積極的凱恩斯主義者正當(dāng)其時(shí),危機(jī)之后的理論總結(jié)和實(shí)踐都鼓勵(lì)央行采取強(qiáng)有力的政策刺激,雖然各國(guó)政策當(dāng)局在此過程之中都會(huì)強(qiáng)調(diào)結(jié)構(gòu)性改革,但仍會(huì)集中盡量多的資源投入到短期的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇中。而貨幣寬松的效果出現(xiàn)遞減,理性預(yù)期對(duì)沖掉部分貨幣政策的作用。
　　截至6月末,我國(guó)M1同比增速達(dá)25%,這是該數(shù)據(jù)連續(xù)近14個(gè)月同比上升,特別是進(jìn)入2016年后,該數(shù)據(jù)同比增速超過20%;同期M2增速盡管也保持較高速度,但增速明顯下降,M1統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)很大一部分是企業(yè)活期存款部分,該數(shù)據(jù)上升反映了企業(yè)融資環(huán)境改善。M1-M2缺口迅速擴(kuò)大,一個(gè)解釋是企業(yè)在貨幣寬松下開始囤積資金,而不是監(jiān)管部門希望看到的進(jìn)行實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資,比如2016年以來(lái)占固定資產(chǎn)投資比重近65%的民間投資增速出現(xiàn)大幅下降,幾乎到負(fù)增長(zhǎng)。大量資金沉淀在銀行體系,貨幣政策并未帶來(lái)實(shí)際投資增速的跟進(jìn)。
　　當(dāng)前M2存量是146.17萬(wàn)億元,假設(shè)以10%的速度增長(zhǎng),5-7年左右接近300萬(wàn)億的貨幣存量會(huì)是怎樣的后果?居民在未來(lái)貨幣通脹的擔(dān)憂下,將貨幣投資出去而不是用于消費(fèi),居民中長(zhǎng)期貸款占新增貸款比重超過100%,創(chuàng)出歷史新高;上半年累計(jì)投放2.5萬(wàn)億元居民中長(zhǎng)期貸款,其中大部分是房地產(chǎn)按揭貸款。貨幣扎堆房地產(chǎn)市場(chǎng),并不是因?yàn)榇蠹叶伎春梦磥?lái)地產(chǎn),而是大家在擔(dān)憂人民幣的未來(lái)價(jià)值。
　　人民幣對(duì)外貶值的壓力是顯而易見的。生產(chǎn)效率下降是其中重要原因,而且伴隨著周期性因素下滑,如人口周期、全球經(jīng)濟(jì)周期,國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)體的競(jìng)爭(zhēng)力在下降。
　　未來(lái)一段時(shí)間,貨幣政策的取向會(huì)趨于穩(wěn)定,在4月初貨幣政策的表態(tài)已經(jīng)要求回歸到更穩(wěn)健的狀態(tài),而財(cái)政政策會(huì)更積極。然而,結(jié)構(gòu)性改革仍需大力推進(jìn),積極的財(cái)政政策不能僅僅停留在基建投資,而應(yīng)更多涉及到稅制、稅率等改革。而增量的財(cái)政擴(kuò)張,不可能沒有貨幣的支持,財(cái)政貨幣政策的一體化會(huì)帶來(lái)矛盾統(tǒng)一,債務(wù)杠桿擴(kuò)張由低波動(dòng)率向高波動(dòng)率過渡。
　　資產(chǎn)管理者的邏輯永遠(yuǎn)是在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的前提下追逐利潤(rùn),不確定性是永恒的,只能尋找風(fēng)險(xiǎn)收益比更好的策略。筆者認(rèn)為,黃金是目前一個(gè)很好的投資品種,全球負(fù)利率實(shí)際為黃金提供了估值底部,未來(lái)黃金繼續(xù)下跌的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)很小,而人民幣內(nèi)外貶值的壓力可能會(huì)刺激黃金反彈,整體看風(fēng)險(xiǎn)收益率處在較有利位置。
　　對(duì)于我國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)而言,核心仍在杠桿上,需要關(guān)注居民在房地產(chǎn)市場(chǎng)的杠桿水平,去年四季度以來(lái)經(jīng)歷了比較猛烈的加杠桿,未來(lái)還有多少空間值得懷疑。什么情況會(huì)導(dǎo)致加杠桿的戛然而止值得關(guān)注,這可能是一個(gè)不經(jīng)意的決定,看起來(lái)無(wú)關(guān)痛癢,但殺傷力會(huì)很大。
　　債券市場(chǎng)的收益率水平整體來(lái)看在一個(gè)比較扁平的水平,這導(dǎo)致債券市場(chǎng)贏利的難度明顯上升。因?yàn)椴▌?dòng)率上升可能是確定性的,維持一個(gè)更低的杠桿水平比較安全,但這會(huì)使得贏利更難。中性杠桿短久期是一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)收益較好的策略,曲線比較平坦使得利差損失有限,但一旦波動(dòng)性加大,短久期的風(fēng)險(xiǎn)更小。