我們不能從簡(jiǎn)單、微觀的角度來(lái)審視銅價(jià)的強(qiáng)勢(shì)反彈，其背后蘊(yùn)含了更深層次邏輯，需要一個(gè)更加宏觀的視角來(lái)考量。我們認(rèn)為銅價(jià)的反彈是在新一輪庫(kù)存周期開啟的大背景下展開的，而補(bǔ)庫(kù)存階段往往大概率對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回暖、GDP回升、總需求增加。
　　而今年又恰好遇到供給側(cè)改革與M1增速的高企，來(lái)自供應(yīng)端的擾動(dòng)和充裕的流動(dòng)性通過(guò)對(duì)市場(chǎng)情緒的渲染放大了補(bǔ)庫(kù)存效應(yīng)對(duì)于工業(yè)品價(jià)格的影響。具體到各個(gè)品種，就表現(xiàn)為先做多供應(yīng)端有擾動(dòng)因素的（比如鋁、鋅），然后再做多庫(kù)存處于低位、消費(fèi)存在預(yù)期差的品種，比如銅（銅鋅比價(jià)從高位修復(fù)）。
　　一、形態(tài)上的變化巨大
　　銅價(jià)經(jīng)過(guò)近日的連續(xù)上漲，其技術(shù)形態(tài)上發(fā)生了巨大變化。
　　此前，無(wú)論從日線或者周線上看，銅價(jià)都處于教科書式的下行通道之中。從持倉(cāng)來(lái)看，在過(guò)去4年中，銅價(jià)基本上是在增倉(cāng)下行和減倉(cāng)上行之間來(lái)回切換，幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)強(qiáng)勢(shì)增倉(cāng)上行的格局，這說(shuō)明在過(guò)去四年多的時(shí)間里，資金并沒(méi)有真正看好過(guò)銅價(jià)，沒(méi)有資金熱衷于做多銅。
　　今年以來(lái)銅的需求一直表現(xiàn)平穩(wěn)、略好于預(yù)期，并非在10月份才突然出現(xiàn)改觀。因此，我們很難從一個(gè)短期時(shí)間維度內(nèi)的微觀供需基本面來(lái)解釋銅價(jià)為何錄得如此顯著的漲幅，我們認(rèn)為需要一個(gè)更加宏觀的視角來(lái)考慮銅價(jià)以及近期基本金屬反彈背后隱含的邏輯。
　　二、一個(gè)更加宏觀的視角
　　銅價(jià)與中國(guó)GDP具有較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，考慮到GDP公布的滯后性，我們可以將銅價(jià)看作是GDP的領(lǐng)先指標(biāo)，因此銅價(jià)的走勢(shì)對(duì)未來(lái)GDP可以起到參照作用。而GDP從一個(gè)側(cè)面反映了中國(guó)的總需求變化，而總需求的波動(dòng)又與宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行密切相關(guān)。
　　近期的情況表明，資金開始重新對(duì)做多銅價(jià)產(chǎn)生興趣，而看好銅價(jià)實(shí)際上就是在看好中國(guó)需求，就是在看好中國(guó)經(jīng)濟(jì)。那么總需求從哪里來(lái)，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的動(dòng)力從哪里來(lái)？根據(jù)我們對(duì)于宏觀數(shù)據(jù)的跟蹤和梳理，我們認(rèn)為中國(guó)可能即將或已經(jīng)進(jìn)入一輪補(bǔ)庫(kù)存的周期，而銅價(jià)的反彈就是在這樣的背景下開展的。
　　三、歷次庫(kù)存周期梳理
　　我們選擇更新速度相對(duì)滯后但趨勢(shì)更為明顯的工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品存貨指標(biāo)來(lái)近似表示庫(kù)存周期所處的狀態(tài)。從下圖中可見，從2000年至今，我國(guó)一共經(jīng)歷了5輪庫(kù)存周期，根據(jù)上升期（補(bǔ)庫(kù)存階段）的時(shí)間長(zhǎng)度來(lái)劃分，可以分為三個(gè)強(qiáng)庫(kù)存周期和兩個(gè)弱庫(kù)存周期。
　　庫(kù)存周期對(duì)工業(yè)增加值、GDP等指標(biāo)有較好的解釋力，在庫(kù)存周期的補(bǔ)庫(kù)存階段，GDP和工業(yè)增加值一般同步回升，而在去庫(kù)存階段則多出現(xiàn)GDP或工業(yè)增加值的下降，這意味著補(bǔ)庫(kù)存階段大概率出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)回暖、總需求回升。
　　而資產(chǎn)價(jià)格的表現(xiàn)也跟庫(kù)存周期的強(qiáng)弱力度有關(guān)，在一個(gè)強(qiáng)庫(kù)存周期的補(bǔ)庫(kù)存階段，工業(yè)品價(jià)格的表現(xiàn)往往較強(qiáng)，比如2002-2006年或2009-2013年兩次強(qiáng)庫(kù)存周期的補(bǔ)庫(kù)存階段，工業(yè)品、尤其是有色金屬都處于強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行格局中。
