年前8個月，SHFE鋅上漲近40%，漲幅居有色金屬之首，其原因主要是海外幾大礦山關(guān)閉或停產(chǎn)，導(dǎo)致加工費迅速下滑，鋅礦進(jìn)口顯著收縮，國內(nèi)礦山在經(jīng)歷2015年下半年產(chǎn)能收縮后未能在今年上半年及時復(fù)產(chǎn)所帶來的國產(chǎn)加工費下跌，以及一季度末、二季度初下游利潤上升所推動的增產(chǎn)與補(bǔ)庫行為。當(dāng)前，鋅價回升至多年高位，筆者認(rèn)為當(dāng)前基本面環(huán)境在價格回升的激勵下已出現(xiàn)改變，價格進(jìn)一步上行的根基缺乏。

　　鋅礦緊張趨勢將出現(xiàn)緩解
　　2016年春節(jié)后鋅礦庫存迅速下降，降幅和降速為2014年以來之最。而價格遠(yuǎn)未觸及2014年及2015年的高點。目前冶煉廠庫存普遍在1個月以下，加工費在5月中旬后加速下滑。不過，需持謹(jǐn)慎態(tài)度的是，鋅礦緊張的持續(xù)性并不會延續(xù)至全年，下半年隨著新開礦及少量的復(fù)產(chǎn)礦產(chǎn)出，供應(yīng)狀況將有所緩解。
　　2016年上半年國內(nèi)鋅礦產(chǎn)出同比縮減，累計下滑7.6%。其原因主要是2015年下半年國內(nèi)鋅礦山關(guān)閉較多，而上半年復(fù)蘇進(jìn)度受到季節(jié)性因素以及礦山重啟時間的干擾。不過，今年4月份產(chǎn)出環(huán)比回升明顯，7月下滑主要因季節(jié)性因素。因季節(jié)性回升，以及貴州、甘肅等地區(qū)新礦山的啟動，預(yù)計8月鋅礦產(chǎn)量將出現(xiàn)回升，并將很有可能高于2015年8月。下半年鋅礦產(chǎn)量同比將轉(zhuǎn)為正增長。2016年鋅礦重啟及新項目的上線將全部集中在8月后之后，加之當(dāng)前鋅價高企，礦山利潤上行，鋅礦產(chǎn)出環(huán)比回升是大概率事件。
　　冶煉廠庫存最低點在4月份，5月后部分冶煉企業(yè)加大原料庫存儲備力度。這是5月下旬至7月上旬國產(chǎn)礦TC迅速走低的原因。而7月下旬后，TC降速明顯放緩，煉廠庫存回升。
　　國內(nèi)鋅礦平衡在2月達(dá)到最大缺口后，缺口持續(xù)縮減，四季度鋅礦將基本處于供需平衡。

　　冶煉廠利潤開始回升
　　冶煉廠利潤在一季度低谷后開始了回升。行業(yè)平均利潤來看，使用國產(chǎn)礦的情況下，一季度冶煉廠利潤達(dá)到了低谷的400元~500元/噸附近，而目前已回升至700元/噸附近。進(jìn)口礦利潤根據(jù)各家企業(yè)簽訂的加工費不同有所差異，據(jù)了解，一季度進(jìn)口礦多為去年簽訂的長約，加工費相對高位。
　　鋅錠產(chǎn)量小幅下行。1~7月累計同比下降1.3%。前期市場討論的重心是：礦產(chǎn)量短缺何時傳導(dǎo)至冶煉廠減產(chǎn)。從產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，1~7月冶煉廠并未廣泛出現(xiàn)因礦產(chǎn)量短缺而減產(chǎn)的現(xiàn)象，或許有南方少數(shù)企業(yè)提前檢修以及湖南地區(qū)因環(huán)保問題帶來4月及6月的產(chǎn)出下滑，開工率低的地區(qū)主要集中在湖南、云南、四川等省份。當(dāng)前，冶煉企業(yè)已度過TC迅速下檔期以及利潤低位區(qū)，筆者認(rèn)為之后冶煉廠將維持穩(wěn)定生產(chǎn)，全年產(chǎn)出降幅在1.5%附近。

　　需求淡季背景下現(xiàn)貨轉(zhuǎn)升水
　　鋅錠庫存在3月中旬后開始迅速下行，4月后去庫存速度顯著快于2014及2015年。不過5月份后去庫存速度放緩。3、4月去庫存快得益于鍍鋅板利潤的高企，產(chǎn)量顯著增長以及下游補(bǔ)庫需求增加。進(jìn)入8月份后，去庫存速度再度小幅加快，8月下旬，現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為升水。其原因并不在于需求復(fù)蘇，更多的或源自于亢奮情緒下擠升水行為的推動。不過從此前分析看，國內(nèi)礦供應(yīng)此后將持續(xù)緩解，海外方面，嘉能可行為也存在不確定性，要思考的一個問題是：難道嘉能可會等中國礦山重啟之后再重啟？

　　終端需求如何演繹？
　　下游鍍鋅板產(chǎn)量4月達(dá)到高點，隨后行業(yè)開工率下行，產(chǎn)量小幅回落，上半年鍍鋅板產(chǎn)出增速6.8%，低于去年同期，預(yù)計全年產(chǎn)量增速在4%~5%左右。
　　鋅主要終端需求為基建、汽車、家電。三大行業(yè)在去年底及今年初皆存在季節(jié)性及政策性利好的因素，3月后，鍍鋅板利潤增長也推動下游補(bǔ)庫需求。因此，筆者認(rèn)為，今年一季度需求增速是全年的巔峰。
　　“金九銀十”期望或有落差。去年下半年基建項目開始回升，汽車行業(yè)顯著好轉(zhuǎn)，在這樣的基數(shù)對比下，今年下半年要繼續(xù)維持上半年增速將相對困難。此外，政策方面，或已由強(qiáng)刺激轉(zhuǎn)向了穩(wěn)健及收斂的態(tài)度。

　　預(yù)期過度 鋅價難上新臺階
　　當(dāng)鋅價徘徊在13000元/噸附近，市場預(yù)期鋅礦緊張，并一度上行至18000元/噸一線，漲幅40%。而在當(dāng)前價格，礦山盈利，冶煉廠利潤增長，需求增速難以顯著回升，鋅價進(jìn)一步大幅上行的基本面基礎(chǔ)已不復(fù)存在。唯潮水退去，方知誰在裸泳。