大利債務(wù)危機開始惡化，法國在2011年12月被標普列入負面名單，并在2012年1月失去了最高信用等級。而在這個時期，美國逐漸走出了次貸危機的陰影，走上了復(fù)蘇的道路。與債務(wù)危機不斷深化的歐元區(qū)相比，美元再次成為避風(fēng)港，美元指數(shù)也開始逐漸回升。因此，黃金的避險屬性開始被逐漸削弱，避險屬性對金價影響能力減弱。
　　從2007年以來，全球經(jīng)歷了次貸危機、歐債危機、利比亞動蕩、俄國與烏克蘭的克里米亞之爭、敘利亞戰(zhàn)亂等，可以觀察到凡是涉及國際紛爭、國際貿(mào)易、境外支付、對外通商及戰(zhàn)爭賠款等跨區(qū)域、跨市場行為時，黃金就顯現(xiàn)出一種天然的跨地區(qū)流動的優(yōu)勢，并且無可爭議地承擔(dān)了共同貨幣的職能。
　　黃金在危機期間表現(xiàn)出區(qū)別于其他信用資產(chǎn)的避險屬性，是名副其實的王者。金價不斷刷新歷史新高，從2007年年初的639.75美元/盎司，反彈至2008年3月17的高點1011.25美元/盎司，并在2011年9月6日創(chuàng)出了1895美元/盎司的歷史高點。金價的劇烈波動無疑跟經(jīng)濟危機的演化密切相關(guān)，2016年1月以來黃金再次上漲，因美國經(jīng)濟復(fù)蘇不及預(yù)期，歐洲和日本經(jīng)濟重陷泥潭，黃金再次表現(xiàn)出其優(yōu)越的避險功能。

　　黃金避險需求激增
　　近40年來黃金非貨幣化過程中，從黃金持有者的分布上也可以看出各國央行和民間對其避險屬性的不同態(tài)度。全世界的金礦共生產(chǎn)了35億盎司的黃金，目前大致的分布是：10億盎司在央行金庫里，10多億盎司加工成為首飾和工藝品，另外三分之一再投資投機者手里，黃金從被各國央行所壟斷到不斷地減持，在到目前處于停止減持階段，并有增持的傾向，說明各國央行對黃金避險屬性的重新發(fā)現(xiàn)；而民間投資者手中的黃金從無到有，不斷增持到三分天下有其一的格局，說明民間對黃金避險功能持認同的態(tài)度。
　　民間投資者對黃金避險需求的激增，主要來源于兩方面的強勁需求，一方面是黃金在資產(chǎn)組合投資中的避險作用，以美元與黃金的資產(chǎn)組合為例，可觀察到美元和黃金既有同向，也有反向的運行。

　　金融危機下黃金避險功能的表現(xiàn)
　　2007—2016年，美元與黃金的相關(guān)系數(shù)為-0.079，黃金并沒有很好的對沖風(fēng)險的作用，因其負相關(guān)在整個時間段并不顯著。但是近十年當全球經(jīng)濟處于危機動蕩時期，黃金對沖風(fēng)險的作用就能夠得到很好的體現(xiàn)。
　　黃金避險屬性的表現(xiàn)時間周期大致在9個月左右，在次貸危機、歐債危機以及美聯(lián)儲加息后全球經(jīng)濟動蕩加劇時，具有很好的對沖效果，相關(guān)系性平均在-0.757，負相關(guān)十分顯著。同理，在美元加息預(yù)期下，美元走強而致使其避險屬性也很快得到消退，相關(guān)系數(shù)達到-0.608。因此，對黃金的避險屬性要根據(jù)市場的特征進行相應(yīng)調(diào)整，才能達到保值和對沖風(fēng)險的作用。
　　對黃金避險屬性需求的激增另一方面來源于黃金非貨幣化后蓬勃發(fā)展的黃金市場的刺激，因為黃金能滿足投資者對信用貨幣不信任的預(yù)期所轉(zhuǎn)化的避險投資需求。黃金是全球各類資產(chǎn)中最具流動性的資產(chǎn)之一，是唯一不必靠國家信用或公司承諾變現(xiàn)的資產(chǎn)。人們樂于接受黃金，對于大額交易，黃金往往比其他資產(chǎn)更為快捷。黃金在金融市場上不但可以進行買賣，而且已逐漸成為公認的抵押品，這使其流動性得到了更一步的增強，避險功能也得到進一步的放大。
　　黃金市場的出現(xiàn)為各大央行管理風(fēng)險提供了有效的渠道，同時也為投資者的資產(chǎn)組合提供了新的選擇。黃金市場之所以能在短短四十年間發(fā)展成世界第五大金融市場，根植于黃金的避險屬性在新的歷史條件下的重新確認，尤其是2007年后的歐美等國家的金融動蕩，使人們開始逐漸意識到本輪經(jīng)濟危機有別于過去所說周期性危機，更多的是一種現(xiàn)行國際貨幣體系下的結(jié)構(gòu)性危機，只要現(xiàn)行國際貨幣體系不變，無論什么樣的貨幣和財政政策都無法防止失衡的反復(fù)出現(xiàn)。所以對于普通投資者而言，就是要把握好黃金在政治經(jīng)濟動蕩時期的避險功能，靈活應(yīng)對達到對沖風(fēng)險的目的。
　　總之，在尚未設(shè)計出更具權(quán)威更穩(wěn)定的國際貨幣來替代信用貨幣之前，對黃金的避險需求無論對各國及經(jīng)濟體央行還是民間投資者來說，都是其資產(chǎn)組合中不可替代的部分，這種避險需求將一直伴隨著國際貨幣體系的缺陷而存在，時而因國際貨幣體系的結(jié)構(gòu)性失衡加劇而不斷凸現(xiàn)，時而因國際貨幣體系暫時處于平衡而沉寂。