　　四、新一輪庫(kù)存周期或已開啟
　　我們認(rèn)為去庫(kù)存已經(jīng)在今年三季度左右進(jìn)入尾聲階段，即從2013年開啟的這一輪庫(kù)存周期已經(jīng)基本結(jié)束，我們即將或者已經(jīng)進(jìn)入一輪新的庫(kù)存周期。
　　如果我們將工業(yè)企業(yè)總體存貨增速納入到指標(biāo)體系中一并考量，可以發(fā)現(xiàn)總體存貨增速與產(chǎn)成品存貨增速之間的差距在不斷收窄，甚至在二季度就已經(jīng)超過(guò)了產(chǎn)成品庫(kù)存的增速，說(shuō)明在之前的去庫(kù)存階段企業(yè)訂單與銷售情況好轉(zhuǎn)，增加了對(duì)于原材料的采購(gòu)，而接下來(lái)將進(jìn)入到產(chǎn)成品補(bǔ)庫(kù)存的階段中。
　　五、或并不是一輪強(qiáng)周期
　　我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)需求主要還是集中在基建、建筑和房地產(chǎn)，我們選取基建投資完成額增速、建筑業(yè)投資完成額增速和新屋開工增速三個(gè)個(gè)指標(biāo)進(jìn)行分析。理論上講，去庫(kù)存階段應(yīng)該對(duì)應(yīng)需求增速的上升階段，需求增速越大，企業(yè)信心越足，補(bǔ)庫(kù)存的力度就越大，補(bǔ)庫(kù)存持續(xù)的時(shí)間就更長(zhǎng)，可以認(rèn)為這是一個(gè)強(qiáng)庫(kù)存周期，反之則是一輪弱庫(kù)存周期。
　　從下圖中可以看到，在08年之前，基建投資與建筑業(yè)投資對(duì)庫(kù)存周期具有較好的解釋力，而在08年之后，隨著基建投資與建筑業(yè)投資增速的波動(dòng)逐漸平穩(wěn)，新屋開工對(duì)于庫(kù)存周期的解釋力更為顯著。在上一輪庫(kù)存周期的去庫(kù)存階段，我們并沒(méi)有看到基建和建筑業(yè)投資增速的大幅回升，只有新屋開工的回升力度有所增強(qiáng)，說(shuō)明總需求仍然依賴于房地產(chǎn)業(yè)。
　　換言之，雖然去庫(kù)存階段進(jìn)行得比較徹底，但是總需求本身并沒(méi)有太大的張力，這可能決定新的一輪庫(kù)存周期并不會(huì)是一輪強(qiáng)庫(kù)存周期，其持續(xù)時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)，對(duì)于金屬價(jià)格的推動(dòng)作用，而黑色系商品的漲幅巨大，除了補(bǔ)庫(kù)存本身的原因之外，供應(yīng)端的擾動(dòng)因素放大了補(bǔ)庫(kù)存效應(yīng)對(duì)于價(jià)格的拉動(dòng)作用。
　　六、空調(diào)行業(yè)庫(kù)存處于低位
　　空調(diào)行業(yè)目前庫(kù)存已經(jīng)達(dá)到歷史的低位水平，庫(kù)存消費(fèi)比亦處于低位臨界值附近，有較大的回升可能，這意味著空調(diào)企業(yè)有顯著的補(bǔ)庫(kù)存的意愿。
　　若是在一般年份，這種補(bǔ)庫(kù)存的意愿可能更多是受到夏季以及金九銀十之后季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)存的影響，但在今年補(bǔ)庫(kù)存階段開啟的年份，可能會(huì)有超季節(jié)性補(bǔ)庫(kù)的概率存在，而空調(diào)企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存則勢(shì)必影響銅的消費(fèi)，這與我們之前從一個(gè)宏觀層面對(duì)補(bǔ)庫(kù)存進(jìn)行分析的結(jié)論是一致的。
　　七、小結(jié)
　　我們認(rèn)為銅價(jià)的反彈是在新一輪庫(kù)存周期開啟的大背景下展開的，而補(bǔ)庫(kù)存階段往往大概率對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行回暖、GDP回升、總需求增加。雖然從基建、建筑業(yè)和房地產(chǎn)的情況來(lái)看本輪庫(kù)存周期可能不會(huì)是一輪強(qiáng)庫(kù)存年周期，補(bǔ)庫(kù)存階段持續(xù)的時(shí)間不會(huì)太長(zhǎng)（小于20個(gè)月），但是在供給側(cè)改革、流動(dòng)性充裕的背景下，庫(kù)存周期對(duì)工業(yè)品價(jià)格的提振會(huì)被放大。
　　具體到各個(gè)品種上，就會(huì)出現(xiàn)首先做多供應(yīng)端有擾動(dòng)因素的品種，比如鋁、鋅，隨后做多消費(fèi)具有明顯預(yù)期差、且?guī)齑嫣幱诘臀?、并且前期正好滯漲的品種，比如銅。因此，在補(bǔ)庫(kù)存與流動(dòng)性充裕的大背景下，低庫(kù)存與消費(fèi)預(yù)期差共同引導(dǎo)資金進(jìn)入銅市，推動(dòng)銅價(jià)上行。我們認(rèn)為在這樣邏輯下，銅價(jià)仍將維持強(qiáng)勢(shì)運(yùn)行，但短期需要注意獲利盤高位了結(jié)價(jià)格回落的風(fēng)險(xiǎn)。